一、這一年的那些事

貫穿2015全年宏觀經(jīng)濟(jì)之首的是美聯(lián)儲(chǔ)加息及其派生出來的系列問題，重要判斷依據(jù)是：美國是否朝著就業(yè)最大化和2%的通脹目標(biāo)方向前進(jìn)。

2014年的最后一份非農(nóng)就業(yè)報(bào)告錄得25.2萬的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，已連續(xù)11個(gè)月超過20萬，為1995年來最長的一次，失業(yè)率創(chuàng)七年新低5.6%。連續(xù)強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)大大提高了市場對2015年中加息的預(yù)期，美元指數(shù)在15年3月中旬便沖破100，但接下來的幾個(gè)月的系列經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)讓市場遲疑。

3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅增加12.6萬人，遠(yuǎn)不及預(yù)期的增加24.5萬人，創(chuàng)下自2013年12月以來的最低水平。4月薪資不及預(yù)期，5月份公布的美國一季度 GDP陷入萎縮，美元看漲情緒出現(xiàn)消退跡象。

6月29日，聯(lián)儲(chǔ)自擺“烏龍”，預(yù)計(jì)將在年底前單次加息25個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)通脹將在未來5年內(nèi)維持在低位，經(jīng)濟(jì)增速比美國決策者預(yù)期的增長更慢。

7、8月均不及預(yù)期，且期間夾雜著希臘就新援助協(xié)議舉行公投和人民幣8.11匯改，市場預(yù)期混亂。9月非農(nóng)新增人數(shù)突然降至14.2萬人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的20.1萬人，勞動(dòng)參與率降至1977年以來最低水平，懸念被拖到了年終。

10月非農(nóng)就業(yè)人口新增29.8萬人，大幅好于18.2萬人的預(yù)期，10月失業(yè)率5.0%，創(chuàng)2008年以來新低，10月核心CPI同比1.9%，接近聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)。

11月非農(nóng)就業(yè)人口增長21.1萬人，好于預(yù)期的增長20.0萬人。失業(yè)率繼續(xù)維持在5.0%低位。核心CPI同比增長2%，達(dá)到2013年2月最高水平，符合美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)，加上三季度GDP增速上修，聯(lián)儲(chǔ)12月加息成為“板上釘釘”之事。

12月3日歐央行降息，人民幣加入SDR后持續(xù)貶值，全球市場嚴(yán)陣以待。12月16日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到0.25%-0.5%的水平，這是美聯(lián)儲(chǔ)自2006年6月以來首次加息。美聯(lián)儲(chǔ)作為世界上最大的央行，其舉措不僅影響到美國自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展，同時(shí)也對世界各國產(chǎn)生溢出效應(yīng)，并作用于大類資產(chǎn)價(jià)格。

二、平衡博弈之術(shù)

中國改革之爭、穩(wěn)增長之辯和風(fēng)險(xiǎn)防范之舉皆因股災(zāi)或有中斷、調(diào)整。改革牛、杠桿牛、資金牛也與穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)相生相克。

圖1：上證指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，國海良時(shí)期貨研究所

習(xí)慣于過去30年高增長，逼近7%的經(jīng)濟(jì)增速讓李式“微刺激”兜不住了，2014年11月時(shí)隔兩年半后首次降息，15年2月降準(zhǔn)，3月再降息，3.30房產(chǎn)新政，4月再降準(zhǔn)，5月再降息，6月“雙降”，大大小小的穩(wěn)增長政策更是不勝枚舉；為化解產(chǎn)能過剩，籌備亞投行，力推“一帶一路”戰(zhàn)略，財(cái)政支出不顧收入下滑，受“43號(hào)文”約束的地方融資平臺(tái)重新放松，一輪接著一輪的地方債務(wù)置換，各類資產(chǎn)證券化、信貸質(zhì)押再貸款等接連出臺(tái)；改革深化年，中國南車、北車的合并成資本市場最靚麗的風(fēng)景線，國企改革題材儼然成市場情緒最好的風(fēng)向標(biāo)。

政策準(zhǔn)備落實(shí)，效果仍待估，但爭論從未休，并在股災(zāi)后得到充分碰撞，形成新的政策路徑。

首先是經(jīng)濟(jì)增速問題，穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)一直是政策制定者端不平的兩碗水，“中高速”則給調(diào)結(jié)構(gòu)釋放更多空間，6.5%也讓固投增速的下滑變得可接受。

其次，“供給側(cè)改革”理念的轉(zhuǎn)變，習(xí)近平11月在九天內(nèi)兩次提及“供給側(cè)改革”，使之成為財(cái)經(jīng)界熱議的話題，也凸顯了中國高層的經(jīng)濟(jì)判斷和治理思路出現(xiàn)了調(diào)整。相對需求管理，供給側(cè)的“三駕馬車”變?yōu)閯趧?dòng)力、資本、全要素生產(chǎn)力（技術(shù)），更注重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，依靠技術(shù)革新，提高全要素生產(chǎn)力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長。

至于，從需求側(cè)向供給側(cè)改革的轉(zhuǎn)變，爭論的始末不作詳述。當(dāng)前，化解產(chǎn)能過剩、降低企業(yè)成本、消化地產(chǎn)庫存和防范金融風(fēng)險(xiǎn)是最為關(guān)鍵的4 個(gè)“殲滅戰(zhàn)”，從投研角度，殲滅戰(zhàn)的推進(jìn)將決定大類資產(chǎn)配置和績效。

三、資產(chǎn)荒VS資產(chǎn)配置

資產(chǎn)配置角度，由于中國為代表的新興市場和歐盟經(jīng)濟(jì)總量的上升，周期不同步，大類資產(chǎn)價(jià)格影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜，單純從“美林時(shí)鐘”按圖索驥有失偏頗，特別是在聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息之初和中國、印度等深化改革之際。

從國內(nèi)資產(chǎn)出發(fā)，我們將美國經(jīng)濟(jì)和聯(lián)儲(chǔ)加息對其他經(jīng)濟(jì)體的溢出效應(yīng)作為外生變量，以4個(gè)殲滅戰(zhàn)為內(nèi)生變量，推演不同路徑下的資產(chǎn)價(jià)格變化。

4個(gè)殲滅戰(zhàn)看似分散，實(shí)則統(tǒng)一，即通過降低融資成本、減稅等供給側(cè)策略優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，但也要防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過快下滑而釀出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，平衡好結(jié)構(gòu)優(yōu)化和穩(wěn)增長矛盾、減稅和杠桿上升的矛盾，就是關(guān)鍵問題，可能的解決方案就是搶時(shí)間?；膺^剩產(chǎn)能、去庫存實(shí)際上就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行由“重”到“輕”的轉(zhuǎn)變，但當(dāng)前產(chǎn)能過剩的重化工業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)的支撐作用太強(qiáng)，過快出清容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)斷崖式下滑，短期至少是2016，還是難以忍受的。所以戰(zhàn)略上最大程度壓縮供給側(cè)改革的時(shí)間，為新產(chǎn)業(yè)培育成長土壤。

（1）加法<減法

世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)，巴黎氣候大會(huì)，舉世矚目的兩大盛會(huì)，正是一“加”一“減”的鮮明寫照，減的是過剩產(chǎn)能，加的新興產(chǎn)業(yè)，而且“減”的力度明顯大于“加”，中國經(jīng)濟(jì)仍需忍受轉(zhuǎn)型的陣痛

但下行壓力遞減，雖基建和制造業(yè)投資難以回升，但房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)值得期待，一線城市已無需擔(dān)憂，去庫存壓力大的二三線城市還需要政策的進(jìn)一步刺激，打贏此“殲滅戰(zhàn)”的炮彈仍較充裕，密切關(guān)注商品房銷售對新屋開工的傳導(dǎo)，進(jìn)而作用于產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)商品價(jià)格。

（2）供給收縮

大宗商品的漫漫熊途已威脅到行業(yè)巨頭的存活，如嘉能可。出售資產(chǎn)，保價(jià)限產(chǎn)未來或在更多行業(yè)出現(xiàn)。供給側(cè)改革既要推動(dòng)部分行業(yè)自動(dòng)出清，也要積極推進(jìn)國企改革，實(shí)現(xiàn)“做強(qiáng)做優(yōu)做大”，國企作為中堅(jiān)力量，通過合并重組，整合產(chǎn)能，提升競爭力。

（3）降低融資成本

供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革包括疏通現(xiàn)有融資錯(cuò)配等體制性問題。一些效率低下，產(chǎn)能過剩的行業(yè)因承擔(dān)就業(yè)等社會(huì)責(zé)任而得到充裕授信貸款額度，或勉強(qiáng)維持運(yùn)營，或處于僵尸狀態(tài)，并對中小企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，使得它們的信貸需求難得以滿足，融資難、融資貴的問題凸顯。

降低企業(yè)融資成本，除了打破既有的體制性難題外，還要推進(jìn)利率市場化改革，形成完整的國債收益率曲線，探索自己的利率走廊。所謂利率走廊，就是圍繞基準(zhǔn)利率，可容忍利率浮動(dòng)的一個(gè)上下區(qū)間。近期央行有意引導(dǎo)SLF成為這個(gè)上限，當(dāng)市場利率受外界影響而上升，突破走廊上限后，銀行就不會(huì)去市場上融資，因?yàn)槭袌錾系娜谫Y利率已經(jīng)超過SLF利率，它只要通過SLF向央行借錢即可。如果央行的SLF承諾是可信的，那么市場利率就不會(huì)超過上限。

解除長端收益率的短端約束固然重要，但最終要需要央行維持相對寬松的貨幣環(huán)境。2015年新增外匯占款驟減，特別是8、9月，基礎(chǔ)貨幣投放不足，需要央行通過降準(zhǔn)、再貸款等多種形式來彌補(bǔ)。截止12月中旬，中國10年期國債收益率已下破3%的重要關(guān)口，債券市場的牛市仍在延續(xù)。

進(jìn)一步細(xì)究發(fā)現(xiàn)，股災(zāi)后，企業(yè)債與國債利差迅速收窄，甚至倒掛，“資產(chǎn)荒”形成，并給大類資產(chǎn)配置提出難題。

圖2：新增外匯占款

數(shù)據(jù)來源：wind，國海良時(shí)期貨研究所

（4）新產(chǎn)業(yè)新機(jī)會(huì)

在一“加”一“減”中，“加”無疑是新蛋糕的形成。供給側(cè)改革將激發(fā)消費(fèi)傾向，導(dǎo)致第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比進(jìn)一步上升，充分釋放新興行業(yè)的供給端活力，加大新興產(chǎn)業(yè)投資。

隨著注冊制推行、新三板不斷成長，未來還有戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板等，新能源、生物醫(yī)藥、大數(shù)據(jù)等新產(chǎn)業(yè)必將享受更高資本市場溢價(jià)。

四、聯(lián)儲(chǔ)加息及溢出效應(yīng)

上文提到美國經(jīng)濟(jì)滿足加息條件，至少從美聯(lián)儲(chǔ)角度，未來是否進(jìn)入加息周期，以及周期的強(qiáng)弱都對世界經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)產(chǎn)生不同影響。加息后美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示，F(xiàn)OMC認(rèn)為溫和地加息是適宜之舉，利率正常化之路將會(huì)是循序漸進(jìn)的。點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期2016年底利率可能達(dá)到1.375%，這意味著按25基點(diǎn)/次的加息速度，美聯(lián)儲(chǔ)明年可能加息四次。對此，我們對于2016年做出以下兩種假設(shè)：

圖3：美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：wind，國海良時(shí)期貨研究所

（1）加息3次以下

強(qiáng)勢美元對美自身和新興經(jīng)濟(jì)體的副作用已開始顯現(xiàn)，金磚國家巴西的經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，貨幣雷亞爾2015年兌美元貶值30%以上，阿根廷更是直接放棄維持了四年的資本管制，允許匯率自由浮動(dòng)，資本外流風(fēng)險(xiǎn)加劇。1997年7月2日，正是泰國宣布放棄固定匯率制，實(shí)施浮動(dòng)匯率制，才有了隨后遍及東南亞的金融風(fēng)暴。

如果美國經(jīng)濟(jì)在2016年上半年緩慢復(fù)蘇，原油等價(jià)格維持低位，拖累美國CPI，則美國第二次甚至第三次加息都會(huì)被延時(shí)，并被市場充分定價(jià)，對美元的利好也將十分有限，新興經(jīng)濟(jì)體資本流出壓力也驟減。

（2）加息4次以上

美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)加息周期的歷史可追溯過去1994年和2004年兩輪。

1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，當(dāng)年加息6次；2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，6個(gè)月內(nèi)加息5次。

這兩次強(qiáng)加息周期的前5次，美元是趨勢性下跌的，隨后才開始上漲，并且兩次都伴隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的出現(xiàn)，前者是亞洲風(fēng)暴，后者則是美國次貸危機(jī)導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并且危機(jī)發(fā)生前市場情緒普遍樂觀。

綜上，我們認(rèn)為第一種加息節(jié)奏更有可能發(fā)生，即弱復(fù)蘇下的聯(lián)儲(chǔ)加息溢出效應(yīng)并不明顯，當(dāng)然可能包含一些提前：需求低迷下的原油價(jià)格繼續(xù)保持低位；中東局部沖突的可控性等。

至于匯市，8.11匯改及人民幣加入SDR后，人民幣在美歐的較量中分量有所提升，但仍無力撼動(dòng)歐元在影響美元走勢的第一權(quán)重地位，當(dāng)然如果人民幣大幅貶值，可能會(huì)觸動(dòng)央行動(dòng)用外儲(chǔ)來平抑市場動(dòng)蕩，繼而影響美元和美債市場，我們認(rèn)為，這種可能性不大，人民幣更可能是保持有序、可控的貶值。而美元?jiǎng)t要看美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行的相互較量。

圖4：美元指數(shù)與歐元兌美元匯率

數(shù)據(jù)來源：wind，國海良時(shí)期貨研究所

歐央行目前執(zhí)行的利率走廊是0.05%的主要再融資利率，-0.3%的存款便利利率（隔夜存款利率），0.3%的邊際借貸工具利率（隔夜貸款利率），12月9日歐央行最新一期決議，下調(diào)利率走廊下限0.1%至-0.3%，將每月600億歐元的資產(chǎn)購買項(xiàng)目從2016年9月延長至2017年3月。

不過，從市場反應(yīng)看，歐央行12月刺激措施不及市場預(yù)期，推動(dòng)歐元單日大漲3%至一個(gè)月新高。

歐元區(qū)11月CPI年率終值上升0.2%，升幅高于預(yù)期值和初值(0.1%)，給歐央行更多騰挪空間，但受能源價(jià)格下跌的影響，目前歐元區(qū)通脹距離其2%的目標(biāo)水平尚遠(yuǎn)，但德拉吉預(yù)計(jì)新一輪的刺激政策將會(huì)促使通脹會(huì)回升至接近2％的目標(biāo)，即歐央行的QE似乎也要到頭了。

另外，歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI達(dá)到53.1，創(chuàng)20個(gè)月以來最高，可以預(yù)期，2015年四季度的增速將錄得四年半以來最大。領(lǐng)頭羊德國12月制造業(yè)PMI也創(chuàng)四個(gè)月最高水平，強(qiáng)勁內(nèi)需和出口增加推動(dòng)了德國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的全面上漲。

結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)推出QE及美元表現(xiàn)看，2014年1月開始縮減購債規(guī)模，當(dāng)年10月正式結(jié)束QE3，但美元指數(shù)從14年7月起漲，從80直奔100。簡單推算，2017年中前，歐元難以形成有效反攻，但下方空間并不大，即美元指數(shù)強(qiáng)勢高位震蕩或是主旋律。

圖5：美國10年期國債與2年期國債利差

數(shù)據(jù)來源：wind，國海良時(shí)期貨研究所

首次加息后，美國10年國債收益率與2年期國債收益率剪刀差繼續(xù)收窄，短期利率得到提升，但長端卻波瀾不驚，收益率曲線變得更加平坦。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度看，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)甚至全球經(jīng)濟(jì)增長前景并不樂觀，而且長端低位徘徊不前，也是對未來通脹比較謹(jǐn)慎的指引。

五、總結(jié)

在聯(lián)儲(chǔ)加息溢出效應(yīng)可控、中東戰(zhàn)事不擴(kuò)大等條件下，原油大概率維持低位震蕩，美歐央行的行動(dòng)使得美元保持強(qiáng)勢震蕩，全球低利率仍是主流。

國內(nèi)寬松的財(cái)政貨幣政策，進(jìn)一步消滅“高收益資產(chǎn)”，資產(chǎn)荒時(shí)代，密切關(guān)注利率走廊的發(fā)展，加杠桿實(shí)現(xiàn)收益。

資產(chǎn)配置上，傳統(tǒng)大類資產(chǎn)，國內(nèi)外股債或有分化，美債過去一年的收益轉(zhuǎn)負(fù)，但中國國債卻是名副其實(shí)的大牛；歐美股市高位震蕩，國內(nèi)股市經(jīng)歷股災(zāi)洗劫后，制度趨于完善，市場治理改進(jìn)，加之調(diào)結(jié)構(gòu)和供給側(cè)改革，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)值得挖掘。

圖5: 2015年度全球大類資產(chǎn)漲跌

數(shù)據(jù)來源：wind，國海良時(shí)期貨研究所

此外，關(guān)注中美利差縮窄帶來的幣值貶值和資本外流風(fēng)險(xiǎn)。中國長期國債利率高于美國，主要由于中美信用等級不同和過去幾年的利率市場化進(jìn)程以及國內(nèi)謹(jǐn)慎的貨幣政策。如果中美利差為正，持續(xù)的套利資金進(jìn)入中國，利率平價(jià)要求人民幣升值抵消資本流入壓力。相反，如果中美利差為負(fù)，則應(yīng)該存在著持續(xù)的資本流出，利率平價(jià)則要求人民幣貶值抵消資本外流的壓力。歷史上雖然有過中美利差倒掛，資本流入的情況，但彼時(shí)國內(nèi)資產(chǎn)的高收益與現(xiàn)時(shí)的資產(chǎn)荒不可同日而語。

（國海良時(shí) 程趙宏）