“政府不應(yīng)托市，也拖不起市?！边@是在1997的A股股災(zāi)之前朱镕基總理擲地有聲的警示。在中國股市發(fā)展歷程中，這句話具有里程碑意義，因?yàn)樗鞄悯r明地劃清了在證券市場中政府與市場的邊界，回歸了股市本質(zhì)，具有深遠(yuǎn)影響。

　　然而本輪股市暴跌以來，救市聲音不絕于耳。對救市的必要性、可能性、利弊有必要進(jìn)行客觀冷靜的分析。

　　中財(cái)辦主任劉鶴在《兩次全球大危機(jī)的比較研究》一文中警告說：“在面對嚴(yán)重危機(jī)的時(shí)候，主要國家在應(yīng)對政策上總犯同樣的錯(cuò)誤，這些明顯的錯(cuò)誤在事后看起來顯得可笑，但對當(dāng)事人來說，大危機(jī)在人的一生中往往僅會遇到一次，決策者缺乏經(jīng)驗(yàn)，又總是面臨民粹主義、狹隘的民族主義和經(jīng)濟(jì)問題政治化這三座大山，政治家往往被短期民意綁架、被政治程序鎖定和不敢突破意識形態(tài)束縛，這幾乎是普遍的行為模式?！薄?/p>

　　這樣的警言，對當(dāng)前關(guān)于股市救市的爭論亦有重大參考價(jià)值?！?/p>

　　不必救　

　　盡管中國股市兩周下跌20％，市場出現(xiàn)恐慌情緒，但我們應(yīng)該看到這是對前期暴漲的合理調(diào)整。進(jìn)入2015年以來，創(chuàng)業(yè)板在短短半年內(nèi)上漲160％多，平均市盈率超過150倍，不僅高居全球第一，也大大超過2000年的納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)泡沫。即使在暴跌之后，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率依然在100倍之上。換言之，泡沫依舊。從長期來看，支撐股價(jià)的只能是盈利能力。如此高的市盈率水平，出現(xiàn)大幅下跌是必然的。

　　至于為何出現(xiàn)暴跌，原因也非常容易理解。本輪股市暴漲暴跌都是因?yàn)椤叭谫Y融券制度”。2萬億的融資規(guī)模、5000億的場外配資，這些助長牛市的因素，在行情下跌時(shí)，都迅速轉(zhuǎn)化成恐慌性的拋盤。此時(shí)，等待時(shí)機(jī)已久的空頭融券，終于可以大展身手。這就是兩融制度一枚硬幣的兩面：接受暴漲，就要面對暴跌　

　　不少呼吁救市的人，援引香港1997年和美國1987年的股災(zāi)案例。其實(shí)這兩個(gè)案例與中國當(dāng)前的局面沒有太大可比性：當(dāng)前股市的調(diào)整是對前期暴漲的風(fēng)險(xiǎn)釋放，并未對金融體系穩(wěn)定性帶來沖擊。對兩融而言，都有明確的杠桿要求和平倉機(jī)制，股價(jià)下跌不會轉(zhuǎn)化成券商倒閉，對銀行體系的影響更是不必憂慮。　

　　不能救　

　　股市的本質(zhì)就是對上市公司進(jìn)行有效定價(jià)，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。在定價(jià)過程中，不同投資者有不同的價(jià)格判斷，于是形成股價(jià)的波動。由于估值的主觀性，股價(jià)起伏在所難免，因此股市價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)大于一般的商品。但正是千千萬萬個(gè)投資者通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、追求回報(bào)的動態(tài)過程，確保了股市的定價(jià)效率。換言之，風(fēng)險(xiǎn)是股市固有的特征。投資者之所以愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)楣墒袕拈L期來看應(yīng)該比債券市場帶來更高的回報(bào)率，即風(fēng)險(xiǎn)與收益是對稱的。

　　所謂救市，正是以政府的強(qiáng)制性力量去干預(yù)和改變股市的博弈和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。如果在股市單邊上漲時(shí)，政府不干預(yù)；一旦出現(xiàn)單邊下跌，政府出手干預(yù)，這必然破壞風(fēng)險(xiǎn)與收益的對稱性，破壞股市正常的運(yùn)行規(guī)律。許多投資者在上漲時(shí)獲利豐厚，在下跌時(shí)由政府來部分地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這顯然是直接破壞了公平原則，讓部分投資者獲得不合理的超額利潤。

　　出于眼前的利益，目前所有持倉的投資者都盼望政府干預(yù)。一旦政府被這種民意綁架，有了第一次就有第二次，股市就會變成“政策市”，市場效率會受到極大侵蝕。是以，政府救市，會導(dǎo)致投資者的“道德風(fēng)險(xiǎn)”：投資者會放肆地炒作，對泡沫的危險(xiǎn)性毫不在意，因?yàn)橹勒驹谂赃呺S時(shí)準(zhǔn)備出手。　

　　風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，是市場經(jīng)濟(jì)的基本原則。一旦這一原則被破壞，市場將不再是真正的市場。在1996年的A股泡沫中，監(jiān)管者不斷強(qiáng)化投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識，連發(fā)“十二道金牌”。朱镕基說，“這時(shí)候，我們不能不講話了，于是發(fā)表了一篇《人民日報(bào)》特約評論員文章，是讓中國證監(jiān)會同志起草的，實(shí)際上是講了三個(gè)道理：第一，這個(gè)股市現(xiàn)在是非理性的。第二，股票市場是有漲必有落，落的時(shí)候，政府不會托市，也托不起這個(gè)市。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，沒有一個(gè)人能把股市托起來。第三，股市風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。賺了錢你多得，賠了錢你自賠，政府管不了?，F(xiàn)在股民的風(fēng)險(xiǎn)意識不如新中國成立前，那時(shí)的上海股民賠了錢就往黃浦江一跳了事?，F(xiàn)在賺了錢的一聲不吭；賠了錢的找市政府，砸市政府的玻璃。現(xiàn)在不警告他，將來出了事怎么辦？”

　　應(yīng)該說，經(jīng)過97年股災(zāi)的教訓(xùn)和對政府與市場邊界的厘清，投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)觀念基本確立起來?！?/p>

　　令人擔(dān)憂的是，在本輪牛市中，一些官方媒體不斷“曖昧地”為牛市站臺（筆者一再警告這樣的做法很危險(xiǎn)），再加上一些分析人士的過度解讀，令投資者形成這樣一種印象：當(dāng)前的牛市是政府需要的，也是政府支持的。這集中體現(xiàn)在所謂“改革牛”、“國家?！边@樣的奇特概念。曾于1996年擔(dān)任證監(jiān)會常務(wù)副主席的李劍閣最近警告說，““怎么能說政府就希望牛市呢？國家牛市呢？股市是牛還是熊不應(yīng)該體現(xiàn)國家意志。只要腦子里有這個(gè)概念的存在，就很危險(xiǎn)。所謂“國家?！笔遣豢沙掷m(xù)的”?，F(xiàn)在不幸被他言中！

　　現(xiàn)在如果證監(jiān)會極力救市，無疑等于強(qiáng)化了“國家?！钡母拍睿瑥?qiáng)化了政府信用背書，結(jié)果掉進(jìn)了“民粹主義”的陷阱。市場是最好的風(fēng)險(xiǎn)教育，如果證監(jiān)會通過救市，給投資者灌輸了錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)觀念，這將打破過去多年來形成的“風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”觀念，是開歷史的倒車。

　　救不起　

　　政府救市，無論初衷如何，其實(shí)是難達(dá)其效的，甚至制造新的問題。

　　其一，托不起。從1996年4月1日到12月12日，上證綜指漲幅達(dá)124％，深成指漲幅達(dá)346％。當(dāng)時(shí)朱镕基總理說，“有漲必有落，落的時(shí)候，政府不會托市，也托不起這個(gè)市?！睘楹瓮胁黄穑肯碌墓墒歇q如從山頂滾下的巨石。由于投資者的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)承受力出現(xiàn)很大變化，單靠政策干預(yù)是難以扭轉(zhuǎn)市場趨勢的?，F(xiàn)在市場每天1～2萬億的交易量，政府不可能有那么大資金實(shí)力去兜底（況且不能拿納稅人的血汗錢去拯救股市的富豪）。朱镕基坦言，“歷史經(jīng)驗(yàn)證明，沒有一個(gè)人能把股市托起來?！崩顒﹂w說，“如果真的存在只漲不跌的資本市場，當(dāng)然皆大歡喜，但是現(xiàn)實(shí)世界中有嗎？沒有。有些人相信的所謂“國家牛市”只是異想天開”。我們必須對市場抱以敬畏之心。

　　其二，制造新的干擾。從暴跌之后，證監(jiān)會不斷嘗試救市：發(fā)言人談話安撫、改變對融資和場外配資的打擊、降低交易所交易費(fèi)用、央行降息降準(zhǔn)……這些措施雖然緩和了市場下跌的節(jié)奏，但也給市場帶來了新的因素：政策的不確定性。換言之，投資者在面對市場風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還要考慮政策因素。這可能帶來誤導(dǎo)。一些新的投資者可能誤以為監(jiān)管者的救市可以改變走勢，于是重新殺進(jìn)去，結(jié)果又被海量的拋盤所套牢。更重要的是，這些救市政策，只是延緩了股市下跌的節(jié)奏，并未消除或減少風(fēng)險(xiǎn)，真正的風(fēng)險(xiǎn)依然要由投資者承擔(dān)、消化。市場風(fēng)險(xiǎn)是有規(guī)律的，而政策因素是人為的、難以預(yù)期的。從某種程度而言，救市政策是給投資者制造新的不確定性。如果政策因素被“優(yōu)勢投資者”提前獲知，那就更糟糕了，這可能導(dǎo)致財(cái)富新一輪的不公平分配和洗劫。從歷史和現(xiàn)實(shí)看，這樣的憂慮都非杞人憂天。

　　結(jié)束語　

　　面對強(qiáng)大的“救市”呼聲，監(jiān)管者必須保持頭腦冷靜。上述分析表明，當(dāng)前的股市下跌屬于合理的風(fēng)險(xiǎn)釋放，不必救；一旦救市會破壞市場的運(yùn)行規(guī)律、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，甚至加劇投資者道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致多年來形成的“風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)觀念”付諸東流，不能救；監(jiān)管者還要保持對市場的敬畏之心，政府不僅不能托，也托不起，甚至制造新的干擾并滋生新的財(cái)富洗劫的不公平，救不起。

　　正如劉鶴所言，“大危機(jī)在人的一生中往往僅會遇到一次”。對于每一任監(jiān)管者而言，在任期內(nèi)遇到股災(zāi)也是只有一次。面對危機(jī)，監(jiān)管者都應(yīng)堅(jiān)守監(jiān)管者的本份職能，抑制自己干預(yù)市場的動物精神，警惕既得利益者炮制的民族主義、民粹主義的概念陷阱，不能被民族主義、民粹主義綁架。危機(jī)是陣痛，更是股票市場固有的規(guī)律。監(jiān)管者必須敬畏市場、敬畏規(guī)律，而不是總是混淆市場與政府的邊界，好心辦壞事。讓我們銘記十八屆三中全會的核心要義：讓市場發(fā)揮決定性作用?！?/p>

　　《圣經(jīng)》有云：“你要進(jìn)窄門；因?yàn)橐綔缤觯T是寬的，路是大的，進(jìn)去的人也多；引到永生，那門是窄的，路是小的，找著的人也少”。面對股市暴跌考驗(yàn)，監(jiān)管者當(dāng)用心做出正確的選擇。