股匯聯(lián)動加強， 市場風(fēng)險偏好提升

　　受到上周五外圍市場重挫的沖擊，周一上證指數(shù)低開刺穿2015年8月26日的新低之后振蕩走高，多空雙方在2900點中樞一線展開激烈爭奪。但市場成交量繼續(xù)低迷，意味著目前的反彈更多的來自于空方拋壓的減弱，多方乘機在前期低點的重要心理關(guān)口進行了小規(guī)模反擊。

　　從去年8月人民幣開啟貶值以來，人民幣兩次加速貶值過程均和A股市場兩次急速下挫遙相呼應(yīng)。第一次是去年8月初到8月底，人民幣兌美元匯率從6.22貶值到6.44，上證指數(shù)從8月19日的4000點附近7個交易日一路下挫近30%，最低跌至2850點。第二次是去年11月底到1月初，人民幣兌美元匯率從6.42跌至6.68，上證指數(shù)從開年第一個交易日的3500點一線開始11個交易日大跌近20%，擊穿了去年8月26日的低點，創(chuàng)出2844點的13個月新低。

　　筆者認為，這種股匯聯(lián)動的下跌其實是以散戶為主的資產(chǎn)持有者風(fēng)險偏好搖擺的結(jié)果。目前匯率市場陷入了“經(jīng)濟下行預(yù)期加劇→人民幣加速貶值→外占和外儲雙降→居民換匯大增→加速外占和外儲雙降→人民幣貶值預(yù)期增強→加速居民換匯意愿”的僵局。在這個過程中，A股市場的風(fēng)險偏好被匯市所主導(dǎo)，場內(nèi)融資盤成為衡量風(fēng)險偏好的一個良好指標(biāo)。在匯率相對穩(wěn)定的階段，A股場內(nèi)博弈的資金和場外部分增量資金開始活躍推高指數(shù)。去年9月開始到11月滬深兩市融資盤從9300億元一路走高至12000億元以上。可在匯率出現(xiàn)較大幅度快速貶值階段，A股場內(nèi)資金和增量資金選擇持幣，融資盤基本在10個交易日內(nèi)快速下降超過2000億元，從而使得市場的支撐力短時間內(nèi)消失，指數(shù)出現(xiàn)快速且較大幅度的下跌。

　　目前市場需要消除人民幣“只能升不能貶”的心理，從而控制人民幣貶值帶來的恐慌預(yù)期，穩(wěn)定市場資產(chǎn)持有者的風(fēng)險偏好。這其中關(guān)鍵的是要打破目前匯市的僵局，央行目前正在做這種嘗試。在經(jīng)濟下行背景下，人民幣貶值預(yù)期無法消除，但溫和貶值并不會帶來資產(chǎn)價格的大幅波動，所以央行通過在離岸市場的窗口指導(dǎo)、提高熱錢套利成本和直接打壓空頭的方式來磨平與在岸的人民幣價差。這將有助于緩解套利帶來的人民幣換匯和流出壓力，穩(wěn)定外占和外儲，降低人民幣加速貶值的預(yù)期，緩解居民的換匯意愿，打破目前加速貶值的格局，平抑市場的風(fēng)險偏好，降低市場的大幅波動。

　　筆者注意到，在去年8月人民幣大幅貶值的過程中，銀行結(jié)售匯的差值在9月出現(xiàn)了超過1000億美元的下降，達到階段最高降幅，較8月A股的下跌延后一個月。這意味著在A股下跌和人民幣同步貶值之后，居民割肉離場換匯意愿大幅增加。羊群效應(yīng)過后，股市和匯市均出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)。在現(xiàn)階段股票市場和匯率同步下跌的背景下，加上最新的外匯占款和外儲大幅減少，筆者認為1月的銀行結(jié)售匯差額又將大幅下降。往往在這個階段，匯率會率先穩(wěn)定，隨后帶來市場預(yù)期的穩(wěn)定，從而提升A股的風(fēng)險偏好。A股市場或在春節(jié)前后出現(xiàn)下跌修復(fù)，在2650—2850區(qū)間構(gòu)筑一個整理平臺。