2016年1月14日,港幣兌美元貶值0.3%,創(chuàng)十三年來最大單日跌幅。盡管對(duì)其他貨幣而言,貶值0.3%幅度并不大,但是香港實(shí)行的是完全盯住美元的固定匯率政策(聯(lián)系匯率制),美元兌港幣波動(dòng)區(qū)間為7.75-7.85,波動(dòng)總空間僅為1.3%。 1月14日港幣貶值最高為7.79,距離7.85仍然有較大距離,但這已是2012年以來港幣最弱的一天。港元近日表現(xiàn)再度引發(fā)市場(chǎng)疑問:延續(xù)32年之久的香港聯(lián)系匯率制度是否告終? 香港為何堅(jiān)持聯(lián)系匯率制度? 香港固定匯率政策開始于1983年,主要意義是降低交易成本,這是其成為國際貿(mào)易中心和國際金融中心的基礎(chǔ)。固定匯率的意義在于,能夠?yàn)閲H貿(mào)易和國際金融提供穩(wěn)定的貨幣條件,有利于對(duì)外貿(mào)易的開展。在固定匯率下,貿(mào)易公司和投資者不再需要考慮匯率波動(dòng)成本,這是吸引貿(mào)易和金融資本的重要條件。 固定匯率的缺點(diǎn)是完全喪失貨幣政策獨(dú)立性,即貨幣政策與該國或地區(qū)的基本面完全脫鉤。1998年以來,美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)息48次,每一次調(diào)息后香港均立刻跟隨調(diào)息,香港貨幣政策完全沒有獨(dú)立性。對(duì)于內(nèi)需為主的大國,喪失貨幣政策獨(dú)立性是不可承受的;但對(duì)于香港這種小型外向型經(jīng)濟(jì)體,喪失貨幣政策獨(dú)立性的危害要小得多。 就目前而言,香港要保持貿(mào)易和金融的國際地位,聯(lián)系匯率制度仍然是最佳選擇。這也就不難理解,為何香港當(dāng)局反復(fù)表態(tài),“沒有必要和意愿改變目前制度”、“聯(lián)系匯率制度是香港金融、貨幣穩(wěn)定的基石,不打算改變”。 與98年相比,目前港幣要安全得多 2016年以來,港幣持續(xù)偏弱,對(duì)于香港能否維持聯(lián)系匯率制度的擔(dān)憂越來越重?;仡櫄v史,香港聯(lián)系匯率制度最危險(xiǎn)的時(shí)刻是1998年亞洲金融危機(jī),索羅斯為首的國際資本大舉做空港幣,但最終鎩羽而歸,聯(lián)系匯率制度仍然得以維持。目前香港的基本面遠(yuǎn)好于1998年,從基本面角度來講,香港維持聯(lián)系匯率制度問題不大。 1998年,香港的經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)均極端危險(xiǎn)。一方面,受亞洲金融危機(jī)影響,香港GDP增速從1997年的7%暴跌至1998年的-8%,失業(yè)率也從2%增加至6%;另一方面,香港股市從16000點(diǎn)暴跌至7000點(diǎn),資本市場(chǎng)面臨崩盤。 僅就基本面而言,目前香港的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于1998年,聯(lián)系匯率制度的壓力要比1998年小得多。2015年香港GDP增速為2.4%左右,盡管較2013年的高點(diǎn)3.1%有所下滑,但仍然屬于香港2012年以來的合理波動(dòng)區(qū)間。目前香港的失業(yè)率極低,2015年下半年失業(yè)率僅為3.4%,遠(yuǎn)低于歐美日等發(fā)達(dá)國家,香港就業(yè)仍為歷史最好水平。2015年盡管港股大幅下跌30%,但是跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1998年的60%。從基本面出發(fā),港幣大幅貶值、打破聯(lián)系匯率制度的可能性并不大。 本輪港幣貶值的原因是什么? 我們認(rèn)為,港幣貶值的原因主要有四個(gè):一是香港短期利率與美國短期利率背離;二是香港房地產(chǎn)和股市近期表現(xiàn)疲軟,16年加息壓力大;三是人民幣資產(chǎn)回報(bào)率顯著降低,四是港幣跟隨美元被動(dòng)升值幅度過大。在上述多重因素作用下,香港存在資本流出壓力,再加上前期人民幣貶值流入香港的資金需要從香港流出,加劇了港幣貶值。 第一,美國和香港同樣幅度加息,美國隔夜利率上行25BP,而香港隔夜利率卻維持不變,利率平價(jià)支持港幣貶值。12月17日美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp至0.25-0.5%之后,盡管香港也跟隨加息了25bp至0.75%,但兩個(gè)貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)卻完全不同。美聯(lián)儲(chǔ)加息當(dāng)日,美國聯(lián)邦基金利率從0.15%上升至0.37%,LIBOR美元隔夜利率也從0.13%升值0.37%;香港加息之后,香港同業(yè)拆借HIBOR隔夜利率并未變化,仍然維持在加息前的0.05%附近(注意不是前期飆升至66%的CNH-HIBOR)。同樣是加息,但是美國和香港貨幣市場(chǎng)表現(xiàn)迥異,從利率平價(jià)角度支持港幣貶值。 第二,近期香港房地產(chǎn)和股市疲軟,2016年被動(dòng)加息雪上加霜。2015年香港樓市火爆,2-7月住宅房價(jià)同比高達(dá)20%,但近兩個(gè)月顯著下滑,11月房價(jià)同比已經(jīng)回落至7%,環(huán)比更是回落至-3%。市場(chǎng)對(duì)未來香港房市預(yù)期非常悲觀,預(yù)期2016年香港房價(jià)下跌10%甚至更多的不在少數(shù)。股市方面,2015年港股從高點(diǎn)回落30%,遠(yuǎn)高于美股10-15%的跌幅。資產(chǎn)價(jià)格疲軟,疊加香港15年基本面偏弱,導(dǎo)致港幣在波動(dòng)區(qū)間范圍內(nèi)貶值是合理的。此外,市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2016年將加息2-4次,香港維持聯(lián)系匯率制度必須跟隨加息,這將進(jìn)一步對(duì)香港基本面和資產(chǎn)價(jià)格造成壓力。 第三,人民幣資產(chǎn)回報(bào)率顯著降低,從香港流入大陸資金減少。香港作為大陸與國際金融市場(chǎng)聯(lián)通的重要橋梁,如果人民幣資產(chǎn)下跌,則流入香港資本必然減少。2015年下半年以來,大陸金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩,股市暴跌45%,并導(dǎo)致了嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”,10年期國債收益率一度突破2009年1月2.7%的歷史低點(diǎn),高收益資產(chǎn)更是極度匱乏。由于人民幣高估修復(fù)和“資產(chǎn)荒”,2015年8月以來人民幣大幅貶值6%,進(jìn)一步降低了人民幣資產(chǎn)的回報(bào)率,投資人民幣資產(chǎn)的短期回報(bào)率為負(fù)。國際資本不再從香港流入中國,加劇了港幣兌美元貶值。 第四,港幣跟隨美元被動(dòng)升值幅度過大,與香港基本面背離。2014年7月以來,美元指數(shù)升值24%,港幣盯住美元,也被動(dòng)升值相同幅度。但是,在這一過程中,香港經(jīng)濟(jì)是走弱的,資產(chǎn)價(jià)格是下跌的,與港幣的大幅升值相悖。對(duì)于一般經(jīng)濟(jì)體而言,這種背離是無法長期存在的,例如人民幣在2014年7月-2015年7月維持一年的強(qiáng)勢(shì)之后,在2015年8月進(jìn)行了補(bǔ)跌。香港作為小型外向型經(jīng)濟(jì)體,港幣補(bǔ)跌壓力相對(duì)較小,但是仍然存在;特別是在資產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)下跌時(shí),基本面會(huì)影響投資者的信心和預(yù)期。 歸根結(jié)底,此次港幣貶值的原因是:加息后香港與美國銀行間利率反差巨大、香港房地產(chǎn)和股市弱勢(shì)、人民幣資產(chǎn)回報(bào)率下降、港幣被動(dòng)升值與基本面背離,導(dǎo)致香港存在資本外流壓力。 資本外流既包括從香港流出的資本,也包括從大陸流出的資本。2015年8月人民幣貶值之后,由于港幣與美元匯率固定,大量資本流入香港;而一旦香港資產(chǎn)回報(bào)率也下降,這些資金與原本在香港投資的國際資本一同流出香港,共同構(gòu)成港幣兌美元的貶值壓力。 我們認(rèn)為,盡管從基本面和資產(chǎn)價(jià)格來看,目前的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于1998年,但是仍然不能輕視港幣貶值壓力。主要原因是,此次港幣貶值同時(shí)受到香港和內(nèi)地的基本面和資產(chǎn)價(jià)格共同驅(qū)動(dòng),導(dǎo)致的資本流動(dòng)幅度存在超過常規(guī)的可能;與內(nèi)地相比,香港資本賬戶開放程度很高,資本流動(dòng)幅度也更加劇烈,導(dǎo)致的貶值壓力也更嚴(yán)重。 根據(jù)2015年8月以來人民幣貶值的經(jīng)驗(yàn),一旦市場(chǎng)形成了一致的貶值預(yù)期,則央行干預(yù)的難度和代價(jià)是巨大的。我們建議,香港金管局應(yīng)當(dāng)充分進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo),同時(shí)做好港幣貶值到區(qū)間上限的預(yù)案,穩(wěn)住聯(lián)系匯率制度這一香港金融、貨幣穩(wěn)定的基石。 責(zé)任編輯:黃榮益 |
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