隨著歐洲央行和日本央行相繼實(shí)施負(fù)利率政策，市場(chǎng)猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在經(jīng)濟(jì)趨向疲弱之際逆轉(zhuǎn)貨幣政策正?；贰㈤_(kāi)啟負(fù)利率之門。假如猜測(cè)變成現(xiàn)實(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將如何開(kāi)展負(fù)利率政策，負(fù)利率將產(chǎn)生怎樣的影響呢？

歐洲美元期貨1712合約顯示，市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)在明年年底前推行負(fù)利率政策的概率預(yù)期攀升至13%，至少是去年7月以來(lái)的最高水平。就連美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫（Janet Yellen）在周四出席國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)時(shí)都透露，雖然她認(rèn)為美國(guó)未來(lái)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退的概率并不高，但美聯(lián)儲(chǔ)正在研究經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化之際是否有可能開(kāi)展負(fù)利率政策。

美銀美林利率策略師Marc Cabana認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)官員們對(duì)于負(fù)利率可能影響金融體系的憂慮已大為減少。他還提出了一些關(guān)于美國(guó)實(shí)施負(fù)利率的設(shè)想：

1、隔夜逆回購(gòu)工具（RRP）

如果美聯(lián)儲(chǔ)想讓利率降至負(fù)值區(qū)間，可以將隔夜逆回購(gòu)利率降至零以下，或者暫停使用該工具。

隔夜逆回購(gòu)利率走低可以帶動(dòng)市場(chǎng)利率和其他貨幣市場(chǎng)工具利率水平降低。

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)在去年12月17日宣布加息時(shí)的主要利率提升工具之一就是隔夜逆回購(gòu)。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將隔夜逆回購(gòu)利率提高了20個(gè)基點(diǎn)至0.25%，并取消了每天3000億美元的上限。或者，美聯(lián)儲(chǔ)也可以暫停使用隔夜逆回購(gòu)工具。

Marc Cabana預(yù)計(jì)，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)認(rèn)為任何負(fù)利率措施都是臨時(shí)性政策，則他們會(huì)考慮在負(fù)利率環(huán)境中保留隔夜逆回購(gòu)工具，將其利率設(shè)置在低于超額準(zhǔn)備金率20-25個(gè)基點(diǎn)左右。

值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)并不認(rèn)為隔夜逆回購(gòu)工具和短暫的流動(dòng)性緊缺與前期寬松貨幣政策存在矛盾之處。（如下圖2 為隔夜逆回購(gòu)和超額儲(chǔ)備金的規(guī)模）

2、儲(chǔ)備金利率

美聯(lián)儲(chǔ)還可以將常規(guī)儲(chǔ)備金利率（IORR）超額儲(chǔ)備金利率（IOER）至零下方，可以是對(duì)稱式下調(diào)，也可以是非對(duì)稱式下調(diào)。

Marc Cabana認(rèn)為，在所有的假設(shè)中，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)把超額儲(chǔ)備金利率下調(diào)至負(fù)值，而令常規(guī)儲(chǔ)備金利率維持在零。如果美聯(lián)儲(chǔ)在收縮資產(chǎn)負(fù)債表之前選擇將超額儲(chǔ)備金利率調(diào)至負(fù)10%，那就意味著有2.3萬(wàn)億超額儲(chǔ)備金將執(zhí)行負(fù)利率政策（上圖3）。

為了控制成本，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)考慮豁免一部分機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備金利率，就像日本央行、瑞典央行和丹麥央行所采取的那樣。然而，負(fù)利率措施還是會(huì)給國(guó)內(nèi)銀行造成額外的儲(chǔ)備金成本。

那么，如果美聯(lián)儲(chǔ)果真推行負(fù)利率政策，那意味著什么呢？

理論上，降低利率至更低水平可以令借貸成本降低，從而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

Marc Cabana認(rèn)為，屆時(shí)，美國(guó)貨幣市場(chǎng)工具利率可能下降。負(fù)利率確實(shí)能有效地影響更廣泛利率至更低水平，德國(guó)和日本主權(quán)國(guó)債收益率可能為負(fù)值。雖然很難區(qū)分負(fù)利率的影響究竟是來(lái)自不斷增強(qiáng)的前瞻指引還是資產(chǎn)購(gòu)買項(xiàng)目預(yù)期，但負(fù)利率將有效地刷新投資者之前關(guān)于底部的預(yù)期。

不過(guò)，按照歐洲央行的現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，即使執(zhí)行負(fù)利率，該政策對(duì)于借貸環(huán)境的影響并非只有利好。他們的研究結(jié)果表明，銀行可能試圖通過(guò)提高借貸利率以抵消央行負(fù)利率政策所帶來(lái)的影響。

負(fù)利率政策還會(huì)施壓本幣匯率，給出口行業(yè)和企業(yè)造成一定負(fù)面影響。有明顯證據(jù)表明，執(zhí)行負(fù)利率會(huì)造成本幣匯率走軟，比如日本央行、歐洲央行和瑞典央行都曾出現(xiàn)過(guò)這種情況（下圖）。美國(guó)將同樣如此，而如果其他國(guó)家央行也用負(fù)利率政策來(lái)回應(yīng)美國(guó)的負(fù)利率措施，那么美元貶值就可能是暫時(shí)的。

負(fù)利率可能會(huì)傷害銀行的盈利能力。假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)今年沒(méi)有降息，那么美國(guó)的銀行預(yù)計(jì)將從超過(guò)120億美元的儲(chǔ)備金利息中獲益。在負(fù)利率環(huán)境中，銀行會(huì)反過(guò)來(lái)給央行支付儲(chǔ)備金利息，他們可能也不愿意讓個(gè)人儲(chǔ)戶對(duì)其銀行存款支付利息。此外，考慮到借貸息差縮小，銀行也無(wú)法保證一定會(huì)在負(fù)利率環(huán)境中增加放貸。雖然很難避免明確對(duì)存款征收利息，但小額個(gè)人儲(chǔ)戶的費(fèi)用很可能會(huì)盡力延長(zhǎng)免征期限。很多歐洲銀行已經(jīng)申請(qǐng)對(duì)大型企業(yè)賬戶存款征收利息，還有一些則開(kāi)始對(duì)個(gè)人儲(chǔ)戶征收利息費(fèi)用，瑞士和丹麥這種負(fù)利率程度較深的地區(qū)尤為嚴(yán)重。

如果美國(guó)執(zhí)行負(fù)利率，那么美國(guó)將面臨一系列挑戰(zhàn)，特別是對(duì)貨幣市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)共同基金的運(yùn)作而言。美國(guó)國(guó)債也可能需要調(diào)整拍賣機(jī)制，以允許短債和債券發(fā)行接近正常水平。人們的儲(chǔ)蓄和支付行為可能也會(huì)出于避免支付利息的意圖而發(fā)生改變。

美聯(lián)儲(chǔ)官員在討論負(fù)利率政策時(shí)通常會(huì)關(guān)注該措施給貨幣市場(chǎng)運(yùn)作所帶來(lái)的潛在影響。然而，最近幾年，官員們對(duì)于該問(wèn)題的考慮很可能已經(jīng)發(fā)生了改變，因?yàn)閲?guó)外執(zhí)行的負(fù)利率政策并沒(méi)有令當(dāng)?shù)刎泿攀袌?chǎng)運(yùn)作機(jī)制發(fā)生大范圍混亂。美聯(lián)儲(chǔ)還質(zhì)疑，美國(guó)證券交易基礎(chǔ)設(shè)施是否已經(jīng)準(zhǔn)備好適應(yīng)在負(fù)利率環(huán)境中開(kāi)展交易、結(jié)算和清算。

Marc Cabana團(tuán)隊(duì)表示，在正式開(kāi)展負(fù)利率政策之前，美聯(lián)儲(chǔ)將與參與者共同協(xié)作來(lái)解決這方面的技術(shù)問(wèn)題，盡管他們?cè)谡J(rèn)真開(kāi)展此類討論之前更可能傾向于加息。

可能面臨挑戰(zhàn)的還包括3萬(wàn)億美元貨幣基金產(chǎn)業(yè)，以及該產(chǎn)業(yè)在負(fù)利率環(huán)境中繼續(xù)運(yùn)行下去的能力。貨幣基金近些年難以提供較低的正收益率，并且還下調(diào)了費(fèi)用以在較低的前端利率環(huán)境中挽留客戶。即使加權(quán)平均到期期限延長(zhǎng)到60天或120天的極限值，多數(shù)貨幣基金仍將在負(fù)利率環(huán)境中面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。為了應(yīng)對(duì)低收益率困境，貨幣基金可能會(huì)考慮進(jìn)一步降低管理費(fèi)用，尋求基金發(fā)起人的資助，或者，關(guān)閉基金。

美國(guó)的貨幣基金可能會(huì)考慮在負(fù)利率環(huán)境中學(xué)習(xí)歐洲同行，采用“反向股票分割”（reverse stock splits）或者“反向分配機(jī)制”（reverse distribution mechanisms），即基金流通股逐漸減少。一些歐洲貨幣基金甚至申請(qǐng)明確向客戶收費(fèi)的機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)負(fù)利率環(huán)境。

不過(guò)，美國(guó)的貨幣基金采取上述措施可能會(huì)牽涉到很多法律問(wèn)題，還可能需要修訂業(yè)已存在的基金合同條款。否則，它們將不得不尋求發(fā)起人的資助，最糟糕的情形就是清盤。

考慮到企業(yè)和金融公司是現(xiàn)存規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億美元以上的貨幣基金的受益者，對(duì)于貨幣基金而言，任何大規(guī)模資金流出都意味著基金將冒著重大的典型資金中介渠道阻斷的風(fēng)險(xiǎn)。任何基金規(guī)模的永久性收縮也會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)的政策退出策略變得更為復(fù)雜，并將削弱隔夜逆回購(gòu)工具的重要性，因?yàn)樨泿呕鹫歉粢鼓婊刭?gòu)市場(chǎng)最大的參與者。