摘要：

昨天央行再就人民幣開記者會，匯率可能仍然是很多人討論的重點。相對而言，昨天一個似乎不太起眼的新聞——《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》可能臨近頒布，我們認為這可能會成為未來深刻改變中國資本市場的一件大事。

1）資產(chǎn)高波動背后的原因：短錢、散錢、要求回報高；

2）引入“長錢”是核心：提高養(yǎng)老金等長錢在金融體系中的占比；

3）海外經(jīng)驗：長錢不僅是資本市場，還是居民資產(chǎn)負債表的穩(wěn)定器。

再提：經(jīng)濟低波動下，資產(chǎn)高波動

我們在8月9日的周報《宏觀低波動下緣何有資產(chǎn)的高波動？》分析了一個有意思的問題：2012年以來，中國實際GDP增速的波動性已基本消失，季度實際GDP同比在7%-8%之間的區(qū)間窄幅波動。然而，與經(jīng)濟增速波動的消失相伴隨的是，我們看到資產(chǎn)價格的“過山車”。10Y國債收益率在2013年創(chuàng)下2004年以來的高點以后又回到2010年以來的低點。上證綜指在不到一年的時間里上漲幅度超過150%，隨后又幾乎“腰斬”。這種資產(chǎn)的高波動對于當前正處于轉型期，尚需要持續(xù)的資金支持新興產(chǎn)業(yè)的中國而言是不利的，這也正是我們在中期策略《建設羅馬的第二天》中提到的轉型進入“第二天”后會遇到的三個問題之一。

實體經(jīng)濟的波動與資產(chǎn)的波動之間出現(xiàn)明顯的背離，其背后的邏輯在于：

1、經(jīng)濟低回報下，資金尋求加杠桿、提風險等方式以滿足收益率的要求；

2、全社會的資金來源由盈利（外匯占款）轉向負債，因而資金來源的期限變短；

3、以上兩點導致，資金會以杠桿的方式快速涌入某一個高風險的資產(chǎn)，資產(chǎn)迅速泡沫化。然而由于基礎資產(chǎn)實際能提供的回報有限，隨后資金又會迅速撤出。

換句話說，資金對收益的高預期、資金期限變短，是造成過去資產(chǎn)出現(xiàn)高波動的關鍵。

國際經(jīng)驗：引入“長錢”是核心

要化解以上的矛盾，一方面要降低全社會資金的預期回報率，另一方面需要拉長全社會資金要求收益的期限。從海外經(jīng)驗來看，整個保險、養(yǎng)老金行業(yè)在整個金融體系中話語權很高，這有效地將居民的“散而短、要求回報高”的資金轉變?yōu)椤按蠖L、要求回報率相對降低”的資金，進而解決以上的矛盾。從這個角度理解，政府正在抓緊修訂《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，其意義深遠。

長錢：資本市場以及居民資產(chǎn)負債表的穩(wěn)定器

從邏輯上來看，養(yǎng)老金作為長錢，且不要求短期收益，因而其對于某一大類資產(chǎn)的投資不會隨著資產(chǎn)價格的波動而大幅波動。因而當養(yǎng)老金在資產(chǎn)中的占有一定比例以后，這反過來將會成為資產(chǎn)大幅波動時的穩(wěn)定器。從美國的經(jīng)驗來看，正印證了以上的邏輯。養(yǎng)老金不僅是美國股票市場的穩(wěn)定器，且這種穩(wěn)定性還體現(xiàn)在其對于居民資產(chǎn)負債表增值的穩(wěn)定性上，而這反過來又成為支撐其消費穩(wěn)定增長的一個重要因素。