現(xiàn)在，大家都認(rèn)同“股災(zāi)”這個(gè)判斷了。6月26日(周五)那個(gè)晚上，我們就把這場(chǎng)暴跌定性為“股災(zāi)”，但當(dāng)時(shí)好多人不認(rèn)同，包括監(jiān)管部門6月26日中午開會(huì)時(shí)，也認(rèn)為是自然調(diào)整。

事實(shí)上，從6月中旬開始，我們看盤的時(shí)候就感覺到了一些問(wèn)題：有些流通型的股票都不再繼續(xù)漲，板塊輪動(dòng)的情況很少見的異常清楚，同時(shí)每天上午都在漲，但到了下午就有人兌現(xiàn)離場(chǎng)。當(dāng)時(shí)我也召集了民生證券的幾位資深的同事一起研究，最后得出的結(jié)論是沒(méi)有問(wèn)題，牛市還在。但我當(dāng)時(shí)有種說(shuō)不清的感覺，就是覺得哪里有問(wèn)題，又說(shuō)不出。因?yàn)楝F(xiàn)在看來(lái)，確實(shí)有很多數(shù)據(jù)、信號(hào)不是在我們掌握的。甚至到現(xiàn)在，還有很多數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)都不在監(jiān)管范圍內(nèi)。

為什么我們把這段時(shí)間的暴跌定性為“股災(zāi)”？不是因?yàn)榈?，而是因?yàn)槭チ肆鲃?dòng)性。大家可以看看圖中這個(gè)鏈條，當(dāng)恐慌導(dǎo)致連續(xù)強(qiáng)制平倉(cāng)，銀行遲早會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，然后信用收縮，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力繼續(xù)增加；中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)下行，又會(huì)導(dǎo)致整個(gè)國(guó)際大宗商品市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)輸入性通縮風(fēng)險(xiǎn)，接下來(lái)就是投資者財(cái)富縮水，資本外流。受過(guò)基本金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練的，都不難理解這個(gè)鏈條，但當(dāng)時(shí)很多人覺得我們是危言聳聽。

現(xiàn)在回過(guò)頭看，從我對(duì)市場(chǎng)的觀察來(lái)看，并不認(rèn)同境外勢(shì)力做空導(dǎo)致的觀點(diǎn)，這次災(zāi)難主要還是我們自己造成的。

原因可能有幾個(gè)。首先，A股漲幅確實(shí)比較大，總市值已超過(guò)60萬(wàn)億，跟GDP比重已經(jīng)接近1:1。今年3月底、4月初的時(shí)候，我去某地開會(huì)時(shí)，大家一致判斷中國(guó)股市市值可能會(huì)達(dá)到GDP的120%至150%。在那次我們提出要應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的建議后，股市又連續(xù)上漲了1500點(diǎn)。所以，我認(rèn)為單從整個(gè)市場(chǎng)的市值來(lái)看，只能事后的分析。大家都覺得我們的牛市很短，但創(chuàng)業(yè)板的牛市其實(shí)從2012年就開始了，已經(jīng)經(jīng)歷了3年多。

對(duì)市場(chǎng)的短期影響，確實(shí)有IPO的因素。從去年到今年6月底，IPO凍結(jié)了11萬(wàn)億，占用了大量資金，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性過(guò)大。監(jiān)管部門去杠桿也不是新問(wèn)題，我們從去年底就在提示這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。

有人說(shuō)，既然從去年底就看到杠桿上漲和下跌會(huì)有問(wèn)題，為什么沒(méi)有充分提示風(fēng)險(xiǎn)呢？老實(shí)說(shuō)，在這樣一個(gè)彪悍的上漲過(guò)程中，所有人都受市場(chǎng)影響，所有人都心浮氣躁。今年上半年好多人都說(shuō)要辭職創(chuàng)業(yè)，而創(chuàng)業(yè)的主要內(nèi)容是炒股，可見一斑。當(dāng)有人特別理性和客觀的時(shí)候，反而顯得不太正常，不容易被接受。

這一波牛市和上一輪很不一樣，是一個(gè)杠桿市?，F(xiàn)在可以看到，民間配資基本消滅殆盡，就像廣島和長(zhǎng)崎遭受的原子彈打擊一樣，很慘烈。江浙、福建、廣東一帶民間配資特別普遍，幾乎人人都帶杠桿玩，所以遭受的打擊最嚴(yán)重，不僅財(cái)富大額縮水，連本金都虧得所剩無(wú)幾，跳樓的也有。

去年年底到今年年初的3000點(diǎn)到3500點(diǎn)，這個(gè)區(qū)域是券商和銀行配資的密集區(qū)域，是最主要的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所在。券商又要和銀行分開看。實(shí)話說(shuō)，很多券商都做好了犧牲的準(zhǔn)備，也就是風(fēng)險(xiǎn)最后傳導(dǎo)到場(chǎng)內(nèi)這些規(guī)范的核心金融機(jī)構(gòu)的時(shí)候，證券公司可以破產(chǎn)，銀行絕對(duì)不能出事，特別是幾家大銀行。當(dāng)然，從目前情況看，券商還是被隔離在防火墻之后了。但在6月底到7月初這段時(shí)間，我的親身經(jīng)歷就是，再往下跌的話，券商真的做好了為國(guó)犧牲的準(zhǔn)備。

當(dāng)時(shí)，民生證券財(cái)富管理的負(fù)責(zé)人幾乎每天下午3點(diǎn)鐘收市之后，準(zhǔn)時(shí)到我辦公室去，就問(wèn)一句話：“怎么辦？”因?yàn)樗菐滋烊烤Χ际怯脕?lái)給被平倉(cāng)和接近平倉(cāng)的客戶做心理按摩，按摩到最后他自己也要崩潰了。就是這么慘烈。如果沒(méi)有外力來(lái)阻止，連環(huán)強(qiáng)平的惡性循環(huán)很難打破，確實(shí)要出很大的問(wèn)題。

很多人在救市之初是反對(duì)的，包括我的幾個(gè)好朋友，認(rèn)為會(huì)帶來(lái)一系列負(fù)面影響，包括道德風(fēng)險(xiǎn)等等。這些觀點(diǎn)我很理解，直到現(xiàn)在我們也處于救市政策的消化期。但是我堅(jiān)持認(rèn)為，救命和治病是兩回事。當(dāng)一個(gè)人被捅了幾刀大出血，首先是要進(jìn)ICU，讓他有呼吸，而不是去給他吃中藥調(diào)理全身。

這一輪市場(chǎng)中，很多大股東用股權(quán)和銀行質(zhì)押，融資拿到錢以后，去發(fā)展業(yè)務(wù)(當(dāng)然也有不少貪心不足的人拿了這些錢又去炒股，這種是不值得提倡的)。股權(quán)質(zhì)押的時(shí)候，很多是打?qū)φ廴谫Y的。在暴跌中，質(zhì)押的股權(quán)價(jià)格跌到三折甚至四折，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)就是不良資產(chǎn)了。所以不能再繼續(xù)跌下去，必須首先恢復(fù)流動(dòng)性。

股災(zāi)之后，必須全面反思

首先，從監(jiān)管的角度來(lái)看，即便目前資本項(xiàng)目處在比較嚴(yán)格的管制下，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警仍然存在比較大的漏洞，如果資本項(xiàng)目放開再出現(xiàn)這樣的危機(jī)，后果不堪設(shè)想。

從我們觀察到的情況來(lái)看，大量資金通過(guò)正規(guī)的銀行渠道、不正規(guī)的地下渠道，甚至還有一部分黑錢通過(guò)各種渠道進(jìn)入股市，而我們?cè)谶@方面是缺乏監(jiān)測(cè)的。再加上互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，確實(shí)給監(jiān)管層提出了很大的挑戰(zhàn)。在市場(chǎng)銷量與監(jiān)管之間，需要找到合適的平衡點(diǎn)。

監(jiān)管方面，還有一個(gè)問(wèn)題是跨部門的危機(jī)處理，“一行三會(huì)”之間對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管和協(xié)調(diào)確實(shí)缺乏必要的協(xié)同。股市的很多錢來(lái)自銀行，但我們又是銀行業(yè)、證券業(yè)進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管，部際協(xié)調(diào)沒(méi)有那么及時(shí)、有效。這次我們也通過(guò)各種渠道給有關(guān)部門提了一些建議，可以從國(guó)務(wù)院層面來(lái)設(shè)立一個(gè)整體的金融監(jiān)管委員會(huì)。

從市場(chǎng)體系來(lái)反思，首先就是，現(xiàn)在的新股發(fā)行制度對(duì)市場(chǎng)的沖擊太大，需要改進(jìn)。其次，這一次危機(jī)暴露出一個(gè)一直存在的問(wèn)題：機(jī)構(gòu)散戶化，散戶羊群化。

為什么機(jī)構(gòu)會(huì)散戶化？因?yàn)槲覀兊墓蓟鹩泻芏嘞拗疲瑢?duì)倉(cāng)位有要求、不能做空等等。所以6月底、7月初暴跌的那兩周我接到很多公募基金的電話，他們給我三個(gè)印象：第一，聲嘶力竭，近乎絕望；第二，大家都在說(shuō)，我闖蕩江湖這么多年，市場(chǎng)的走勢(shì)已經(jīng)完全超出自己的理解和預(yù)期框架；第三，下一步該怎么辦？

可見，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)已經(jīng)完全超出專業(yè)人士的預(yù)想，那對(duì)普通投資者，也就是散戶就更不用說(shuō)了。大家自己回想回想，上半年你和你的朋友們都干了些什么？肯定人人都是股神，誰(shuí)都能推薦股票，不把我們這些專業(yè)研究人員放在眼里。我在飛機(jī)上遇到一位歌星，聊到股票的時(shí)候，他都問(wèn)，這股票還能不能炒？我助理天天看股票，都影響到我正常工作了。

所以，大家捫心自問(wèn)一下，包括我自己在內(nèi)，我們的投資理念成熟嗎？真的是投資的心態(tài)，還是想把股市當(dāng)提款機(jī)的賭博心態(tài)？我想大部分人都不好意思說(shuō)答案吧，但這就是市場(chǎng)的現(xiàn)狀。

一下子要改變這個(gè)現(xiàn)狀不現(xiàn)實(shí)。美國(guó)從散戶化到機(jī)構(gòu)化用了70多年，我們的資本市場(chǎng)才建立20多年，散戶會(huì)逐漸減少，但仍然是主流。我一直和很多基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)一個(gè)觀點(diǎn)：一定要清楚，我們這些專業(yè)人士在市場(chǎng)不是主流，主流是大爺大媽、哥哥妹妹和侄子侄女們。一個(gè)證券公司老總在3月底那個(gè)會(huì)上很急切的跟我說(shuō)，這一波有個(gè)很明顯的特點(diǎn)：除了大媽還殺進(jìn)很多90后，這一代很年輕投資者跟爸媽要了一筆錢買股票，虧了就再要一筆錢。

再來(lái)看“散戶羊群化”，一個(gè)主要原因就是微信、微博的發(fā)展，各種信息、段子的飛速傳播，羊群效應(yīng)更容易形成。大家可以注意到，我們現(xiàn)在討論的話題，和回家在小區(qū)里碰到的炒股大媽們討論的問(wèn)題是一樣的，無(wú)非就是貨幣政策、財(cái)政政策、美聯(lián)儲(chǔ)加息這些問(wèn)題。

第三，從投資體系的角度來(lái)反思，這是對(duì)投資人最有價(jià)值的反思。首當(dāng)其沖的就是單一策略的失效。原來(lái)最成功的單一策略就是：宏觀趨勢(shì)搞清楚，從上到下的選股票，選一個(gè)好公司，未來(lái)三五年可以漲5至10倍沒(méi)問(wèn)題。包括一些做的很好的明星基金經(jīng)理過(guò)去都是這樣做的，也很成功。

這個(gè)策略，在不是杠桿市的時(shí)候可能會(huì)非常有效，因?yàn)槟愕臉?biāo)的很好，可以前瞻性投資。但是，當(dāng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，或者大熊市出現(xiàn)的時(shí)候，這種單一策略就會(huì)失效。這時(shí)，合理的投資策略就應(yīng)該轉(zhuǎn)變成：首先通過(guò)專業(yè)機(jī)構(gòu)來(lái)投資；其次，進(jìn)行多策略、多資產(chǎn)、跨市場(chǎng)的資產(chǎn)配置。

我毫不客氣的說(shuō)，現(xiàn)在公募基金面臨著非常大的挑戰(zhàn)，要做很慘烈的轉(zhuǎn)型才能繼續(xù)生存。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，只有多策略、多資產(chǎn)、跨市場(chǎng)的資產(chǎn)配置才能控制風(fēng)險(xiǎn)。一切投資首先都是控制風(fēng)險(xiǎn)，活下去，而不是賺錢。股災(zāi)之后，穩(wěn)健型的量化對(duì)沖產(chǎn)品發(fā)得多了，這是好事，但量化對(duì)沖只是資產(chǎn)管理計(jì)劃中的必要工具之一，不是全部。這次股災(zāi)提供了一個(gè)很好的契機(jī)，讓大家轉(zhuǎn)變觀念。即便現(xiàn)在你的資產(chǎn)數(shù)量可能還不夠做這么多元的配置，但將來(lái)等你有錢了，觀念是否正確就很重要了。

我們對(duì)未來(lái)5至10年基本持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度，但就短期來(lái)說(shuō)，我們相對(duì)更謹(jǐn)慎，因?yàn)檫壿嫶_實(shí)發(fā)生了一些變化。

首先，貨幣環(huán)境變了，不是不寬松，而是結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。我個(gè)人認(rèn)為，央行對(duì)第三季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)略有誤判，我們總體上還是更謹(jǐn)慎，認(rèn)為增速在6.8%至7%，甚至大概率低于7%。因?yàn)槎径饶軌虮?，很重要的是依賴全民炒股，金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)達(dá)到1.4個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期多貢獻(xiàn)了0.7個(gè)百分點(diǎn)，也就是增長(zhǎng)了100%，在歷史上是非常高的水平。這個(gè)貢獻(xiàn)度，今年第三季度一定會(huì)大大下降。

宏觀經(jīng)濟(jì)方面，上半年第二產(chǎn)業(yè)僅拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)2.8個(gè)百分點(diǎn)，比去年下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，第三季度可能達(dá)不到這個(gè)數(shù)字，PPI同比還要負(fù)增長(zhǎng)?？陀^上來(lái)說(shuō)，我們現(xiàn)在到了出清過(guò)剩產(chǎn)能的時(shí)候，需要有一次砸機(jī)器、倒牛奶的過(guò)程，但中國(guó)無(wú)法忍受劇烈的市場(chǎng)出清帶來(lái)的社會(huì)層面沖擊。

第三季度大家對(duì)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升判斷，主要是基于穩(wěn)增長(zhǎng)開始發(fā)力，項(xiàng)目批得多了，6月份信貸數(shù)據(jù)也比較好。但我認(rèn)為對(duì)沖還是很難，所以，貨幣政策整體上可能是在觀望。如果擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息，央行可以降息，但穩(wěn)增長(zhǎng)僅靠央行是不現(xiàn)實(shí)的，主要靠的是國(guó)有企業(yè)改革和放松管制這兩大變革。

其次，杠桿資金會(huì)受到嚴(yán)密監(jiān)管。直到現(xiàn)在，我們的融資流通占整體市值的比例，在國(guó)際上還處于比較高的水平。不管救市到何種程度，降杠桿是確定的，政府在這個(gè)問(wèn)題上態(tài)度是明確的。

有人問(wèn)歷史會(huì)不會(huì)重復(fù)，這一波會(huì)不會(huì)走出和上一輪牛市一樣的結(jié)果？我不知道，還需要時(shí)間來(lái)看。我只能說(shuō)說(shuō)，這兩波牛市有何不同。

第一個(gè)不同就是杠桿.

第二個(gè)不同是，2005年到2007年的牛市來(lái)自價(jià)值重估，我們這一輪牛市來(lái)自資產(chǎn)重配.

價(jià)值重估的背景下，市盈率(PE)和業(yè)績(jī)是能夠匹配，或者是能夠及時(shí)匹配的。所以，2005到2007年，我們看到是“鐵公基”、資源類、房地產(chǎn)這些股票出現(xiàn)比較大幅度的上升帶動(dòng)指數(shù)在漲。

這一次，我們依靠的是居民資產(chǎn)的重新配置，也就是降低不動(dòng)產(chǎn)、增加金融資產(chǎn)的配置，而且這個(gè)過(guò)程確實(shí)還沒(méi)有結(jié)束。大量的流動(dòng)性再加上經(jīng)濟(jì)處于下行周期，貨幣政策比較寬松，大家會(huì)把更多的資金配置到金融資產(chǎn)。這時(shí)再加上我們處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程，大家都是靠著對(duì)未來(lái)的美好預(yù)期去投資，所以才會(huì)給很多企業(yè)100多倍的PE，讓它們的股價(jià)漲到幾百塊。這也意味著，股價(jià)和業(yè)績(jī)是分離的，這中間靠的是“對(duì)改革和對(duì)企業(yè)發(fā)展的信心”。

股災(zāi)之前， 我們對(duì)市場(chǎng)的判斷就是：全面上漲的階段肯定要結(jié)束，開始進(jìn)入結(jié)構(gòu)性走勢(shì)，個(gè)股分化會(huì)非常嚴(yán)重。股災(zāi)之后，更會(huì)出現(xiàn)大分化。我認(rèn)為，現(xiàn)在看“產(chǎn)業(yè)”比看“股票”更重要。我個(gè)人比較看好以下幾類產(chǎn)業(yè)。

第一類是智能制造。我們現(xiàn)在處在第四次工業(yè)革命的過(guò)程中，中國(guó)其實(shí)和德國(guó)、美國(guó)處在同一起跑線，我也確實(shí)看到一些新的80后的創(chuàng)業(yè)者在智能制造領(lǐng)域做出了令人欽佩的成績(jī)。很多企業(yè)就是三五年的時(shí)間，就可以在全球市場(chǎng)和世界500強(qiáng)企業(yè)爭(zhēng)奪訂單。

這其中當(dāng)然有泡沫，比如據(jù)說(shuō)現(xiàn)在全國(guó)一天就有8000家公司去注冊(cè)做機(jī)器人。有泡沫其實(shí)是好事。如果泡沫破滅后會(huì)留下一批優(yōu)秀公司、偉大公司，這種泡沫就是好的，不可避免，也沒(méi)有必要抑制。如果泡沫破了，故事沒(méi)有了，也沒(méi)有產(chǎn)生好的企業(yè)，則是壞的泡沫。

第二類是“互聯(lián)網(wǎng)+”，我認(rèn)為這還是代表先進(jìn)生產(chǎn)力的方向。但這也要注意，股災(zāi)之后，不能再像以前一樣隨隨便便就給幾十倍、上百倍的PE。二級(jí)市場(chǎng)火爆的時(shí)候，一級(jí)市場(chǎng)也很瘋狂，很多投資第一輪融資就可以拿到30、40倍的PE，這就是非理性了。投資者一定要分辨出哪些“互聯(lián)網(wǎng)+”的企業(yè)是真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，這其中也會(huì)有很大的分化。

第三類可以中長(zhǎng)期布局的是健康產(chǎn)業(yè)，或者再更大一點(diǎn)是公共服務(wù)這一類。這一點(diǎn)相信大家都有切膚之痛。我們的人均收入水平在提高，但普遍的問(wèn)題是花錢買不到好的服務(wù)。我們生活中會(huì)出現(xiàn)大量的醫(yī)療、健康、養(yǎng)老等方面資源和產(chǎn)品的估計(jì)不足。實(shí)際上，韓國(guó)、日本的很多企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)非常關(guān)注中國(guó)這類機(jī)會(huì)。當(dāng)然，目前這些領(lǐng)域很多有政府管制，但管制就意味著有短缺和極大的改善空間，就有很好的機(jī)會(huì)和議價(jià)能力。

第四類我特別看好的是教育。這個(gè)也不用贅述。不僅是現(xiàn)在很火的在線教育，中國(guó)未來(lái)的年輕人，包括我們的下一代，他們的教育始終是個(gè)大問(wèn)題，對(duì)教育產(chǎn)品的需求會(huì)越來(lái)越豐富。

短期機(jī)會(huì)，可以看下軍工企業(yè)的重組改革，以及一些國(guó)有企業(yè)的兼并重組，但從長(zhǎng)期來(lái)看，我不是特別看好。

這里也提醒一下大家，這一輪，真正的機(jī)會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)特別火，所以很多企業(yè)家和資本家在一級(jí)市場(chǎng)上制造、投資股票再賣到二級(jí)市場(chǎng)，很多產(chǎn)業(yè)資本也是通過(guò)這個(gè)邏輯套現(xiàn)。