降準(zhǔn)降息政策或延后，中短期利率下行空間有限

　　國債期貨自1月中旬高位回調(diào)以來，在20日均線附近受到支撐企穩(wěn)，從上周三開始連續(xù)三日縮量反彈。由于短期降準(zhǔn)預(yù)期落空，人民幣貶值壓力較大，本周一期債低開低走，一舉擊穿30日均線，形成破位之勢。

　　穩(wěn)定匯率優(yōu)先，短期降準(zhǔn)落空

　　上周央行通過公開市場逆回購等短期工具調(diào)節(jié)市場流動(dòng)性，公開市場投放5550億元，回籠2400億元，實(shí)現(xiàn)凈投放3150億元。其中MLF投放7625億元，SLO投放2050億元，連續(xù)兩周資金投放達(dá)到1.5萬億元。

　　巨量流動(dòng)性投放之下，市場回購利率卻節(jié)節(jié)走高。主要是臨近春節(jié)，跨節(jié)資金需求增加，市場流動(dòng)性趨緊。去年12月末央行口徑外匯占款下降7082億元為歷史最大降幅，央行為了維穩(wěn)人民幣匯率，將對(duì)利率寬松有所約束。另外，農(nóng)行38億元票據(jù)案件，露出了票據(jù)暗箱的冰山一角，票據(jù)貼現(xiàn)利率帶動(dòng)市場拆借利率走高。

　　在央行組織召開的關(guān)于春節(jié)前后流動(dòng)性管理工作的座談會(huì)上，央行行長助理張曉慧表示，春節(jié)前后確實(shí)存在流動(dòng)性缺口，但流動(dòng)性太過寬松會(huì)對(duì)人民幣匯率造成比較大的壓力，形成負(fù)面沖擊，對(duì)于補(bǔ)充流動(dòng)性，央行工具箱里還有很多工具可以使用，不會(huì)輕易實(shí)施降準(zhǔn)。

　　這也表明了央行首要目標(biāo)是穩(wěn)定匯率。對(duì)于目前市場上流動(dòng)性緊張，央行更多采取公開市場操作和短期工具進(jìn)行調(diào)節(jié)，這些操作具有短期效應(yīng)、針對(duì)性強(qiáng)等特點(diǎn)。降準(zhǔn)降息政策或延后，中短期利率下行空間有限。

　　經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新低，基本面難以向好

　　國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年四季度GDP同比增速6.8%，創(chuàng)2009年一季度以來新低，2015年GDP增速6.9%，低于市場預(yù)期，創(chuàng)1990年以來新低。GDP破“七”，雖然此前市場已有預(yù)期，但是伴隨著工業(yè)生產(chǎn)的回落、固定資產(chǎn)投資低迷和社會(huì)消費(fèi)品零售總額相對(duì)穩(wěn)定，表明內(nèi)外需求疲軟，經(jīng)濟(jì)仍在尋底，通縮風(fēng)險(xiǎn)未消失。

　　目前來看，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩，內(nèi)外需求疲軟，股市降溫致使服務(wù)業(yè)難以重現(xiàn)去年二、三季度高增長的景象，工業(yè)投資仍將繼續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)新低，這意味著經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。

　　另外，美債收益上行，掣肘國內(nèi)政策空間。美聯(lián)儲(chǔ)第一輪加息后，美債收益率經(jīng)歷了一波上行，達(dá)到了2%。中國市場債券收益率相反卻是走低的趨勢，跌破3%。目前中美10年期國債收益率利差已不足1%。如果中美利差進(jìn)一步縮小甚至倒掛，所帶來資本流出的沖擊不言而喻。因此央行進(jìn)一步寬松政策的挪騰余地受到掣肘，國內(nèi)債券收益率繼續(xù)下行的空間也受到限制。

　　綜上分析，雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，債牛基礎(chǔ)依然存在，但是目前10年期國債收益率在2.7%附近，處于歷史相對(duì)低位。在人民幣貶值壓力較大背景之下，加上中美利差日益縮小，短期央行降準(zhǔn)降息落空，預(yù)計(jì)利率下行空間有限。做多債市風(fēng)險(xiǎn)大于收益，需要慎防短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。