進入猴年，國內(nèi)外投資環(huán)境不斷發(fā)生轉(zhuǎn)變。一是聯(lián)儲耶倫對加息的鴿派言論，一石激起千層浪，市場由擔心中國經(jīng)濟衰退轉(zhuǎn)向?qū)γ绹?jīng)濟增長前景的擔憂，美元走軟，資金開始追逐以黃金為主的大宗商品，人民幣貶值壓力得到緩解。二是監(jiān)管層主要領(lǐng)導(dǎo)更換，引導(dǎo)場外資金入市、打擊操縱市場、推動創(chuàng)業(yè)板退市成為關(guān)注的重點。三是在經(jīng)濟增長乏力的同時，供給側(cè)改革政策頻發(fā)，清理鋼鐵、煤炭的僵尸企業(yè)開始刮骨療傷。同時二套房降低契稅，首套房降低首付，樓市去庫存發(fā)力，一線城市樓市火爆，。四是寬松的貨幣政策延續(xù)，1月信貸達到2.51萬億的天量。五是注冊制擔憂揮之不去。為此，資本市場的不確定性陡然上升。1月跌幅演繹成股災(zāi)3.0，而節(jié)后的春季行情正是在此背景下拉開序幕，2.24大跌讓市場積攢起來的信心再次動搖，目前看，股市、匯市、樓市與期貨市場相關(guān)問題交織，影響了市場趨勢行情的產(chǎn)生。

1. 限倉后的股指期貨究竟有多大操作空間

615股災(zāi)發(fā)生后，交易所對股指期貨交易進行了限制，市場活躍度大幅下降。從2015年7月6日開始，主要分三個步驟實施。第一步，7月6日中金所宣布盤后期現(xiàn)對比，以杜絕期現(xiàn)不匹配的投機交易。第二步，8月26日大盤創(chuàng)出2850點新低后，中金所平今倉手續(xù)費調(diào)高至萬分之1.15，將三大期指非套期保值持倉的交易保證金，由10%提高到12%，限倉600手。第二天，提高到合約價值的15%。第三天，提高到合約價值的20%。同時宣布非套保持倉保證金再提高到30%，限倉100手。第三步，9月7日開倉限制降為10手，平今倉手續(xù)費提高到萬分之23，三大期指非套期保值持倉交易保證金標準提高至40%，套期保值持倉保證金由10%提高至20%。

這里需要指出，股指期貨限倉，套保的保證金限制為20%。除此之外，手續(xù)費與單邊手數(shù)的限制都不是針對套保賬戶的。套保賬戶只需要與現(xiàn)貨匹配的前提下，交易數(shù)量與費用均不限制。而非套保如套利投機的保證金提高到40%，而單邊操作限10手，只有在當天交易背景下，平今倉的手續(xù)費提高到萬分之二十三。

資料來源：WIND 海通證券研究所

從表1可以看出，以2月25號數(shù)據(jù)為例，滬深300期指（IF00-IF03）每手面值76萬元到86萬元左右，單邊每手需支付保證金30萬元到34萬元左右，每手單邊手續(xù)費1700-2000左右。而中證500期指每手市值90-108萬左右，單邊保證見36萬到43萬左右，手續(xù)費每手2000-2400元左右。

以平今倉操作為例，每天布局10手，仍可以對沖1千萬左右的股票市值，10天可以對沖上億的市值，為此，可以滿足一般投資者對沖風險需求。當然，保證金比例提高到40%，降低了資金效率與市場活躍度，但安全墊的厚度也隨之增加，過去投資者一個漲跌停即可爆倉，目前可以容忍四個跌停板才有穿倉的可能，面對股災(zāi)之后的頻繁發(fā)生的千股跌?，F(xiàn)象，提高保證金后比例的期指抗風險功能也明顯增加了。

2. 市場究竟在擔憂什么

2016年以來，國內(nèi)外環(huán)境發(fā)生了巨大變化，國內(nèi)市場的擔憂情緒有所蔓延。一是匯率貶值、經(jīng)濟硬著陸與注冊制的不確定性是壓在市場頭上的三座大山。二是包括國家隊在內(nèi)的3500點上方套牢盤巨量堆積。三是監(jiān)管層主要領(lǐng)導(dǎo)更替，相應(yīng)的法規(guī)制度制定發(fā)生變化，既可能帶來市場新的契機，也可能帶來市場發(fā)展進程的不確定性。

2.1 美聯(lián)儲加息轉(zhuǎn)向，市場投資格局轉(zhuǎn)變

一是面對新年劇烈的市場動蕩，美聯(lián)儲加息是否應(yīng)該改向，甚至重回零利率，或有更為激進做法：再來一輪量化寬松或者動用負利率等各種不同觀點開始發(fā)酵。二是美國經(jīng)濟是否真的在逐漸復(fù)蘇，元月市場的動蕩是否意味著新一輪衰退的到來。進入2月，美元出現(xiàn)了快速回調(diào)，人民幣得到了暫時的喘息機會。但人民幣會否再次承壓市場開始關(guān)注，顯然與美國利率政策和經(jīng)濟密切相關(guān)。

我們認為，金融市場當前出現(xiàn)的動蕩并非由經(jīng)濟基本面主導(dǎo)的，而是貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е沦Y產(chǎn)泡沫逐步調(diào)整的結(jié)果。當前美國經(jīng)濟不僅失業(yè)率指標在逐漸好轉(zhuǎn)，家庭實際可支配收入的改善被外界忽視。新興市場增速放緩的實際影響可能比較有限，因為貿(mào)易對美國經(jīng)濟的貢獻度被夸大。市場擔心經(jīng)濟重新陷入衰退的理由之一，是美聯(lián)儲加息可能引發(fā)短期利率急劇上揚，導(dǎo)致債券收益率曲線逆轉(zhuǎn)，但到現(xiàn)在為止短期利率暴漲并高過長期利率的局面并沒有出現(xiàn)。此外，周小川此前接受媒體專訪時，提到2008年以來非常規(guī)的貨幣政策令全球市場都累積了不同程度的資產(chǎn)泡沫，而資產(chǎn)泡沫的調(diào)整將是人民幣匯率的一個重要外部壓力。

2.2 中美影響大宗商品投資格局

中國是大宗商品主要消費國，經(jīng)濟疲軟勢必影響全球消費，而大宗商品定價權(quán)在美國，美元的走勢直接影響大宗商品的定價波動。在此輪匯率的波動中，美元與大宗商品高度負相關(guān)，對國內(nèi)經(jīng)濟尤其是大宗商品形成了較大影響，改變著2016年的投資格局。中國是最世界大的消費國，中國貿(mào)易總額在2013年超美國居第一，成為許多大宗商品最大的消費國、貿(mào)易國和生產(chǎn)國，每年鐵礦石消耗量超過全球產(chǎn)量的一半、有色產(chǎn)量超過全球的三分之一，大豆、鐵礦石、原油、天然橡膠等基本原材料外貿(mào)依存度分別超過80%、60%、60%和50%，大宗商品進口額占中國進口總額約四分之一，但是中國普遍缺乏定價權(quán)。中國商品期貨交易量雖然連續(xù)多年位居全球首位。目前全球農(nóng)產(chǎn)品價格主要參考芝加哥期貨交易所及紐約商品交易所，有色金屬主要參考倫敦金屬交易所(LME)，而原油參照紐約交易所和倫敦國際石油交易所(IPE)。據(jù)亞洲開發(fā)銀行預(yù)計，2010年到2020年，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施需要投入8萬億美元投資，必然會帶動對大宗商品的大量需求。如果中國在實施“一帶一路”戰(zhàn)略過程中缺乏對大宗商品定價權(quán)控制和影響力，就可能會影響到這些項目的實施效果。

2015年底，國內(nèi)期貨市場中，以螺紋鋼、鐵礦石、焦煤和焦炭等黑色商品以及橡膠、鋁、鋅等有色化工期貨走出一波中級反彈行情。主要原因有：第一，國家確定2016年重點是供給側(cè)改革，主要落實鋼鐵煤炭去產(chǎn)能和房地產(chǎn)去庫存，近期有關(guān)房地產(chǎn)行業(yè)的降低契稅、降低首套房首付比例等一系列刺激措施，激發(fā)了市場的做多熱情。如果過剩的鋼鐵和煤炭產(chǎn)能得到有效化解，那么鋼材、鐵礦石和煤炭等黑色期貨反彈空間將進一步擴大。但是預(yù)計實施時間較長，難以短時間見效。因此，就二季度的行情而言，黑色期貨反彈空間不宜過度樂觀。其次，考慮到經(jīng)濟需求疲弱，未來鋼鐵和煤炭去產(chǎn)能、房地產(chǎn)去庫存任重道遠，從行情走勢來看，黑色期貨反彈或許是對2015年大跌的技術(shù)性修復(fù)，是否是新一輪牛市的開始，需要進一步觀察。第三，3月18日美聯(lián)儲將公布議息會議結(jié)果。美聯(lián)儲如果維持基本利率不變，并暗示將進一步推遲加息時間，甚至暗示2016年后期降息的可能性很低，或維持偏寬松的貨幣政策，那么將減輕后市人民幣貶值的壓力，并增加我國后期貨幣偏寬松的可能性，并會有助于螺紋鋼等黑色期貨繼續(xù)振蕩反彈。

3. 未來的投資機會如何演繹

大宗商品吸引資金的櫥窗效應(yīng)顯現(xiàn)。匯率問題的背后牽扯的是大宗商品的定價權(quán)，經(jīng)濟軟著陸2016核心是供給側(cè)改革的成功，涉及周期與上游行業(yè)，櫥窗效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，被關(guān)注了就會吸引市場資金，盡管基本面還不支持，但技術(shù)筑底態(tài)勢已經(jīng)逐漸明確了。

2.25的大跌主要源于市場產(chǎn)生的焦慮情緒，上周五周小川答記者問化解了部分市場情緒，周小川認為如果國家股本融資市場成熟，很多資金可以通過股市轉(zhuǎn)化為企業(yè)股本資金，中國目前有強烈發(fā)展該市場的愿望，也下了很大的力量，但是不能拔苗助長。

他還指出，宏觀審慎政策框架的執(zhí)行并不一定要求監(jiān)管體制改革。中國的金融監(jiān)管體制在危機中也會表現(xiàn)出令人不滿意的地方。中國的金融監(jiān)管體制有做出調(diào)整的壓力，目前正在研究之中，調(diào)整中一個重要考慮是否有利于宏觀審慎監(jiān)管框架的執(zhí)行。

2.25大跌監(jiān)管層及時澄清市場謠傳。證監(jiān)會發(fā)言人表示從未單獨研究過創(chuàng)業(yè)板注冊制，根本不存在3月1日創(chuàng)業(yè)板全面停止審核的安排，也不存在主板、中小板擇期再做安排的問題。

2016年市場投資環(huán)境日趨復(fù)雜，股市、匯市、樓市與期市問題交織。風險是否會從匯率尋找突破口，進而助推資金外逃，影響股市與樓市，值得密切關(guān)注。我們注意到，國內(nèi)股市已經(jīng)和國際逐漸起接軌，反映在幾方面。一是見高點時間從2001年6月、2007年10月、2016年6月三次見高點的時間吻合，其次是估值水平逐漸接軌，第三是衍生品風險管理對沖機制的接軌。第四是人民幣納入SDR逐漸打通金融體系的開放。

在此背景下，經(jīng)濟增速下行與幣值貶值的壓力逐漸增大，直接考驗決策層的智慧。此外，樓市的兩級分化帶來了經(jīng)濟波動的風險，加大了投資的不確定性。

市場弱勢特征明顯，短期內(nèi)缺乏明顯的趨勢性行情。2016年的市場是跌出來。從近期股指期貨指向看，凈空單、升貼水以及活躍度三項指標波動情況看（參見圖1-3），已經(jīng)逐漸回歸正常，但并沒有給出明確的市場指向。其中IF凈空單上周由周一的1178手降到周四大跌的410手周五回升到622手，三大期指在上周五的企穩(wěn)反彈中，漲勢均小于現(xiàn)貨。而升貼水、活躍度都在合理的水平。當前市場“口紅效應(yīng)”顯現(xiàn)，弱市特征明顯，這可以從避險資金流向黃金、一線樓市以及院線票房大漲、股市追逐的重組股與舉牌等現(xiàn)象觀察到。

風險提示。經(jīng)濟硬著陸擔憂、匯率貶值壓力、注冊制推進風險。