國債期貨經(jīng)歷過一輪大幅上漲之后，最近又經(jīng)歷了一輪快速回調(diào)。周四國債期貨的反彈幅度加大，我們認(rèn)為國債期貨振蕩之后仍有調(diào)整壓力，建議保持謹(jǐn)慎。理由如下：

　　四季度經(jīng)濟(jì)或短暫企穩(wěn)

　　近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有改善跡象。最近的工業(yè)企業(yè)盈利情況改善，9月降幅明顯收窄，1—9月利潤總額同比下降1.7%，降幅比1—8月收窄0.2個百分點(diǎn)，其中9月當(dāng)月同比下降0.1%，降幅較8月大幅收窄8.7個百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)景氣方面，無論是官方PMI數(shù)據(jù)還是財新PMI數(shù)據(jù)，環(huán)比增速均在改善，官方PMI數(shù)據(jù)為49.8，與上個月持平，其中新訂單數(shù)據(jù)為50.3，較上月回升了0.1個百分點(diǎn)；財新PMI為48.3，上月為47.2，大幅提高了1.1個百分點(diǎn)。企業(yè)盈利和PMI數(shù)據(jù)均有低位企穩(wěn)跡象。

　　此外，管理層近期表示，為了在2020年全面實(shí)現(xiàn)小康社會，十三五期間GDP增速的底線是6.5%，這緩解了市場對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。發(fā)改委明確表示，四季度把促投資、穩(wěn)增長放在各項(xiàng)工作的首要地位。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策層面均表明四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的概率很大，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期對債市是有一定壓制的。

　　央行在10月23日宣布取消存款利率上限，利率市場化完成最后一躍。李克強(qiáng)總理11月4日在國務(wù)院常務(wù)會議上指出，“要深化金融改革，推進(jìn)利率市場化，加快建設(shè)適應(yīng)市場需求的利率形成和調(diào)控機(jī)制”。我們認(rèn)為，利率市場化本身是會抬升資金成本的，雖然目前宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋為中高速增長，利率抬升的動力減弱，但是利率市場化仍會抑制利率下行速度，對利率下行是有一定負(fù)面影響的。國外的經(jīng)驗(yàn)也表明利率市場化加深，對資金成本有一定的抬升作用。

　　政策利好釋放得較為充分

　　11月3日和5日，央行分別進(jìn)行了100億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率維持在2.25%的水平，沒有進(jìn)一步下調(diào)。央行放開存款利率上限之后，市場普遍認(rèn)為公開市場操作的逆回購利率有望成為新的基準(zhǔn)利率，本周央行7天期逆回購利率持平于2.25%，表明央行在穩(wěn)定市場對資金成本的預(yù)期。

　　在投放量方面，本周有200億元逆回購到期，按此計(jì)算，本周的凈投放量為0，而上周凈回籠了250億元。我們認(rèn)為，近期央行公開市場操作仍會進(jìn)行少量的逆回購，維持近期穩(wěn)健的操作風(fēng)格。短期內(nèi)，我們認(rèn)為，央行貨幣政策進(jìn)一步放寬的可能性較小?？傮w上，近期政策層面對債市的利好釋放得較為充分了，短期繼續(xù)出利好的可能性較小。

　　此外，近期債市加杠桿現(xiàn)象明顯，市場態(tài)度趨于謹(jǐn)慎。從近期的利率債招標(biāo)結(jié)果看，1年期和3年期利率債中標(biāo)利率普遍低于預(yù)期，而5年期和10年期中標(biāo)利率通常略高于預(yù)期或是略高于前一交易日的二級市場到期收益率，這說明機(jī)構(gòu)對長久期債的態(tài)度謹(jǐn)慎。從盤面看，國債期貨在關(guān)鍵點(diǎn)位受到支撐，振蕩之后仍有進(jìn)一步回調(diào)的壓力。