季節(jié)性過(guò)剩已到出清臨界點(diǎn)

近年來(lái)每年的12月到次年的3月都是鋁錠季節(jié)性過(guò)剩最嚴(yán)重的時(shí)期，體現(xiàn)在四地庫(kù)存和交易所庫(kù)存的大量增加，價(jià)格的加速下跌和現(xiàn)貨貼水特別是非交割品牌的貼水走寬。市場(chǎng)流通鋁錠過(guò)剩，最終期限曲線呈現(xiàn)出明顯的contango，吸引持貨商以持有現(xiàn)貨賣(mài)出期貨的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的形式消化過(guò)剩庫(kù)存。

我們認(rèn)為2015年Q1的季節(jié)性過(guò)剩本應(yīng)強(qiáng)于往年，因面臨2014年下半年西部地區(qū)的新增產(chǎn)能集中通電的產(chǎn)出高峰期，這些鋁水很大一部分將鑄成鋁錠投放市場(chǎng)。盡管我們看到原鋁產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)，但實(shí)際上今年的季節(jié)性過(guò)剩比想象來(lái)的稍晚?？赡艿脑蛴校?、鋁材出口：盡管國(guó)內(nèi)消費(fèi)無(wú)亮點(diǎn)，12月到1月間較好的內(nèi)外比價(jià)和貿(mào)易途徑的通暢令鋁材出口呈現(xiàn)了井噴式的增長(zhǎng)，緩解了部分國(guó)外的過(guò)剩；2、庫(kù)存的轉(zhuǎn)移：本應(yīng)流入顯性庫(kù)存的量被積壓在生產(chǎn)商廠庫(kù)之中，這可能是因?yàn)榈弯X價(jià)鋁廠自發(fā)的捂貨挺價(jià)的行為。鋁生產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流和銀行授信不支持大量持有現(xiàn)貨，鋁廠非標(biāo)倉(cāng)單難以抵押，鋁錠最終將流入市場(chǎng)出清。事實(shí)上我們發(fā)現(xiàn)近期的現(xiàn)貨貼水正在走寬，季節(jié)性鋁錠供應(yīng)將在隨后的時(shí)間大量釋放。

能源：成本的第一次坍塌

鋁成本中最重要的是電力成本和氧化鋁，分別占4成左右。從行業(yè)上下游來(lái)看，電解鋁是典型的過(guò)剩行業(yè)，鋁錠廠商獲得微利，原料和電力成本下跌極易傳導(dǎo)至鋁錠售價(jià)。我們認(rèn)為2014年下半年鋁錠的暴跌部分原因是在能源價(jià)格暴跌的背景下電力成本下跌帶來(lái)的第一次成本坍塌，特別是新疆山東等地低成本產(chǎn)能的大量進(jìn)入，更是攤低了行業(yè)平均成本。

氧化鋁：成本的第二次坍塌

氧化鋁則在去年9月后逆大宗商品熊勢(shì)暴漲，主要因電解鋁和氧化鋁產(chǎn)能階段性錯(cuò)配所致。一方面電解鋁大量投產(chǎn)需要大量原料備庫(kù)，另一方面氧化鋁投產(chǎn)進(jìn)度過(guò)慢，且因事故和檢修造成了9月氧化鋁產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)的怪現(xiàn)象。我們認(rèn)為氧化鋁供不應(yīng)求的局面正在得到改善，1、氧化鋁產(chǎn)量正在回暖，2014年9-12月平均增速12.8%，與原鋁產(chǎn)量9.5%的增速相匹配，且在高價(jià)的刺激下，山東等地高成本地區(qū)前期停產(chǎn)的產(chǎn)能將復(fù)產(chǎn)，令價(jià)格承壓；2、國(guó)外地區(qū)因較低生產(chǎn)成本將繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)中國(guó)出口，目前澳大利亞FOB價(jià)格與山東地區(qū)進(jìn)口價(jià)差維持在10-20美元，仍有不錯(cuò)的利潤(rùn)；3、馬來(lái)西亞的大量產(chǎn)出抵消了內(nèi)框品位降低和進(jìn)口鋁土供給收縮的影響，短期內(nèi)鋁土礦供給無(wú)憂，且隨著煤炭、重油等生產(chǎn)氧化鋁所需能源價(jià)格的降低，生產(chǎn)成本也將下降。。

現(xiàn)貨暴增下無(wú)擠倉(cāng)可能

值得市場(chǎng)關(guān)心的是，此前倉(cāng)單和庫(kù)存仍處于相對(duì)低點(diǎn)，相對(duì)于目前的近月持倉(cāng)，市場(chǎng)擔(dān)憂空頭的交割壓力較大，且有傳言市場(chǎng)流通的可交割鋁錠受控并不充足。但考慮到四地庫(kù)存與交易所庫(kù)存之間的套利關(guān)系，以及交割鋁錠與非交割鋁錠的套利關(guān)系，現(xiàn)貨充足的情況下倉(cāng)單自然水漲船高。目前四地庫(kù)存正在極速攀升，2月12日暴增7.4萬(wàn)噸至68.5萬(wàn)噸；交易所倉(cāng)單自2月6日也暴增2.5萬(wàn)噸至8萬(wàn)噸，我們認(rèn)為交割逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)微乎其微。

在季節(jié)性過(guò)剩和成本二次坍塌的風(fēng)險(xiǎn)下，我們認(rèn)為電解鋁將繼續(xù)下跌，其下跌的空間源于氧化鋁價(jià)格的跌幅，預(yù)計(jì)在春節(jié)后滬鋁主力或跌破12000元。