大力發(fā)展中介機構(gòu)，有助于完善我國大宗商品場外市場的結(jié)構(gòu)及功能

中介機構(gòu)的產(chǎn)生

作為多層次大宗商品市場體系的重要組成部分，大宗商品場外市場及其中介機構(gòu)的形成與發(fā)展，始終是伴隨著商品經(jīng)濟及市場需求的不斷演進而逐步自發(fā)形成的。

從大宗商品市場的發(fā)展歷史看，非標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)期合約的產(chǎn)生其實早于期貨合約。1848年，美國農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)交易量不斷擴大，使得農(nóng)產(chǎn)品需求持續(xù)性與供給季節(jié)性的矛盾日益加劇，導(dǎo)致價格出現(xiàn)大起大落的風(fēng)險，82位谷物商人為了規(guī)避風(fēng)險，發(fā)起設(shè)立了芝加哥谷物交易所，被普遍認(rèn)為是當(dāng)代期貨交易所的雛形。但事實上，當(dāng)時的芝加哥谷物交易所采取的是遠(yuǎn)期合同的交易方式，生產(chǎn)商、經(jīng)銷商和加工商等市場參與者通過交易所尋找交易對手，在交易所締結(jié)遠(yuǎn)期合同，待合同到期，進行實物交割。

由于遠(yuǎn)期交易天然存在的合約轉(zhuǎn)讓困難、信用風(fēng)險較高等問題，增大了市場參與者交易的成本和風(fēng)險。芝加哥期貨交易所針對上述情況于1865年正式推出了標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。期貨合約提高了遠(yuǎn)期合約的流動性，但場外合約量身訂制的特點，仍受到具有較高個性化投資避險需求的投資者的青睞，而投資者對場外市場流動性、穩(wěn)定性及降低交易成本的需求，為大宗商品場外市場中介機構(gòu)的存在和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

后來，隨著金融創(chuàng)新及金融工程技術(shù)的深化發(fā)展，大宗商品場外市場中介機構(gòu)的產(chǎn)品設(shè)計及滿足投資者個性化需求的能力大大提高，中介機構(gòu)作為大宗商品場外市場核心主體的地位得以逐步穩(wěn)固，并隨著場外市場的發(fā)展壯大而愈顯重要。

中介機構(gòu)的運行新特點

隨著信息技術(shù)的進步及市場交易方式的變化，場外市場金融監(jiān)管全面加強，場外衍生品標(biāo)準(zhǔn)合約電子平臺交易和中央對手方機制逐步推廣，中介機構(gòu)的運行特點也發(fā)生新變化。

清算資質(zhì)成為中介機構(gòu)重要職能

美國次貸危機后，隨著監(jiān)管機構(gòu)對場外市場風(fēng)險監(jiān)管的加強以及由此帶來的中央對手方清算機制的逐步推廣，清算資格在中介機構(gòu)職能的重要性不斷增強，成為中介機構(gòu)一項十分重要的功能。

在國際大宗商品場外市場上，交易所通常對于申請進入清算平臺進行清算的清算會員都會特別設(shè)定一定的門檻要求。譬如，洲際交易所（ICE）規(guī)定，只有交易商可以獲得在交易清算平臺進行交易清算的資格，交易商之外的客戶必須通過交易商進入市場進行交易清算。

在對清算會員的要求上，ICE對其歐洲場外市場清算會員要求其凈資本不能低于2000萬美元，而其美國清算所要求申請清算會員調(diào)整后的凈資產(chǎn)必須達(dá)到500萬美元，同時，其母公司還要對其進行擔(dān)保。因此，只有部分交易商可以成為ICE的清算會員，為其客戶或非清算會員提供清算服務(wù)。

倫敦金屬交易所（LME）將其會員按照等級及權(quán)限進行分類，對不同等級和權(quán)限的會員設(shè)定不同的最低凈資本要求。LME按照能否發(fā)行LME合約、是否得到金融服務(wù)法授權(quán)、是否為清算會員、是否擁有交易權(quán)、能否開發(fā)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)五方面業(yè)務(wù)權(quán)限，將會員分為五個等級，其中，一級與二級會員擁有全部業(yè)務(wù)權(quán)限，其最低凈資本要求為500萬英鎊，三級會員擁有清算會員、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及部分交易權(quán)，最低凈資本要求為250萬英鎊，四級會員擁有除清算會員外的全部業(yè)務(wù)權(quán)限，最低凈資本要求為500萬英鎊，五級會員僅擁有部分交易權(quán)，最低凈資本要求為5萬英鎊。

經(jīng)紀(jì)商電子交易平臺快速發(fā)展

通過電話對交易雙方進行交易撮合一直是大宗商品場外市場經(jīng)紀(jì)商最重要的交易平臺。隨著美國次貸危機后金融監(jiān)管當(dāng)局對電子交易平臺的重視，雖然通過電話交易平臺進行聲訊經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是經(jīng)紀(jì)商主要的收入來源，但大型的場外市場經(jīng)紀(jì)商都已經(jīng)陸續(xù)建立了自己的電子交易平臺，且其盈利水平已經(jīng)逐步趕上并超過傳統(tǒng)的聲訊經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

以德利萬邦的SEF（互換執(zhí)行設(shè)施）電子交易平臺為例，德利萬邦是世界上領(lǐng)先的經(jīng)紀(jì)商之一，主要為場外市場的交易商提供經(jīng)紀(jì)中介服務(wù)，服務(wù)范圍涉及能源商品、零售金融及其他衍生品市場。德利萬邦的SEF是在德利萬邦原有的電子經(jīng)紀(jì)平臺上建立的，可以提供包括商品、利率、外匯、股票及貸款指數(shù)五類資產(chǎn)為標(biāo)的的交易服務(wù)。

在運行模式上，德利萬邦目前在全球50個國家或地區(qū)設(shè)有收集報價的辦事處，由這些辦事處收集的合約報價信息首先匯集到德利萬邦的數(shù)據(jù)測試中心，再經(jīng)過德利萬邦數(shù)據(jù)團隊的整理、檢測、過濾之后進入德利萬邦的實時數(shù)據(jù)中心，然后實時數(shù)據(jù)中心對報價進行整合編排，最后通過電子報價板的形式發(fā)送至客戶的終端系統(tǒng)。其中，對報價信息的檢測、篩選和整合是整個運行流程的核心部分。

中介機構(gòu)的發(fā)展現(xiàn)狀

與國際大宗商品場外市場的發(fā)展路徑不同，我國大宗商品場外市場產(chǎn)生于計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的時期，起步于以電子交易平臺為依托的大宗商品電子盤市場。在市場經(jīng)濟體制逐步確立，期貨市場發(fā)展尚不成熟、期貨品種相對有限的背景下，我國大宗商品電子交易市場一度蓬勃發(fā)展，為實體企業(yè)降低經(jīng)營成本，規(guī)避價格風(fēng)險，優(yōu)化市場資源配置發(fā)揮了重要作用。

然而，在我國大宗商品場外市場的發(fā)展過程中，由于始終沒有形成真正意義上的場外市場中介機構(gòu)，再加上市場監(jiān)管缺位及部分市場定位不明，我國大宗商品場外市場發(fā)展緩慢，總體上處于相對混亂的狀態(tài)，市場體系及運行機制均未有效建立，客觀上抑制了期貨市場功能的有效發(fā)揮，更無法滿足日益發(fā)展的實體經(jīng)濟的要求。盡管我國已經(jīng)把期貨公司風(fēng)險管理子公司作為場外市場的主要參與者，但仍然存在場外市場中介機構(gòu)定位模糊和市場層次單一等問題。

首先，從對中介機構(gòu)的培育角度看，我國并沒有對大宗商品場外市場中介機構(gòu)進行明確的功能定位及分類。

目前，我國還沒有明確的交易商、經(jīng)紀(jì)商的功能分類及相關(guān)資質(zhì)要求。期貨公司風(fēng)險管理子公司作為我國大宗商品場外市場最主要的中介主體，其功能定位側(cè)重于場外市場交易商，但其業(yè)務(wù)范圍主要是為客戶提供個性化風(fēng)險管理工具及方案，經(jīng)紀(jì)商功能不強。而期貨公司本身雖然主要從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，但其作為場內(nèi)市場的中介機構(gòu)，對場外市場參與程度有限，難以發(fā)揮大宗商品場外市場經(jīng)紀(jì)商的功能。

其次，從中介機構(gòu)的市場層次看，我國缺乏一個統(tǒng)一的交易商間市場。

在國際成熟的大宗商品場外市場上，“交易商—客戶”市場和交易商間市場是兩個不同的市場層次，對大宗商品場外市場的有效運行發(fā)揮著重要作用。由于缺乏交易商間市場，期貨公司風(fēng)險管理子公司的運行基本處于相互獨立的狀態(tài)，在對自身風(fēng)險的對沖上，風(fēng)險管理子公司主要通過期貨市場對沖或?qū)ふ椰F(xiàn)貨企業(yè)對手方的方式，而很少通過風(fēng)險管理子公司之間的市場機制進行風(fēng)險管理，這不僅增加了風(fēng)險管理子公司的風(fēng)險對沖成本，也不利于場外市場運行效率的提高。

中介機構(gòu)的運行新特點

針對我國大宗商品場外市場中介機構(gòu)發(fā)展滯后導(dǎo)致場外市場發(fā)展緩慢的問題，為加快推動期貨衍生品行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，增強期貨衍生品市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步推進期貨經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》（下簡稱《意見》），明確了“期貨經(jīng)營機構(gòu)作為期貨及衍生品服務(wù)提供商的基本定位，支持期貨經(jīng)營機構(gòu)提供風(fēng)險管理服務(wù)，建立健全衍生品服務(wù)體”。其中，《意見》特別提出，要“探索交易商制度，培育專業(yè)交易商隊伍”和“穩(wěn)步發(fā)展場外衍生品業(yè)務(wù)”，為明確我國大宗商品場外市場中介機構(gòu)的功能指明了方向。

同時，《意見》也初步勾勒出我國大宗商品場外市場中介機構(gòu)的功能分類與層次。《意見》指出，要“支持金融機構(gòu)和產(chǎn)業(yè)客戶在風(fēng)險隔離、防止利益沖突的前提下發(fā)展成為專業(yè)交易商，依法合規(guī)參與衍生品交易，通過設(shè)計非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品并作為對手方，滿足實體企業(yè)個性化風(fēng)險管理需求”，“支持期貨經(jīng)營機構(gòu)開展場外期權(quán)、遠(yuǎn)期、互換等場外衍生品交易。規(guī)范發(fā)展期貨經(jīng)營機構(gòu)柜臺業(yè)務(wù)，支持期貨經(jīng)營機構(gòu)自主創(chuàng)設(shè)場外衍生品合約，服務(wù)實體經(jīng)濟風(fēng)險管理需要”。不難看出，期貨經(jīng)營機構(gòu)作為我國期貨衍生品市場的主體，自然也是場外市場交易商、經(jīng)紀(jì)商及報價機構(gòu)在內(nèi)的場外市場中介機構(gòu)，而我國的交易商不僅包括金融機構(gòu)，還將包括產(chǎn)業(yè)客戶。

同時，經(jīng)紀(jì)商作為大宗商品場外市場重要的中介機構(gòu)之一，仍有較大的發(fā)展空間。目前，我國大宗商品場外市場尚未形成規(guī)模較大、影響力較強的經(jīng)紀(jì)機構(gòu)。期貨公司作為大宗商品市場重要的經(jīng)紀(jì)商，目前作為金融機構(gòu)的實力普遍偏弱，特別是在場外經(jīng)紀(jì)平臺建設(shè)上經(jīng)驗明顯不足。但是，如果期貨公司能與大宗商品電子平臺有效結(jié)合，充分發(fā)揮期貨公司與大宗商品電子交易市場在各自領(lǐng)域的優(yōu)勢，通過兼并整合、合作運營等方式，探索建立我國大宗商品場外市場經(jīng)紀(jì)服務(wù)機構(gòu)平臺，作為交易商與客戶以及交易商之間進行合約報價、交易及信息共享的平臺，這將有助于一個強大的場外市場經(jīng)紀(jì)中介機構(gòu)的形成。

總之，中介機構(gòu)是大宗商品場外市場發(fā)展的核心要素。大力發(fā)展包括交易商和經(jīng)紀(jì)商在內(nèi)的中介機構(gòu)，有助于完善我國大宗商品場外市場的結(jié)構(gòu)及功能，進一步推進我國多層次大宗商品市場體系的建設(shè)。