由中國期貨業(yè)協(xié)會和深圳市人民政府聯(lián)合主辦的第十一屆中國（深圳）國際期貨大會于12月4日在深圳五洲賓館隆重召開。大會將圍繞“如何更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理，促進(jìn)期貨與現(xiàn)貨、境內(nèi)與境外、場內(nèi)與場外、線上與線下的互聯(lián)互通以及金融混業(yè)、跨界融合的發(fā)展”等業(yè)界關(guān)心的重大課題深入研討。

芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)名譽主席 Leo Melamed出席了本次大會，并在大會上就“美國衍生品市場監(jiān)管改革及其影響”進(jìn)行了主題演講，他指出， 1997年獲得諾貝爾獎得主諾頓說過“衍生品交易量的巨大增長實際上帶來了相當(dāng)可觀的交易成本的節(jié)省”。使用金融衍生品執(zhí)行金融策略的成本可能只是現(xiàn)貨市場證券成本的10%到12%，如此可觀的成本節(jié)省，我們是絕對不可能走回頭路的，衍生工具必然是全球主流金融體系中不可或缺的一部分。

以下為是文字實錄：

早上好，非常高興出席第11屆中國（深圳）國際期貨大會，我到中國的時間點具有重要意義，我們見證了中國取得的突破，這個突破不僅對中國有影響，而且對整個世界都有影響，不僅影響到中國的實體經(jīng)濟(jì)，更影響到中國的期貨市場。今天的發(fā)言主要是想從中國的資本市場波動性進(jìn)行分析，探討如何可以規(guī)避這些波動性。

幾天前我去了一趟北京，在北京的時候，我既見到了很多政府的官員，也見到了很多民營企業(yè)家，我和他們進(jìn)行了比較廣泛的意見交流，在交流的時候，我們也都對期貨市場及走勢進(jìn)行了意見上的分享。我今天所講的內(nèi)容也許您不一定認(rèn)同，如果您不同意我的觀點，或者認(rèn)為我說的是錯的，那我表示非常抱歉。我希望通過這個論壇能夠?qū)W會更多的知識。

在過去一個世紀(jì)內(nèi)，計算機技術(shù)已經(jīng)把人類從廣闊的、浩瀚的尺度帶到非常微觀的尺度，這和我們理解衍生品市場的發(fā)展是很有意義的。我們說在本世紀(jì)初的物理學(xué)里，愛因斯坦提出了“廣義相對論”，隨著這個世紀(jì)不斷的發(fā)展，我們將科學(xué)發(fā)展帶到微觀的量子物理學(xué)，所以在人類文明過程中，我們掌握了制造晶體管的能力，而晶體管讓我們打造出個人電腦以及各種各樣的電子技術(shù)，使得我們每天的生活從此獲得改觀。

不光是物理力學(xué)，生物學(xué)上也是從宏觀到微觀尺度上的轉(zhuǎn)變，從個體細(xì)胞的發(fā)現(xiàn)甚至我們能夠分辨到人對細(xì)胞的DNA，也使得人類能進(jìn)一步了解遺傳疾病和免疫系統(tǒng)，科學(xué)家在微觀的尺度上研究，讓我們找到各種人類疾病的治療藥物和治療的方法。同樣在金融科學(xué)領(lǐng)域，我們把電腦技術(shù)也用于我們的投資策略中，這個演變也是從宏觀轉(zhuǎn)向微觀，這個相似度是驚人的，因為計算機科學(xué)的發(fā)展，最復(fù)雜的風(fēng)險管理架構(gòu)都可以把它在微觀上分解成為獨立的構(gòu)件。換言之，我們怎樣創(chuàng)造出金融衍生品呢？就像我們找到粒子物理學(xué)和分子生物學(xué)同樣的過程。我們通過技術(shù)手段使得投資科學(xué)發(fā)掘到金融風(fēng)險中微觀的基本構(gòu)造，根據(jù)這個微觀構(gòu)造，金融工程師就可以重新分解、重新包裝，通過重新分配各種風(fēng)險和相應(yīng)的報酬來進(jìn)行風(fēng)險回報的配置。這樣的話以不同的風(fēng)險回報配置來滿足不同投資者投資偏好的選擇，所以金融期貨的發(fā)明是巨大的成功。

1972年國際貨幣市場誕生以來，金融工具的演變是給我們帶來了風(fēng)險管理的重大進(jìn)展，簡單的說，期貨市場可以有效的把風(fēng)險進(jìn)行調(diào)配，可以調(diào)配給那些需要風(fēng)險保障的人以及那些有能力承擔(dān)額外風(fēng)險的人。在一開始，有人認(rèn)為期貨市場是一個糟糕的產(chǎn)物，他們說期貨不就是開一個賭場嗎？在經(jīng)過大量的學(xué)術(shù)研究、政府課題研究的結(jié)論證明結(jié)果都是與此相反的。我們說期貨和期權(quán)，我們能通過研究得到結(jié)論，他們在管理復(fù)雜的商業(yè)風(fēng)險中，他們具有不可否認(rèn)的巨大價值，在過去四十年中，金融期貨在全球的資本市場中都得到了巨大的發(fā)展，你看地圖，全世界的國家都在積極的接受芝加哥藍(lán)圖，到今天除了美國以外，還有很多的發(fā)達(dá)金融市場，包括澳大利亞、巴西、法國、德國、印度、日本、韓國、墨西哥、新加坡、英國，當(dāng)然還有中國。而大部分這些國家也都有股票市場，就是這張地圖顯示的。

這個事實對于中國是極其重要的，中國在與世界資本市場相互競爭的時候，必須要關(guān)注這一點，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主諾頓，1997年獲得諾貝爾獎的時候他和我講過，他讓我把這段話帶給大家，他說“我們所看到的衍生品交易量的巨大增長實際上給我們帶來了相當(dāng)可觀的交易成本的節(jié)省”。因為使用金融衍生品執(zhí)行金融策略的成本可能只是現(xiàn)貨市場證券成本的10%到12%。如果你看一下期貨能帶來這么可觀的成本節(jié)省，我們絕對不可能走回頭路，衍生工具必然是全球主流金融體系中不可或缺的一部分，這種效率、節(jié)省可能用另外一種方法取得。

這些金融工具也被廣泛的使用，包括世界上規(guī)模最大、最先進(jìn)、最精明的金融機構(gòu)，包括國內(nèi)銀行、國際銀行，公營、私營、養(yǎng)老金、投資基金、互惠基金、對沖基金、能源供應(yīng)商、資產(chǎn)負(fù)債管理者、抵押貸款公司、掉期交易商以及保險公司都在使用。我們可以看到，在不同的環(huán)境中，不管經(jīng)濟(jì)起伏、日成交量都在不斷的上升，不管是2008年的危機也好，各種股災(zāi)也好，這種日均的交易量還是在不斷的增長，這正指出了他能給我們管理風(fēng)險帶來的重大價值。83%的公司都會用衍生工具來管理他們的外匯風(fēng)險，76%的公司會用衍生工具對沖利率風(fēng)險，56%的公司用衍生工具來防范大宗商品的價格風(fēng)險，34%的公司用衍生工具來對沖股票證券市場的風(fēng)險。這是OTC的一張圖表，這就是我們看到從期貨市場誕生以來場外衍生品的名義價值。這種增長在世界上任何一種市場都難以復(fù)制。在21世紀(jì)之初，中國證監(jiān)會的成立也是為中國的金融市場奠定了基礎(chǔ)，我們知道上海期貨交易所、大連商品交易所以及鄭州商品交易所，每一個交易所都經(jīng)過了相應(yīng)的重組，然后進(jìn)行特定品種的商品交易。

2006年中國才算進(jìn)入金融市場，2006年推出了中國金融期貨交易所來交易上證股票指數(shù)，中金所交易的是非常流行的中證300指數(shù)，中金所一開始就大獲成功，交易第一天的交易量都是非常驚人的。但是我們上述講的四家中國期貨市場，雖然獲得了巨大的成功，但同時也遭受著各種挑戰(zhàn)和困難。因為他們主要還是服務(wù)國內(nèi)交易者，很難有國際投資者參與，我經(jīng)常對此表達(dá)我的意見，我說中國必須要對國際投資者更加的開放，因為中國是世界上最大的基礎(chǔ)商品進(jìn)口國，中國的期貨市場應(yīng)該在國際的商品市場上發(fā)揮更大的價格發(fā)現(xiàn)的作用，但中國的期貨卻沒有擁有這樣的話語權(quán)，我曾經(jīng)警告，如果中國期貨市場還是這樣來管跨境交易的話，那么中國經(jīng)濟(jì)的真正價值會得到一定價值，不能得到全面體現(xiàn)的。

我的想法到今天還是堅持的，因為如果我們對國際參與者開放本國市場的話，中國是可以進(jìn)一步的加強本土期貨市場的發(fā)展，期貨市場的流動性，并且提高價格發(fā)現(xiàn)的功能，給中國的實體經(jīng)濟(jì)帶來真正的效益，每一次的公開場合或是私下場合我都提到過，中金所除此以外還有一個大家都了解的問題，其實這個問題我相信交易所的領(lǐng)導(dǎo)以及證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)都了解，也就是說中金所80%的交易量都是來自散戶，而且主要是投機盤，80%的投機盤對于市場來說并不是有利的數(shù)據(jù)。

中金所當(dāng)然也非常關(guān)注市場的波動性，特別是在7月到9月中國股市和各個市場巨幅振動的時候，中金所也非常關(guān)注這一點。而中金所很多人認(rèn)為這是股市波動的主要原因之一，但我并不認(rèn)為是這樣。

這張圖是滬深300指數(shù)的價格指數(shù)（見PPT），期貨指數(shù)永遠(yuǎn)都是一個先行指數(shù)，他們是最早發(fā)出預(yù)警的地方，而且期貨市場就是有這樣的責(zé)任，就是要消化消息，不管是好消息還是壞消息，他們要忠誠的反映出來，它們的結(jié)構(gòu)、它們的透明度、期貨產(chǎn)品覆蓋、效率都使得期貨市場是最早對各種消息做出反映的地方。

現(xiàn)貨市場對新聞的反映是比較緩慢的，好像期貨總是引領(lǐng)著這個問題，好像有人說，這個問題就出在期貨上，其實并不是這樣。期貨市場就像消防員，我們一旦聞到什么風(fēng)吹草動，消防局就要出動了，像醫(yī)生，病人有什么風(fēng)吹草動，醫(yī)生就展開治療了?，F(xiàn)實中，首先發(fā)出警報的人總是受到責(zé)難，在以前都說，送壞消息的信使皇帝不高興，就說拉出去砍了。這樣是自古以來的習(xí)慣，如果期貨市場不能正常發(fā)揮，或是這個市場受到強有力的政策干預(yù)的話，我們的消防員就不能及時出動救火，醫(yī)生也不能及時出診去拯救病人。像把病人的溫度計扔掉，你不知道這個病人發(fā)多少度的燒，你也不能有效的治療這個病人。

如果失去了這樣的功能，中國就不會有具有高流通性的資本市場，人民幣要成為國際儲備貨幣也會有一定的困難。人民幣加入SDR真的是里程碑的事件，但是中國要從期貨市場開始進(jìn)行改革，這樣的話才能加強資本市場的流動性，資產(chǎn)流動性足夠了，人民幣才真正能成為國際貨幣。剛才我做了這樣的論斷，實際上這個論斷的觀點是和清華大學(xué)研究報告中的觀點是一致的。是前中國人民銀行副行長吳曉靈女士和前國務(wù)院研究中心副主任李劍閣做的。他們兩個人主導(dǎo)的這項研究報告最后得出的結(jié)論和我的觀點是不謀而合的，這就是股指期貨不是造成股市大跌的原因，相反股指期貨是輔助股票市場健康發(fā)展的工具之一。所以它是一個利好的工具，而不是導(dǎo)致股市下跌的原因。

清華大學(xué)的報告和我提出的觀點是有相同之處的，我再講講哪些相同：

1，我們都認(rèn)為大力推廣機構(gòu)投資者對期貨的認(rèn)識。廣大的機構(gòu)投資者必須更好的了解，必須增強對期貨的認(rèn)識才能真正把期貨為己所用。

2，我們要鼓勵機構(gòu)投資者，包括券商、基金、信托等去運用股指期貨的套期保值功能。

3，我們要進(jìn)一步放寬QFII對股指期貨的參與，雖然說有了QFII以后股指期貨可以有一定的外資參與，但是QFII有很多的限制，他還沒辦法向所有的海外資金開放，能符合QFII只是很小一部分的外資。

4，對投機商要設(shè)交易與持倉的比例。

5，要將杠桿率要調(diào)整到適合的水平，現(xiàn)在中國的資本市場要利用杠桿好像太容易了。

6，加大走出去和引進(jìn)來的雙邊交易。

接下來請允許我再談一下我的看法，今年股災(zāi)到來之前，中國的股票市場好像成為了投資者眼中的一場必勝的游戲，市場提供了遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出傳統(tǒng)銀行年利率回報率，傳統(tǒng)銀行年利率回報率大概不到2%，每個城市的券商網(wǎng)點涌入了小散戶，他們緊盯著屏幕上的交易行情買入股票，這些大量散戶的涌入使得股票市場的價值急速膨脹。

去年夏天的時候，中國的股市開始發(fā)力，幾乎是用直線式方式實現(xiàn)增長，泡沫越來越大，一些中國企業(yè)的股票平均的市盈率都達(dá)到了70倍，而全球的平均市盈率是18.5倍，因此對于一些公司來說，可以說他們A股的市值幾乎是H股相同股份市值的兩倍，同一個公司他們的A股和H股呈現(xiàn)了兩倍的差異，在不到一年的時間里，上海證券交易所增長了135%，深圳交易所達(dá)到了150%的增長，這意味著什么？已經(jīng)是非常顯而易見的，我就把它捅破吧，任何像中國股票市場這樣快速上漲到如此程度的市場必然會經(jīng)歷某種形式的急速下跌。換句話說，就是崩盤。

我們不應(yīng)該說是中金所導(dǎo)致的崩盤，不是這樣的。你考慮到前面的發(fā)展過程，中國的經(jīng)歷是預(yù)料中的結(jié)果，而不是別人說的突發(fā)事件，我們不應(yīng)該讓中金所擔(dān)負(fù)這個罵名，很多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家他們也認(rèn)同剛才所講的論點。剛才我提到清華大學(xué)他們也做了同樣的論斷，清華大學(xué)在國內(nèi)是非常一流的大學(xué)，他們也是經(jīng)過自己的研究以后發(fā)出了這樣的觀點。所以我們可以看到，現(xiàn)在這些投資人，他們可以看到，如果他不做出改變的話會有非?？膳碌氖虑榘l(fā)生，像我自己的話，我就曾經(jīng)親身經(jīng)歷過1987年的美國股災(zāi)。所以我對此是深信不疑的。

1987年10月19日，標(biāo)準(zhǔn)普爾一天暴跌22%。這一經(jīng)歷和中國市場剛剛完成的經(jīng)歷是非常相象的，所以我認(rèn)為研究美國是怎樣應(yīng)對危機，采取了什么樣的措施，存在哪些不足，是具有指導(dǎo)意義的，美國曾經(jīng)有過類似的經(jīng)歷，會成為非常重要的參照。我們學(xué)美國什么呢？我認(rèn)為1987年這次股災(zāi)的教訓(xùn)之一就是當(dāng)市場的狂熱使得貪婪滋生，這一貪婪已經(jīng)取代了原本的理性，也就是你看到火箭式增長的股價，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于合理的價值時，基本上殘酷的市場懲罰可以說是指日可待的。

1987年10月19日，我畢生難忘的，令人震驚的一個交易日，這一天我和美聯(lián)儲主席格林斯潘、經(jīng)濟(jì)顧問委員會的主席貝利爾、紐約證券交易所主席約翰？？費倫，以及有影響力的美國眾議員、參議員和其他交易所的負(fù)責(zé)人進(jìn)行了對話，其中還包括一些非常具有影響力的人物，包括像美國的里根總統(tǒng)，當(dāng)時我們有一個完全一致的。里根總統(tǒng)也在我們討論的人群中，我們共同達(dá)成一致，我們不應(yīng)該關(guān)閉市場，不包括必要的修飾時間，我指的是不能關(guān)閉這個市場，為什么我們都有這個共識呢？我們都明白關(guān)閉市場意味著失去了傾聽市場聲音最重要的工具。就像我剛才打的比喻，就像病人丟掉體溫計，這樣并不表示他好了，只是他不愿意了解自己病了還是好轉(zhuǎn)了。最終分析表明，不關(guān)閉市場是保護(hù)期貨市場價值最重要的決定。

現(xiàn)在中國有一種觀點認(rèn)為，這場災(zāi)難一定是由某一個特定原因引起的，我們看到市場上呈現(xiàn)了很多種現(xiàn)象，但是人們會覺得我只需要一個解釋，一定是某一個解釋可以解釋這樣一場災(zāi)難，找到這個解釋就可以消除它，就可以阻止牛市的消失，通常這種情況人們就會把手指指向期貨市場?，F(xiàn)在我們看到中國的監(jiān)管部門和中國的相應(yīng)政府部門確實應(yīng)該好好的想一下這個問題，是不是真的是只有一個因素呢？就好像是我們在整個資本市場中，如果我們把保證金從5%上升到10%，這個才是正確的選擇，除此之外其他的都是錯的。所以我想跟大家說，這些期貨市場的發(fā)展，他是在世界上其他國家都已經(jīng)證明了是可以起到非常重要的作用，我想再強調(diào)一次，諾貝爾獎得主諾頓？？米勒說的，保證金是毀掉期貨市場的關(guān)鍵，雙方妥協(xié)的關(guān)鍵是把保證金達(dá)到10%。習(xí)近平主席說“讓市場能夠起到應(yīng)有的決定作用”，我相信這是非常明智的決定，我也希望中國的資本市場能夠按照習(xí)主席的指導(dǎo)真正的把市場交還給市場。中國的前領(lǐng)導(dǎo)人鄧小平白貓黑貓的理論同樣適用于期貨市場，我就講這么多，謝謝大家。