證監(jiān)會(huì)主席一職上周末悄然完成更迭，劉士余被任命為新主席。劉士余上任之后，證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)進(jìn)入“60后”時(shí)代。

此前三年，恰是中國(guó)資本市場(chǎng)改革關(guān)鍵期，覆蓋市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化三大維度的改革全面鋪開，特別是注冊(cè)制改革也終于要正式啟動(dòng)。全國(guó)人大有關(guān)注冊(cè)制的授權(quán)決定即將在3月1日生效，屆時(shí)注冊(cè)制改革將不再具有法律障礙。

在經(jīng)歷去年夏天的劇烈震蕩之后，A股市場(chǎng)依然敏感。隨著雙向開放推進(jìn)，資本市場(chǎng)監(jiān)管也更加復(fù)雜。值此重要時(shí)刻，如何平衡好市場(chǎng)穩(wěn)定與改革推進(jìn)這一難題，也是新上任者的一大挑戰(zhàn)。

注冊(cè)制改革“臨門一腳”

剛剛上任的劉士余是一位“60后”，現(xiàn)年55歲，此前曾先后擔(dān)任央行行長(zhǎng)助理、副行長(zhǎng)職務(wù)。自2014年10月，劉士余擔(dān)任農(nóng)業(yè)銀行黨委書記、執(zhí)行董事候選人，并在同年12月上任農(nóng)行黨委書記、董事長(zhǎng)。

除副主席姜洋外，證監(jiān)會(huì)主席團(tuán)隊(duì)全部為“空降”新人。新團(tuán)隊(duì)如何以更加科學(xué)合理的方式推進(jìn)改革，備受各方關(guān)注。

當(dāng)前資本市場(chǎng)改革主要包括三個(gè)維度，即市場(chǎng)化、法治化、國(guó)際化，這也是肖鋼任期內(nèi)推動(dòng)的主要方向。

在市場(chǎng)化改革中，股票發(fā)行注冊(cè)制改革是覆蓋面最廣、影響最大的一項(xiàng)改革。其核心是理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系，對(duì)于提高直接融資比重、助力經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，具有重要意義。

“新主席上任最大的一個(gè)挑戰(zhàn)，應(yīng)該是如何向注冊(cè)制過(guò)渡?！鼻巴缎腥耸?、上海師范大學(xué)副教授黃建中對(duì)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，人大授權(quán)即將生效，下一步方案如何確定、改革如何推進(jìn)，在二級(jí)市場(chǎng)依然不夠穩(wěn)固的情況下，這是一個(gè)很大的課題。

作為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)改革，國(guó)務(wù)院對(duì)注冊(cè)制寄予厚望。2015年全國(guó)兩會(huì)期間，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告中明確提出，要加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，而對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的要求也從之前的“推進(jìn)”升級(jí)為“實(shí)施”。

當(dāng)時(shí)的肖鋼對(duì)注冊(cè)制也滿懷信心。本報(bào)記者在兩會(huì)現(xiàn)場(chǎng)向他提問(wèn)時(shí)，他曾明確說(shuō)：“我認(rèn)為注冊(cè)制的改革有利于股市的健康發(fā)展。”

從2013年11月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，股票發(fā)行終于開始從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡。經(jīng)過(guò)反復(fù)研究、溝通之后，證監(jiān)會(huì)終于在2015年6月26日向市場(chǎng)公布了注冊(cè)制改革的具體安排。

然而這一天，幾乎成了股市潮起潮落的分界線。股市連續(xù)震蕩打斷了高歌猛進(jìn)的改革步伐，市場(chǎng)進(jìn)入非理性狀態(tài)，監(jiān)管層不得不舉全國(guó)之力投入救市。幾個(gè)月的上躥下跳、反復(fù)折騰之后，A股元?dú)獯髠?016年初開年大跌，熔斷機(jī)制連續(xù)觸發(fā)直至被叫停，反映出市場(chǎng)依然極度敏感、脆弱。

在這樣的背景下，《證券法》修訂不得不一再擱置。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對(duì)直接融資市場(chǎng)有強(qiáng)烈需求，股市的資源配置能力亟須提升。修法可以討論，注冊(cè)制卻似乎不可不推。

去年下半年，肖鋼開始尋求通過(guò)人大授權(quán)的方式來(lái)解決注冊(cè)制改革的前置法律限制的問(wèn)題。隨后，證監(jiān)會(huì)向國(guó)務(wù)院報(bào)送《關(guān)于提請(qǐng)啟動(dòng)實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革法律程序的請(qǐng)示》。全國(guó)人大在去年12月審議通過(guò)了授權(quán)國(guó)務(wù)院調(diào)整注冊(cè)制適用法律的相關(guān)決定，注冊(cè)制實(shí)施的法律障礙消除。按照計(jì)劃，授權(quán)決定自2016年3月1日起即可施行，期限為兩年。

注冊(cè)制就差臨門一腳之時(shí)，肖鋼告別了證監(jiān)會(huì)。推進(jìn)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)真正市場(chǎng)化的任務(wù)，已經(jīng)落到新任主席劉士余肩上。

建立法治市場(chǎng)不能光“打蒼蠅”

證監(jiān)會(huì)核心權(quán)力有二，一是發(fā)行，二是監(jiān)管。在發(fā)行端推進(jìn)注冊(cè)制的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)正在進(jìn)行監(jiān)管轉(zhuǎn)型。即少管前置審批，多管事中事后的違規(guī)違法。事實(shí)上，較為完善的法治環(huán)境，也是注冊(cè)制實(shí)施的必要條件。

從郭樹清時(shí)代開始，證監(jiān)會(huì)就越來(lái)越側(cè)重稽查執(zhí)法。肖鋼任內(nèi)，證監(jiān)會(huì)調(diào)動(dòng)稽查局、稽查總隊(duì)、專員辦、交易所和36家派出機(jī)構(gòu)的稽查執(zhí)法力量，全年多頭、滾動(dòng)查案，從打擊案件的頻率和數(shù)量上看，都刷新了以往的紀(jì)錄。

2015年全年，證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查345起案件，其中“證監(jiān)法網(wǎng)”專項(xiàng)行動(dòng)八批查處120起重大典型的違法案件。涉及罰沒(méi)款金額逾54億元，超過(guò)此前十年罰沒(méi)款總和的1.5倍。

從案件類型看，有因在網(wǎng)絡(luò)散布謠言被查的小型案件，也有大額內(nèi)幕交易獲利被查的要案。其中，最受關(guān)注的是私募傳奇人物徐翔被抓，以及投行大佬薛榮年落馬。

但是，中國(guó)資本市場(chǎng)的基本邏輯是否發(fā)生改變，依然需要畫一個(gè)問(wèn)號(hào)。

“查處案件數(shù)量確實(shí)大幅增加，超越以往，但是還沒(méi)有達(dá)到零容忍的程度，違法未究、執(zhí)法不嚴(yán)的情況還存在?！秉S建中表示，真正能夠起到殺一儆百作用的，還是要抓幾起大案、要案，“打蒼蠅”的警示作用相對(duì)有限。

去年夏天股市異動(dòng)及后期救市期間，違法行為表現(xiàn)猖獗。非法場(chǎng)外配資屢禁不止，證券期貨基金風(fēng)控不嚴(yán)，股市異動(dòng)期間利用信息優(yōu)勢(shì)從中漁利。

肖鋼在年初公開反思時(shí)也坦承，這一次股市異常波動(dòng)，反映了我國(guó)股市不成熟，同時(shí)也充分暴露了證監(jiān)會(huì)監(jiān)管有漏洞、監(jiān)管不適應(yīng)、監(jiān)管不得力等問(wèn)題，“必須深刻汲取教訓(xùn)”。在他看來(lái)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)規(guī)范杠桿融資，嚴(yán)格監(jiān)管程序化交易，規(guī)范股指期貨交易，加強(qiáng)跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)交易管理。

“如何去杠桿建立一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，這也是新主席面臨的一個(gè)大課題。”黃建中稱，當(dāng)前進(jìn)入股市的資金存在多種形式的加杠桿工具，使市場(chǎng)的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大增。一方面，除受到嚴(yán)格監(jiān)測(cè)的融資融券之外，通過(guò)股權(quán)質(zhì)押、杠桿理財(cái)、民間借貸等形式進(jìn)入股市的資金還有很多；另一方面，加杠桿之后，股市在下跌過(guò)程中就會(huì)面臨連續(xù)“強(qiáng)平”的多米諾骨牌式風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)泰君安宏觀分析師任澤平在2月2日曾撰文稱，股權(quán)質(zhì)押、票據(jù)融資、兩融等風(fēng)險(xiǎn)尚未完全解除。粗略估計(jì)，若上證跌至2400點(diǎn)，股權(quán)質(zhì)押被平倉(cāng)客戶的融資余額約500億元。股權(quán)質(zhì)押在理論上有雪崩風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)實(shí)際中有多種方式化解風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)現(xiàn)雙向開放仍需謹(jǐn)慎

自去年“8·11”匯改以來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)連續(xù)遭遇跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。近期，人民幣快速貶值壓力雖暫時(shí)消除，資本外流壓力依然存在。國(guó)際資本流動(dòng)牽制貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)，也使得資本市場(chǎng)的監(jiān)管決策更加復(fù)雜、困難。

在肖鋼任內(nèi)，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)意識(shí)到股市、匯市、債市、貨幣市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)因素的交互影響，并預(yù)測(cè)2016年這些復(fù)雜的因素將給資本市場(chǎng)發(fā)展監(jiān)管帶來(lái)挑戰(zhàn)。

肖鋼在今年年初曾表示，發(fā)展我國(guó)股市需要學(xué)習(xí)借鑒境外市場(chǎng)的有益經(jīng)驗(yàn)，但必須從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，準(zhǔn)確把握我國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)與規(guī)律，不照抄照搬，對(duì)境外市場(chǎng)行之有效的做法，“要知其然，更要知其所以然”。

“前一段時(shí)間，我們確實(shí)出現(xiàn)了‘食洋不化’的問(wèn)題?！庇袠I(yè)內(nèi)人士對(duì)本報(bào)表示，這一點(diǎn)需要反思。事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)也承認(rèn)，熔斷機(jī)制是從西方學(xué)習(xí)的制度，曾以為在中國(guó)市場(chǎng)也會(huì)發(fā)揮作用，但是結(jié)果證明，熔斷機(jī)制并不是一個(gè)合適的政策。

監(jiān)管難度加大，但資本市場(chǎng)雙向開放依然是大勢(shì)所趨。2015年12月底，證監(jiān)會(huì)副主席方星海就曾對(duì)本報(bào)表示，2016年在滬倫通方面會(huì)有新成果。他同時(shí)表示，深港通在2016年預(yù)計(jì)也會(huì)推出。

此外，H股“全流通”、完善合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）與人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度、推動(dòng)A股納入國(guó)際知名指數(shù)等問(wèn)題，都已經(jīng)提上證監(jiān)會(huì)的改革日程。

“估計(jì)2016年國(guó)際化方面可能會(huì)有所放緩，”黃建中表示，當(dāng)前監(jiān)管層最主要的關(guān)注點(diǎn)是維護(hù)匯率穩(wěn)定，防止資本大量外流，中國(guó)金融市場(chǎng)和人民幣國(guó)際化的步伐可能暫時(shí)趨向謹(jǐn)慎。在他看來(lái)，滬港通以及其他交易所聯(lián)通機(jī)制，一定程度上屬于局部放開資本項(xiàng)目管制，在新形勢(shì)下可能會(huì)增加外匯市場(chǎng)的不確定因素。