金融期貨投資者教育專欄

自打股指期貨上市起，股指期貨相對現(xiàn)貨的升貼水就一直備受市場關(guān)注。所謂升貼水，或基差，是指期貨價格與現(xiàn)貨價格的差，基差為正，期貨相對現(xiàn)貨升水，基差為負(fù)，則期貨相對現(xiàn)貨貼水。

2014年7月中旬以來，受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策邊際好轉(zhuǎn)影響，股市連續(xù)反彈，滬指累計漲幅超過7%，滬深300指數(shù)累計漲幅超過8%，期指主力漲幅超過9%。與此同時，期指主力也由此前的貼水轉(zhuǎn)為升水，截至7月29日，盤中升水幅度為14點，市場對其關(guān)注度提升，進(jìn)而出現(xiàn)"期指市場已成為推動行情上揚的主力軍"的觀點。與此類似，在期指歷史出現(xiàn)深度貼水的時候，市場對升貼水也存在很多揣測，譬如在2013年6月國內(nèi)市場出現(xiàn)錢荒、2014年3月宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期惡化的時候，期指主力皆相對現(xiàn)貨出現(xiàn)深度貼水，不少人揣測："貼水是由于資金做空導(dǎo)致的"，甚至誤以為"期指增大了A股的做空壓力，是指數(shù)下跌的重要推動因素"。

那么問題來了，投資者對期指升貼水的判斷是準(zhǔn)確的嗎？升貼水能影響股市走勢嗎？為了讓投資者對股指期貨升貼水有更加理性清晰的認(rèn)識，本文對升貼水形成原因、運行特征、對股市是否具備影響力等問題進(jìn)行了梳理，力爭還原有關(guān)真相，打消社會疑慮。

四大原因

引起股指期貨升貼水變化

股指期貨的升貼水可以結(jié)合其理論價格來理解。股指期貨的理論價格是基于持有成本推導(dǎo)而來，所謂持有成本是指投資者持有現(xiàn)貨資產(chǎn)至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即融資成本減去期內(nèi)分紅。

以F表示股指期貨的理論價格，S表示現(xiàn)貨資產(chǎn)的市場價格，R表示融資年利率，D表示持有現(xiàn)貨資產(chǎn)而取得的年收益率，△t表示距合約到期的天數(shù)，在單利計息的情況下股指期貨的理論價格可以表示為：

期指升貼水=期指價格-現(xiàn)貨價格=(期指市場價格-期指理論價格)+(期指理論價格-現(xiàn)貨價格)。其中，前一部分源于投資者對股指期貨價格的高估或低估，可以稱為價值基差，主要由市場行為、市場情緒導(dǎo)致所致；后一部分可以稱為理論基差，主要來源于持有成本(不考慮交易成本等)，主要影響因素有融資成本、期內(nèi)分紅、距離到期的時間。在正常情況下，在合約到期前理論基差必然存在，而價值基差不一定存在，價值基差絕對值越小，波動率越小，代表市場有效性越高。故總體而言，正是股市分紅、融資成本、距離到期日的時間、市場情緒等四大原因引起了期指升貼水的變化。

股指期貨基差

表現(xiàn)日趨合理 　首先，股指期貨主力合約相對現(xiàn)貨的基差多數(shù)時間在合理范圍。股指期貨自2010年4月上市以來，由于定期交割期現(xiàn)強(qiáng)制收斂制度以及套利資金的逐步壯大成熟，股指期貨升貼水情況總體良好，為套保功能的發(fā)揮奠定了良好基礎(chǔ)。自2011年以來，股指期貨主力合約相對現(xiàn)貨的升水基本在20點以內(nèi)，貼水則集中出現(xiàn)在每年的股票分紅集中期為5月-7月，大部分時候貼水幅度在40點以內(nèi)，只在極少數(shù)情況下貼水達(dá)60點左右。