鄭商所鐵合金期貨8月8日上市，自此黑色產(chǎn)業(yè)鏈家族又添新丁。上市首日硅錳合金期貨會(huì)如何演繹？我們認(rèn)為1501成為主力合約概率較大，預(yù)計(jì)硅錳1501合約首日的運(yùn)行區(qū)間在6400元~6660元之間，而硅錳1501掛牌基準(zhǔn)價(jià)為6650元。按照我們估算，其基準(zhǔn)價(jià)略偏高，所以首日可以嘗試在臨近基準(zhǔn)價(jià)時(shí)做空。

整體產(chǎn)能過(guò)剩

首先，從基本面來(lái)看，2013年，全國(guó)硅錳產(chǎn)能達(dá)1900萬(wàn)噸，硅錳產(chǎn)量為1100萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率不足60%。產(chǎn)區(qū)主要分布在廣西、湖南、貴州、內(nèi)蒙、甘肅等地，排名前五的主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量占比達(dá)到了76%。整體產(chǎn)能過(guò)剩，企業(yè)虧損情況較為嚴(yán)重。

再看需求端，硅錳的主要下游就是鋼鐵行業(yè)。2014年，預(yù)計(jì)粗鋼產(chǎn)量為8.1億噸，按噸鋼消耗14公斤硅錳計(jì)算，預(yù)計(jì)需要消耗硅錳1132萬(wàn)噸。2013年，硅錳凈出口量為0.39萬(wàn)噸，進(jìn)出口量幾乎可以忽略不計(jì)。總體預(yù)計(jì)，2014年硅錳合金全年合計(jì)消費(fèi)量約1132.5萬(wàn)噸左右。

而從成本來(lái)看，一噸硅錳=4000度電+2.2噸錳礦+350公斤焦炭+35公斤電極糊。其中，錳礦成本占比約45%，電力成本占比約35%，焦炭成本占比約10%。錳礦和電力成本占據(jù)生產(chǎn)成本的大頭。近年來(lái)，進(jìn)口錳礦呈現(xiàn)量增價(jià)減的特征，而且錳礦港口庫(kù)存也處于相對(duì)高位，預(yù)計(jì)短期錳礦價(jià)格仍將底部徘徊，難有明顯起色；從電力成本來(lái)看，各區(qū)域電費(fèi)差異較大。

后期價(jià)格走勢(shì)需重點(diǎn)關(guān)注的方面有：1.硅錳主產(chǎn)地西南省份電費(fèi)有豐水期和枯水期之分，一般5~9月為豐水期，12~2月為枯水期。目前，貴州豐水期電價(jià)比基準(zhǔn)電價(jià)（平水期）下調(diào)10%，即0.46元/度×10%×4000度/噸=184元/噸。廣西自2014年7月起執(zhí)行如下政策：7~9月份豐水期執(zhí)行0.497元/度，10~12月份枯水期執(zhí)行0.61元/度，11月比現(xiàn)在貴0.113元/度，按每噸硅錳消耗4000度電算，折合每噸約貴452元。但由于鐵合金在貿(mào)易環(huán)節(jié)中處于弱勢(shì)，其成本對(duì)價(jià)格的傳導(dǎo)性被大打折扣；加之在硅錳主產(chǎn)省中，實(shí)行豐水枯水區(qū)分電價(jià)的省份僅有廣西和貴州，此兩省份產(chǎn)量占全國(guó)硅錳總產(chǎn)量的41%，對(duì)最終價(jià)格的影響再次打折。

2.季節(jié)性因素。每年11月之后，鋼廠需要儲(chǔ)備一些原料產(chǎn)品，會(huì)帶動(dòng)相關(guān)品種價(jià)格上漲；同時(shí)，冬季運(yùn)力較為緊張，而鐵合金定價(jià)一般是到廠承兌價(jià)，運(yùn)費(fèi)占比約為5%，運(yùn)費(fèi)上漲也會(huì)帶來(lái)成本的上漲。不過(guò)，近年來(lái)冬儲(chǔ)概念在淡化，而鐵合金結(jié)算都是到廠承兌含稅價(jià)，同樣存在成本對(duì)價(jià)格的傳導(dǎo)性被大打折扣的問(wèn)題。

1月期價(jià)應(yīng)貼水

按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利理論估算：現(xiàn)貨貿(mào)易中，鐵合金定價(jià)以鋼廠招標(biāo)定價(jià)為主，價(jià)格風(fēng)向標(biāo)為河北鋼鐵集團(tuán)每月招標(biāo)定價(jià)，招標(biāo)結(jié)算價(jià)格一般是指半年期承兌價(jià)，加上鋼廠一般貨到1個(gè)月后付款，而期貨價(jià)格為現(xiàn)款價(jià)格，因此應(yīng)按7個(gè)月時(shí)間對(duì)鐵合金價(jià)格進(jìn)行貼現(xiàn)。根據(jù)河鋼8月招標(biāo)價(jià)計(jì)算，硅錳為6620元/噸（含稅到廠承兌），其承兌價(jià)貼現(xiàn)金額減233元/噸，則現(xiàn)貨標(biāo)準(zhǔn)品價(jià)格（現(xiàn)金價(jià)）硅錳6387元/噸。

由于黑色產(chǎn)業(yè)鏈其他品種的主力合約多數(shù)是1月、5月、9月或者10月，所以我們認(rèn)為1501成為主力合約概率較大。假設(shè)目前買(mǎi)入現(xiàn)貨同時(shí)賣(mài)出期貨1501合約，囤貨至2015年1月份進(jìn)行交割，期間是5個(gè)月的時(shí)間，按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利理論估算2015年1月的期貨價(jià)格，按現(xiàn)貨現(xiàn)款標(biāo)準(zhǔn)品價(jià)格硅錳6387元/噸估算，則硅錳1501合約的合理價(jià)位是：6387元+交割費(fèi)1元+入出庫(kù)費(fèi)25元+倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)67.5元（150*0.45）+資金成本173.23元（假設(shè)期貨賣(mài)出保證金是10%，5個(gè)月按150天估算，貸款利息按6%估算）=6653.73元。

從理論上估算的硅錳1501合約比現(xiàn)貨升水33.7元/噸。實(shí)際操作中，不排除套利者先將采購(gòu)的鐵合金囤積在社會(huì)倉(cāng)庫(kù)，臨近交割時(shí)再注冊(cè)倉(cāng)單拖入交割庫(kù)待交割。目前社會(huì)倉(cāng)庫(kù)的倉(cāng)儲(chǔ)成本可以降低至0.1元/噸/天，這樣中間套利成本會(huì)減少近52.5元/噸，硅錳1501合約的合理價(jià)位將在6601元/噸（6653.73-52.5）左右。

同時(shí)，由于硅錳與螺紋鋼的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.93，可參照螺紋鋼期貨價(jià)差結(jié)構(gòu)估算，目前RB1501合約價(jià)格在3107元/噸左右，華東地區(qū)可交割標(biāo)準(zhǔn)品價(jià)格在3190元/噸左右，RB1501合約貼水2.6%，假設(shè)硅錳1501合約同樣貼水2.6%，則硅錳價(jià)格可能在6387*（1-2.6%）=6447元/噸。

兩種估算方法得出的結(jié)果差別較大。結(jié)合前面我們對(duì)鐵合金基本面的分析，在產(chǎn)能利用率較低、供過(guò)于求的預(yù)期下，市場(chǎng)可能難以出現(xiàn)第一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利估算方法得出的升水，出現(xiàn)第二種情況的可能性較大。