上周，在流動性偏緊的情況下債市出現(xiàn)調(diào)整，短期看依然處于振蕩下行的調(diào)整期。目前期限利差處低位，貨幣政策寬松預(yù)期下降，資金利率難進一步下行，長端利率有進一步調(diào)整空間。中長期看，基本面沒有明顯改善，風(fēng)險偏好下落，資產(chǎn)荒現(xiàn)象仍存，債市牛市趨勢暫未改。

　　資金面偏緊

　　上周，國債期貨雖然收陰線，但在周三至周五三連陽，有不少買盤躍躍欲試。我們認(rèn)為這可能與三個因素有關(guān)：一是上周央行釋放萬億以上流動性；二是資產(chǎn)荒的現(xiàn)象依舊存在；三是市場風(fēng)險偏好仍較低，配置力量較大。不過這三點都不足以支撐債市短期走強，仍需要提醒投資者當(dāng)前的風(fēng)險。

　　資金面來看，央行上周進行了包括SLO、逆回購、MLF、SLF以及國庫現(xiàn)金定存等措施來穩(wěn)定市場流動性，周二再度進行4400億元逆回購，近兩周累計投放近2.1萬億。除了外匯流出、財政存款上繳、存準(zhǔn)上繳等常規(guī)因素外，考慮本周春節(jié)返鄉(xiāng)潮逐漸來臨，市場對現(xiàn)金的需求規(guī)?；蛟?.5萬億左右。同時，隨著節(jié)后28天逆回購陸續(xù)到期，央行能否保持大規(guī)模的逆回購仍有疑問，這將增加市場對資金面偏緊的預(yù)期。預(yù)計未來資金面仍大概率維持緊平衡狀態(tài)，這將使得杠桿難以維持。

　　政策上看，短期貨幣政策放松力度收斂已經(jīng)基本形成預(yù)期。央行上周五暗示短期重心將會放在匯率上，為避免匯率大幅貶值，將會導(dǎo)致央行對降準(zhǔn)等重要利率信號工具十分謹(jǐn)慎，短期央行或難降準(zhǔn)。在這種情況下，金融機構(gòu)需要自己管理好流動性，要充分估計當(dāng)前的流動性風(fēng)險，這也可能帶來金融機構(gòu)自身降杠桿。

　　同時，雖然市場資產(chǎn)荒依然存在，風(fēng)險偏好在下降，但是央行透露出銀行1月信貸投放超過1.7萬億，考慮未來仍有5萬億以上的地方債發(fā)行，在超儲率大幅下降、資金面偏緊的情況下，所謂的資產(chǎn)荒可能轉(zhuǎn)變?yōu)殄X荒。另一方面，周二股市再度出現(xiàn)近200點跌幅，A股重挫6%以上下跌至2750點下方，但是債市并沒有之前那樣強勢，風(fēng)險偏好下降的邏輯對市場的推動作用減弱。整體上，我們認(rèn)為，在資金面偏緊的情況下，資產(chǎn)荒和風(fēng)險偏好等長期因素難以對短期行情有實質(zhì)性推動作用。

　　基本面仍有支撐

　　從基本面看，供給側(cè)的改革對經(jīng)濟的短期拉動作用有限?；ㄍ入m保持高增長，但明顯缺少向上動力，地產(chǎn)和制造業(yè)依舊萎靡，工業(yè)增加值去年12月同比增速滑落至5.9%，需求較為疲弱。當(dāng)前我國傳統(tǒng)行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩的問題，新興產(chǎn)業(yè)獨木難支，伴隨著供給側(cè)改革的推進，在產(chǎn)能出清之前，經(jīng)濟下行壓力猶存，探底過程仍將持續(xù)。

　　這在中長期內(nèi)仍對債市有較強支撐，債市的拐點還沒有來臨，但是難對行情有催化作用。同時，需要警惕的是CPI短期或繼續(xù)回升，這對債市有一定壓力。最近幾天全國大部分地區(qū)天氣極為寒冷，對蔬菜等食品價格影響較大，同時考慮去年的基數(shù)較低，以及疊加春節(jié)效應(yīng)，或?qū)е?月CPI繼續(xù)上升。

　　整體上，2月處于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的真空期，貨幣政策方向和資金或成為短期行情的主導(dǎo)，而基本面、資產(chǎn)荒、風(fēng)險偏好等這種長期利多因素短期難以推動行情發(fā)展。因此，雖然目前債市收益率已經(jīng)有接近10BP的回調(diào)，建議投資者短期謹(jǐn)慎做多。