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高盛哈繼銘:中國經(jīng)濟不能光打麻藥不動手術(shù)

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時間:2015-10-12 09:05:29 來源:華爾街見聞 作者:林建建

本文為高盛私人財富管理中國區(qū)副主席哈繼銘,在復旦大學經(jīng)濟學院恢復建院三十周年慶?;顒由系难葜v實錄:


首先聲明,我今天所講內(nèi)容主要是個人觀點。


大家看到一個很沉重的問號,中國——“硬著陸“風險上升?我提出這么一個問題,我也沒有確切的答案。但我覺得至少短期內(nèi),中國經(jīng)濟不太可能“硬著陸”;長期來看,現(xiàn)在要對某些因素加以更多的重視,有些風險可能正在積累,否則,也許將來某一時刻會集中爆發(fā)。


今天我講的內(nèi)容分為四個方面。第一,短期經(jīng)濟情況和政策,第二,講一下股市和貨幣,第三,短期的政策展望,最后講一下中長期的增長前景。


首先,今年下半年經(jīng)濟增長依然面臨很大的挑戰(zhàn)。因為上半年官方增長數(shù)據(jù)是7%,一季度和二季度都是7%,和全年的目標正好一致。但仔細看,可能相當一部分增長來自股市的繁榮,股市的繁榮產(chǎn)生了印花稅、交易費用、兩融的上升。股市繁榮帶來的GDP增長達到0.6個百分點,二季度進一步擴大到1.6個百分點。也就是說,GDP增長7%扣掉1.6個百分點,實體經(jīng)濟就增長5%左右。下半年,股市繁榮帶來的經(jīng)濟推動因素減少,兩融也明顯回落,所以下半年經(jīng)濟增長很有可能面臨一個大的挑戰(zhàn)。


另外,與歷史數(shù)據(jù)相比較,GDP增長7%的數(shù)據(jù)和其他一些經(jīng)濟指標之間的關(guān)系,今年上半年出現(xiàn)了很大的異變。比如發(fā)電量,過去和經(jīng)濟增速差不多,但是上半年是負的,經(jīng)濟增長是7%;鐵路投資增長速度是GDP的2/3,但是今年上半年下降9%多;原來國家稅收增速是GDP的2倍,現(xiàn)在慢于GDP的增長;還有工業(yè)增加值,原來增長速度都快于GDP,但是今年上半年慢于GDP。


還可以看到,GDP平減指數(shù)一季度下降1.2%,二季度變成了0.1%。實際GDP是通過名義GDP數(shù)據(jù)減去通貨膨脹的,是不是一季度的名義GDP很低,減去一個負的東西,實際GDP就達到了7%,也沒有辦法加以證實。從各方面來看,GDP的數(shù)據(jù)值得深入研究。


另外從短期經(jīng)濟增長指標來看,投資增速在下降,尤其是制造業(yè)和房地產(chǎn),房地產(chǎn)投資增速現(xiàn)在降到1%,接下來很可能出現(xiàn)負增長,而過去房地產(chǎn)增長都是20%甚至30%多。出口現(xiàn)在也是負增長,零售的增長速度也出現(xiàn)了回落,雖然還在10%以上,但是接下來隨著整個GDP增速的下降,以及股市的回落,無論是收入和財富效應(yīng)上,都會對消費的增長產(chǎn)生一定的挑戰(zhàn)。


有人說,房地產(chǎn)投資接下來是不是會加速,我覺得房地產(chǎn)投資加速的可能性比較小,盡管上半年房地產(chǎn)銷售有所上升,但是庫存量很大。全國在建面積是銷售面積的5倍,從1998年房改到現(xiàn)在平均是3.4倍,現(xiàn)在是5倍。也就是說開發(fā)商看到銷售雖然上去了,但只是消化了庫存,開發(fā)商還是沒有這個底氣進一步追加開發(fā)投資的力度。


另外我想說刺激政策,短期要穩(wěn)定增長,一定的刺激也是有必要的,但是應(yīng)該輔之以改革。如果刺激政策是打麻藥,改革就是動手術(shù),不能光打麻藥不動手術(shù)。為什么貨幣政策已經(jīng)如此放松,但是經(jīng)濟活動依然進一步減弱?     


在這樣的情況下,會對改革的推進產(chǎn)生影響,因為麻藥效果不好。當然過去麻藥效果好的時候,手術(shù)也沒動,現(xiàn)在麻藥效果不好,動手術(shù)就更難。兩年前的三中全會推出了不少很有意義的改革,300多條,我們把一些比較重要的做了一個梳理,發(fā)現(xiàn)在某些領(lǐng)域還是取得了比較大的進展,比如反腐倡廉,但還有不少領(lǐng)域進展比較緩慢,或者進兩步退一步。


我覺得改革說到底是兩方面的政策,一是尋找新的經(jīng)濟增長點,二是在現(xiàn)有的經(jīng)濟增長點提高增長的質(zhì)量和效率。尋找新的經(jīng)濟增長點,其實有一項措施非常重要,就是實現(xiàn)人的城鎮(zhèn)化,包括戶籍制度改革、土地制度改革、社會福利制度改革。但我們看到,現(xiàn)在這些領(lǐng)域改革步伐比較緩慢。至于提高增長效率,最重要的一點,是讓社會資源能夠通過市場信號流入到生產(chǎn)率最高的領(lǐng)域,很重要的就是國企改革。


國企改革最近出臺了綱領(lǐng)性的文件,我們覺得這里有正面的內(nèi)容,比如說讓董事會來決定人事的運用,有些領(lǐng)域開放給民企,并且通過市場化手段,包括股票市場來推進國企的改革。當然也有一些內(nèi)容,未來的執(zhí)行效果可能帶有一定的不確定性。加強黨對國企的領(lǐng)導,如果國企的利益與黨的指引長期來說肯定是一致的,但是短期是不是有些地方不完全一致,這個時候是企業(yè)起決定性作用還是黨的領(lǐng)導起決定性作用,這些不確定性還有待于進一步的觀察。借助股市,長遠來說還是有作用,但股市現(xiàn)在的樣子,也很難真正推進。


另外是薪酬制度的限制,一般來說,如果薪酬制度比較僵硬,往往會導致人才的流失,這種人才流失對于企業(yè)未來的長期發(fā)展可能會帶來一些負面影響。還有不搞私有化,國企改革一個重要內(nèi)容就是不搞私有化,如果只是一味把國企做強做大做優(yōu),做大有可能,做強做優(yōu)就不一定了。


接下來講一下股市和匯率的情況。中國股市6月以前的上升,政府在后面起的作用是比較大的,包括媒體的推動,其實實體經(jīng)濟是在明顯回落??赡苁且驗橐獎?chuàng)造一個新的融資渠道,因為其他的傳統(tǒng)融資渠道,像信貸、影子銀行、土地財政,這個路也越走越窄,所以沖著這個把股市振奮一下。


但是中國的股市不可能振奮成一個慢牛,要么就是死牛,要么就是瘋牛,所以一提振就是瘋牛,最后瘋不動了,就變成死牛。我們看到市盈率在6月時曾經(jīng)提高,比如創(chuàng)業(yè)板市盈率一度達到155倍,現(xiàn)在已經(jīng)降到65倍,但依然是比較高的,比如現(xiàn)在美歐日發(fā)達國家的市盈率基本在15至20倍。


另外在融資方面,中國股市到底是不是能起到一個替補其他渠道的作用,我覺得作用很小。其實當初把股市弄上來,能夠獲得的融資是很有限的,我們算了一下,2014年至今,從股市獲得的資金加起來差不多就1萬億,但后來救市花掉的錢就不止1萬億,拿進來的錢不如后來付出去的錢。從中國的融資結(jié)構(gòu)看,股市融資只占總?cè)谫Y的4.8%。1萬億是什么概念,銀行貸款一個月就可以超過1萬億,股市20多個月也就1萬億。


股市下來后,是不是會對實體經(jīng)濟造成重創(chuàng),我覺得影響不大。因為從中國老百姓的財富結(jié)構(gòu)來看,26%是銀行存款,股市中直接和間接加起來也就14%,但是美國股市的直接和間接加起來是40%,所以對美國影響很大,對中國影響不是很大。為什么在股市下降不多的時候就要救市呢?當時上去是怎么上去的,如果上去的時候,政府負有一定的責任,下降的時候它肯定會著急。但是事實顯示,下來的話對財富效應(yīng)的影響不是很大。


人民幣匯率,其實一段時期內(nèi)是非常堅挺的。比如從去年秋天開始,當時官方匯率與市場匯率是一致的,后來市場匯率貶值了,但官方匯率相對比較平穩(wěn),沒有跟隨市場匯率變化。我相信(中國)也希望給外界造成一個印象,人民幣是比較穩(wěn)定的,對于人民幣加入特別提款權(quán),這樣做是有意義的。


但是為什么后來到了8月11日又突然一天貶值2%?目的還是為了加入特別提款權(quán)。因為8月3日的時候,國際貨幣基金組織有一個報告,警示中國的官方匯率與市場匯率脫節(jié)2%,希望這兩個匯率能夠保持一致,所以我們8天后就馬上貶值2%,達成這種統(tǒng)一。我覺得之前的不貶值和之后的貶值,目的都是一個,為了人民幣加入特別提款權(quán),為了實現(xiàn)人民幣的國際化。


但是從目前的情況來看,應(yīng)該說貶值之后造成匯率市場的動蕩,由于中國政府采取了一系列的措施,包括經(jīng)濟手段和非經(jīng)濟手段,或者說行政手段,短期匯率是趨穩(wěn)的,但是中長期來看,人民幣很有可能繼續(xù)貶值。因為長期來看,一個國家的匯率可能不以政府的意志為轉(zhuǎn)移,而是以市場規(guī)律來決定。


有兩個方面可以來看,一是人民幣購買力目前是在逐漸下降,中國有很多東西比國外要貴很多。我們做了一個麥當勞巨無霸指數(shù),給定了中國的人均GDP,中國巨無霸指數(shù)高于全球平均水平,說明中國從購買力角度來看,人民幣不具備長期升值的基礎(chǔ)。另外從單位勞動力成本來看,中國這幾年單位勞動力成本大幅度上升,20年前很多國家都是中國的幾倍,現(xiàn)在中國是那些國家的15倍。所以長此以往,中國的外貿(mào)順差要減少,甚至會變成逆差。到那時,人民幣可能就會面臨貶值的壓力。


接下來講一下短期的政策,等今年國際貨幣基金組織對人民幣是否加入SDR最終決定后,中國會進一步放松貨幣政策,包括降息降準,匯率更多地交給市場,我相信匯率會有貶值的壓力。而通過放松貨幣政策產(chǎn)生的貨幣貶值,完全優(yōu)于人為對貨幣進行瞬間貶值,瞬間貶值實際上是本末倒置,其他國家匯率貶值的時候,資產(chǎn)價格是上升的,中國資產(chǎn)價格是下降的。


因為產(chǎn)生了更大的貶值預(yù)期,使得人民銀行不得不收緊人民幣,市場流動性下降,抑制了資產(chǎn)價格。正確的做法應(yīng)當是降息降準,放松貨幣政策。其他國家量化寬松,最后讓人民幣貶值,而且中國有必要降息。目前來看,中國許多產(chǎn)業(yè)的債務(wù)率很高,而且面臨通縮,付本還息的壓力很大,所以降息是有益的。


接下來講一下中長期的問題,中國經(jīng)濟到底能夠增長多快?如果把工具箱里的東西一股腦的都倒出來,明年讓它漲8%都有可能,但是這不是一個科學的增長。中國經(jīng)濟能增長多少,必須和增長過程中產(chǎn)生的風險一起來觀察。


我們看到,中國這幾年資本邊際產(chǎn)出不斷下降,債務(wù)率上升幅度快于投資,因為投資需要錢,但是有些債務(wù)的產(chǎn)生不光是用來投資的,這就使投資效率越來越低。中國的問題就在于投資率過高,我們看投資占GDP的比重,去年是46%,1958年大躍進的時候也只有42.8%,日本當年最高的時候也只不過是40%,所以46%是一個奇高無比的比例,需要降下來。


我們做了兩個模擬分析,如果本屆政府決定在2022年任期結(jié)束前,把投資率降到40%,其實40%也是一個比較高的水平,姑且假定40%,我們的模擬結(jié)果顯示,在未來的7年,GDP平均增速應(yīng)該是5%。在這個情況下,可能經(jīng)濟增長速度比較緩慢,也許未必能實現(xiàn)所謂“兩個翻番”。


另外一種情形,如果硬要實現(xiàn)“兩個翻番”,是不是可能呢?我覺得理論上說是可能的。所謂經(jīng)濟再平衡,投資率從46%降到40%,不讓它在2022年實現(xiàn),而是多花5年時間,經(jīng)濟增長在未來12年平均保持在5.8%,未來5年可以更快達到6%左右,這樣可以實現(xiàn)“兩個翻番”。


但是這種情形要有一個成本。第一種情況下,中國的債務(wù)率現(xiàn)在是GDP的250%,到2019年會達到288%,之后將會明顯下降,這是一種比較穩(wěn)定的“軟著陸”情形。另外一種情形,推遲經(jīng)濟再平衡,為了保持短期的高增速,那樣債務(wù)率可能會上到接近400%,這種情形可能會導致風險比較大。


因為未來中國的儲蓄率將下降,老齡化到來后,家庭儲蓄率下降,企業(yè)盈利狀況比較差,企業(yè)儲蓄率也下降,政府財政情況比較緊,政府的儲蓄率也下降。所以當儲蓄率下降、債務(wù)率上升的時候,總有一天很難再對到期的債務(wù)像今天這樣不斷展期,那時候金融的系統(tǒng)性風險暴露,經(jīng)濟就會出現(xiàn)“硬著陸”。


責任編輯:張文慧

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