在2015年即將收官之際，10年國債利率逼近2.8%，創(chuàng)下2009年以來新低。在基本面并未出現(xiàn)邊際惡化及貨幣政策也未繼續(xù)寬松背景下，利率再下一城的主要推動力在于需求端的釋放。年末配置行情提前啟動，大量資產(chǎn)到期再配置壓力驅動收益率一路下行。雖然利率下行趨勢尚未結束，但后期若無基本面及貨幣政策配合，利率短期繼續(xù)下行動力不足。操作上，建議期債多單逢高可部分止盈，新單等待回調加多機會。

　　機構資產(chǎn)負債失衡，配置需求提前釋放

　　從以往經(jīng)驗來看，一般一季度之初，銀行、保險等金融機構的配置需求開始釋放。但今年來看，從11月開始，資產(chǎn)的供需失衡就呈現(xiàn)加劇態(tài)勢，機構配置利率債的需求顯著上升。在金融機構負債端相對穩(wěn)定情況下，銀行票據(jù)利率卻出現(xiàn)了快速下降，說明銀行信貸供需關系繼續(xù)惡化，這在金融數(shù)據(jù)中也有體現(xiàn)。盡管11月的金融數(shù)據(jù)增速在回升，但背后的核心因素是債務置換和專項金融債，更多的是供給端因素而非需求端，體現(xiàn)了企業(yè)從政策性銀行拿到錢后降低了銀行信貸需求。從數(shù)據(jù)層面也可以觀察到未承兌銀行匯票規(guī)模出現(xiàn)大幅下降、企業(yè)信貸增長萎靡以及銀行票據(jù)需求上升。

　　年末臨近，隨著地方債供給的顯著下降，貸款不斷到期加劇了銀行賬上高收益資產(chǎn)的稀缺，這也導致了地方債與國債的利差不斷收縮。除此之外，過去一個多月，金融機構對債券市場信用風險的極度擔憂也使得機構對利率債的需求顯著增強。

　　經(jīng)濟會議定調供給側改革，增長速度仍將下行

　　中央經(jīng)濟工作會議在2016年經(jīng)濟形勢展望中提到，“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革”、“積極的財政政策要加大力度”、“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度”。這一定調意味著2016年政策大基調與近兩年相似，也是“轉型與調結構”重于“穩(wěn)增長”，穩(wěn)增長政策主要用于減緩經(jīng)濟下滑速度，而不是扭轉方向。會議對供給側改革的重視，將釋放中長期經(jīng)濟潛力，但短期面臨過剩產(chǎn)能加速出清、企業(yè)去杠桿、財政減稅降費、銀行不良風險和就業(yè)壓力上升，新興行業(yè)成長仍不能替代傳統(tǒng)行業(yè)下滑的影響，經(jīng)濟增長繼續(xù)面臨下行壓力。因此，決定債市方向的最核心因素名義增長率在2016年大概率繼續(xù)振蕩下行。

　　此外，本次會議再次強調“供給側結構性改革”，要積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩。過剩產(chǎn)能出清的確增加了信用債違約可能，但是此次會議也強調了“妥善處理保持社會穩(wěn)定”，而且“要提出和落實財稅支持”。我們認為，這表示產(chǎn)能出清過程是有序的，而且是有政府積極參與的，這與全社會自發(fā)的大面積破產(chǎn)有著實質區(qū)別。整體來看，2016年信用風險加大但仍整體可控。

　　利率下行趨勢延續(xù)，同時關注不確定性

　　目前來看，金融機構再配置的壓力仍然沒有完全釋放，5Y—1Y國債利差也有進一步壓縮空間，收益率曲線持續(xù)平坦化或延續(xù)。同時我們也應注意到一些不確定性因素：首先，此輪利率的下行，并沒有增量的邏輯，即經(jīng)濟基本面和貨幣政策均未出現(xiàn)明顯邊際變化。而在資產(chǎn)端收益率持續(xù)下降的同時，金融機構負債端（回購、同業(yè)存單、理財）利率的下行偏慢，資產(chǎn)和負債利差的收窄使得行情不穩(wěn)定性增加。利率若繼續(xù)下行，需要經(jīng)濟基本面和貨幣政策的持續(xù)配合，目前還需要觀察。其次，另一不確定性在于政策風險，監(jiān)管層是否對債券市場的杠桿進行監(jiān)管。畢竟目前債市的信用定價仍然不夠充分，如果監(jiān)管政策出臺，將會加大市場的波動風險。

　　總之，我們依然認為無風險利率下行趨勢仍將延續(xù)，但也要注意不確定性風險。操作上，建議前期多單逢高部分減倉，落袋為安輕倉過年。