投資機(jī)構(gòu)可針對(duì)不同商品板塊分別建立套利模型，以豐富策略池

兩種應(yīng)用方式

近年來(lái)，隨著大量投資機(jī)構(gòu)的介入，我國(guó)期貨市場(chǎng)的財(cái)富管理功能日益顯現(xiàn)。由于期貨交易的“杠桿化”和“雙向性”特征給資管產(chǎn)品的凈值管理帶來(lái)一定難度，機(jī)構(gòu)投資者在增加大宗商品資產(chǎn)配置的同時(shí)，受到了相應(yīng)的困擾。本文將就如何在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中更好地進(jìn)行商品期貨套利進(jìn)行論述。

套利交易是資本對(duì)沖的方法之一，在資本市場(chǎng)被廣泛應(yīng)用。買入低估值的資產(chǎn)、賣出高估值的資產(chǎn)獲取回歸收益，符合資本逐利的本性。具有對(duì)價(jià)差的深刻認(rèn)識(shí)并能發(fā)現(xiàn)不合理的定價(jià)，是套利成功的關(guān)鍵。

無(wú)論是從資本逐利還是從避險(xiǎn)的角度來(lái)說(shuō)，套利均是一種有效的交易模式。有效的套利交易模式可以復(fù)制，部分套利模式還可以進(jìn)行統(tǒng)計(jì)上的量化。對(duì)于較大規(guī)模資金而言，采用套利的交易方式可以獲取相對(duì)穩(wěn)定的收益。

針對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品，套利有以下兩種應(yīng)用方式。

其一，運(yùn)用多種套利經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ托纬商桌呗越M，利用策略組之間的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖特性，構(gòu)成一個(gè)套利系統(tǒng)，用純套利的方法構(gòu)建一款資產(chǎn)管理產(chǎn)品。例如，選擇3種不同類型的子套利組合—跨期套利組合、產(chǎn)業(yè)鏈套利組合、跨品種套利組合，每個(gè)組合中有N個(gè)配對(duì)。這里需要注意的是，每個(gè)配對(duì)必須有相應(yīng)的邏輯基礎(chǔ)。比如，基于各個(gè)品種跨期交割成本基礎(chǔ)上的跨期套利，基于虛擬加工利潤(rùn)變動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈套利，基于商品互相替代屬性的跨品種套利。

上述3個(gè)子策略組里，可以包含N個(gè)配對(duì)，共同構(gòu)成一個(gè)完整的套利策略池。每個(gè)子策略都是單獨(dú)運(yùn)行的，基本可以覆蓋商品市場(chǎng)中大部分套利機(jī)會(huì)。通過(guò)構(gòu)建“一攬子套利”，可獲取特定時(shí)間序列中，商品市場(chǎng)套利的平均收益。目前有一些基金專戶開始利用套利策略池的方法設(shè)計(jì)資管產(chǎn)品，其交易風(fēng)險(xiǎn)較小。不過(guò)，基金普遍采用的套利組合是基于歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的統(tǒng)計(jì)套利，本文介紹的套利組合構(gòu)建則是基于基本面研究。運(yùn)用這種組合的核心是子套利組合的甄選和不斷調(diào)整的能力，適用于主動(dòng)管理型的套利產(chǎn)品。

其二，采用商品套利的方法，為保本增強(qiáng)型產(chǎn)品做厚資金安全墊。我們知道，一款追求凈值曲線平穩(wěn)增長(zhǎng)的資管產(chǎn)品，通常會(huì)傾向于保守型的資產(chǎn)配置，例如盡量大比例地投資于債券等標(biāo)的。然后，利用這部分固定收益作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，加大杠桿投入到衍生品市場(chǎng)。但是，利用固定收益做出的資金安全墊，在剔除資金成本之后，可作為風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的部分少得可憐。

在期權(quán)等更大杠桿的衍生品上市之前，增強(qiáng)型產(chǎn)品要實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益只能寄希望于商品市場(chǎng)的單邊大幅波動(dòng)。而如果在一個(gè)產(chǎn)品運(yùn)行的時(shí)間周期內(nèi)，市場(chǎng)未出現(xiàn)單邊大幅波動(dòng)，或者投資經(jīng)理沒(méi)能抓住趨勢(shì)行情，增強(qiáng)型的策略就無(wú)從談起。并且，由于以上所提及的，用作增強(qiáng)策略部分的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金比較有限，不允許操盤手犯太多錯(cuò)誤。在此情況下，如果機(jī)構(gòu)運(yùn)用套利的方法，在一定時(shí)間內(nèi)做厚保本部分的資金安全墊，無(wú)疑會(huì)給增強(qiáng)策略部分提供較大的運(yùn)作空間。

基本面及品種特性須深入研究

雖然套利的方法越來(lái)越多，但傳統(tǒng)的商品套利仍是一種有效方式，其成功運(yùn)用的關(guān)鍵在于對(duì)標(biāo)的物基本面的深刻理解以及對(duì)品種特性的準(zhǔn)確把握。

在傳統(tǒng)的跨期套利中，無(wú)論是正向套利還是反向套利，成本核算都應(yīng)該作為特定套利機(jī)會(huì)評(píng)判的重中之重。我們基于持有成本定價(jià)的理論，通過(guò)計(jì)算商品標(biāo)的物的持有成本，對(duì)遠(yuǎn)期合約進(jìn)行估值，然后針對(duì)不合理的價(jià)差進(jìn)行基本面分析。

對(duì)于以現(xiàn)貨為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，持有成本可以較為準(zhǔn)確地計(jì)算出來(lái)。例如某品種的不同合約之間，受持倉(cāng)費(fèi)用、季節(jié)、現(xiàn)貨供求狀況變化、人為操縱等因素影響，會(huì)產(chǎn)生價(jià)差。在正常情況下，遠(yuǎn)期合約價(jià)格應(yīng)高于近期合約，當(dāng)遠(yuǎn)期合約與近期合約的價(jià)差高于持倉(cāng)成本時(shí)就出現(xiàn)了套利機(jī)會(huì)，此時(shí)可以買入近月合約、賣出遠(yuǎn)月合約，進(jìn)行跨期套利。若遠(yuǎn)月、近月合約價(jià)差無(wú)法在合約到期日恢復(fù)到正常水平，則可采取交割的方式，買入近月的倉(cāng)單，然后在遠(yuǎn)月賣出，鎖定價(jià)差利潤(rùn)。在商品屬性主導(dǎo)下，大部分時(shí)間內(nèi)同品種不同合約之間會(huì)呈現(xiàn)良好的升水結(jié)構(gòu)。但在部分時(shí)間段內(nèi)，受不同因素的影響，某些品種的價(jià)差結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)扭曲，合約價(jià)格會(huì)被低估或高估，這就給跨期套利帶來(lái)良好的操作機(jī)會(huì)。

當(dāng)前適用于跨期套利的品種有很多，比如大連市場(chǎng)的黃大豆1號(hào)。該品種價(jià)格波動(dòng)有較強(qiáng)的季節(jié)性特征，有較為獨(dú)立的現(xiàn)貨貿(mào)易市場(chǎng)，并有非常成熟的交割和交易關(guān)聯(lián)市場(chǎng)。另外，金屬等交易比較連續(xù)的品種，也存在很多跨期套利的機(jī)會(huì)。

必須注意的是，這種傳統(tǒng)的套利方法并不適合所有的品種，例如在豆粕期貨合約間，就不能通過(guò)計(jì)算持倉(cāng)成本進(jìn)行套利。其背后有兩方面原因：第一，豆粕不適合長(zhǎng)期儲(chǔ)存，通常僅維持較低的現(xiàn)貨庫(kù)存。第二，其生產(chǎn)成本存在季節(jié)性差異。我國(guó)油脂油料市場(chǎng)的國(guó)際化程度很高，而由于南、北半球大豆生產(chǎn)的季節(jié)性錯(cuò)位，豆粕上游原料的供應(yīng)存在季節(jié)性波動(dòng)周期，進(jìn)口壓榨利潤(rùn)以及油脂、蛋白對(duì)壓榨利潤(rùn)的貢獻(xiàn)比例會(huì)出現(xiàn)頻繁變動(dòng)。因此，針對(duì)此類商品的跨期套利有一定的投機(jī)性。只有深刻理解商品的基本面，通過(guò)動(dòng)態(tài)成本的計(jì)算評(píng)估合約間的價(jià)差關(guān)系，才能有效發(fā)掘跨期套利的機(jī)會(huì)。

套利跟蹤模塊的建立

基于基本面研究，套利機(jī)會(huì)的發(fā)現(xiàn)通常有主動(dòng)型發(fā)現(xiàn)和被動(dòng)型發(fā)現(xiàn)兩種方式。在主動(dòng)型發(fā)現(xiàn)的方式下，研究員對(duì)商品的合理定價(jià)以及合約間、品種間的強(qiáng)弱關(guān)系有一套基于產(chǎn)業(yè)研究的評(píng)判體系，在某幾個(gè)特定的時(shí)段內(nèi)，發(fā)現(xiàn)不合理的價(jià)差或者價(jià)格比值，并進(jìn)一步分析以確認(rèn)套利的可行性。

被動(dòng)型發(fā)現(xiàn)需要建立套利跟蹤模塊。通過(guò)建立一些常規(guī)的經(jīng)驗(yàn)套利模型，套利者就可以利用價(jià)差的波動(dòng)、成本、歷史價(jià)差走勢(shì)或均值等進(jìn)行跟蹤對(duì)比，以更加方便地發(fā)現(xiàn)不合理價(jià)差，通過(guò)進(jìn)一步分析這些不合理價(jià)差甄選投資機(jī)會(huì)。

套利跟蹤模塊有如下幾種類型：跨期套利的理論成本和價(jià)差跟蹤、期現(xiàn)套利成本跟蹤、無(wú)套利區(qū)間的設(shè)立、跨市套利中成本和價(jià)差跟蹤。這些模塊的計(jì)算要點(diǎn)如下。

1.期現(xiàn)套利設(shè)立無(wú)套利區(qū)間以及跟蹤的方法：取期貨價(jià)格-現(xiàn)貨價(jià)格的計(jì)算結(jié)果，統(tǒng)計(jì)均值、標(biāo)準(zhǔn)差，將均值+標(biāo)準(zhǔn)差作為期現(xiàn)套利上邊界，將均值-標(biāo)準(zhǔn)差作為下邊界。跟蹤價(jià)差在上下邊界之間的走勢(shì)，超過(guò)上邊界進(jìn)行正向套利，超過(guò)下邊界進(jìn)行反向套利。由于大部分資管產(chǎn)品不涉及期現(xiàn)套利，本文對(duì)此不再具體展開描述。

2.跨市套利成本計(jì)算和價(jià)差跟蹤較為復(fù)雜，進(jìn)行跨市套利的品種最好是貿(mào)易暢通、采購(gòu)和銷售定價(jià)模式清晰、上下游期貨品種完整的品種。棉花、白糖等有進(jìn)口限制的品種，不太適合跨市套利。而大豆、油菜籽、棕櫚油等是較好的跨市套利品種。筆者以自己熟悉的大豆進(jìn)口壓榨套利為例，進(jìn)行建模分析。

豆類產(chǎn)業(yè)鏈套利是集跨市套利和跨品種套利于一體的關(guān)聯(lián)套利模式。其主要邏輯是，我國(guó)大豆的進(jìn)口貿(mào)易不受限制，國(guó)際大豆貿(mào)易和基于CBOT的定價(jià)機(jī)制比較完善，CBOT市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的套利流動(dòng)性非常充分。進(jìn)口大豆壓榨產(chǎn)品豆油和豆粕符合我國(guó)大連期貨市場(chǎng)豆油和豆粕的交割質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。第二個(gè)邏輯關(guān)系是，進(jìn)口大豆并計(jì)算上壓榨成本后，在大連期貨市場(chǎng)上賣出仍然有利潤(rùn)，可進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的跨市壓榨套利。

大豆進(jìn)口成本測(cè)算和壓榨利潤(rùn)測(cè)算方法如下。

大豆進(jìn)口成本＝[（CBOT大豆期價(jià)＋海灣基差）×單位轉(zhuǎn)換＋海運(yùn)費(fèi)用]×(1+增值稅)×(1+關(guān)稅)×匯率＋雜費(fèi)。進(jìn)口大豆壓榨利潤(rùn) ＝豆粕價(jià)格×進(jìn)口大豆壓榨后豆粕的產(chǎn)量比＋豆油價(jià)格×進(jìn)口大豆壓榨后豆油的產(chǎn)量比-大豆進(jìn)口成本-加工費(fèi)

理論上，只要利潤(rùn)空間為正值，企業(yè)就可以進(jìn)行大豆的進(jìn)口壓榨套利，但是考慮到資金利用率、倉(cāng)儲(chǔ)成本、對(duì)沖資金成本等多項(xiàng)因素，企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況來(lái)設(shè)定一定的利潤(rùn)閾值，當(dāng)理論壓榨利潤(rùn)在閾值之上時(shí)，就可以進(jìn)行進(jìn)口壓榨套利。

以上僅列舉出有限的幾種有關(guān)農(nóng)產(chǎn)品套利的跟蹤模塊建立方法。商品市場(chǎng)中有很多可以建立模型的套利策略，此類策略在一些專注商品期貨的投資機(jī)構(gòu)中已經(jīng)被廣泛應(yīng)用。有關(guān)套利策略中模型構(gòu)筑以及交易、資金管理等細(xì)節(jié)，可以作為延伸課題深入研究。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)完全可以集中投研團(tuán)隊(duì)的力量，在不同的商品板塊中均建立相應(yīng)模型，以豐富套利策略池。

目前，投資機(jī)構(gòu)參與商品套利，既具有優(yōu)勢(shì)，也面臨著一定瓶頸。一方面，機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模較大，在杠桿市場(chǎng)中表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。然而，一些最佳入場(chǎng)或盈利出場(chǎng)時(shí)機(jī)往往出現(xiàn)在合約持倉(cāng)較小、成交不活躍的階段，這對(duì)于規(guī)模資金的建倉(cāng)和展期會(huì)形成較大的流動(dòng)性限制。相信隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展和進(jìn)步，這一問(wèn)題將能得到解決。另一方面，部分機(jī)構(gòu)由于過(guò)去對(duì)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)關(guān)注度不夠，缺乏對(duì)商品套利機(jī)會(huì)的把握能力。但筆者堅(jiān)信，未來(lái)從事期貨投資的專業(yè)團(tuán)隊(duì)將會(huì)更多地涌現(xiàn)，商品期貨套利的“大時(shí)代”正在到來(lái)。