摘要

我們認為，2014年驅動債市行情的主要因素是經(jīng)濟基本面，貨幣政策可能階段性的主導過債市的走勢。進入下半年，無論是政府還是監(jiān)管部門，接下來主要任務仍然是保障GDP達到7.5%的增長，因為總理李克強在出訪英國時已經(jīng)提到政府有信心達到這一目標。我們前面的分析已經(jīng)指出，在當前經(jīng)濟形勢下，如果不采取更加積極的財政政策和至少維持當前的寬松貨幣政策，經(jīng)濟增長才有可能達到7.5%的這一水平。我們此處對貨幣政策維持謹慎樂觀的態(tài)度，因為從本屆政府的一貫做法來講，他們更愿意通過財政上的微刺激來達到經(jīng)濟增長的目的，但不排除未來貨幣政策有進一步放松的可能。展望7月份的國債期貨走勢，短期內受制于資金成本短期難以下降、 IPO申購分流資金等因素影響導致中長期利率難以下降，國債期貨可能還有下探空間，從技術分析來看，下方93.5元一帶有較強支撐。同時經(jīng)濟基本面的現(xiàn)狀將促使債市在短暫調整過后繼續(xù)向上。我們認為，7月份將是一個調整蓄勢，準備開啟牛市下半場行情的月份。

第一部分  行情回顧

6月前兩個交易日在“定向降準”的預期之下，TF1409合約連創(chuàng)新高，成交量與持倉量持續(xù)放大，6月4日最高沖到94.988元。隨后傳出5月信貸數(shù)據(jù)沖高的消息傳出，市場對于央行進一步放松貨幣政策的預期受到打擊，同時，部分賣盤獲利了結突增止盈壓力，TF1409合約5日出現(xiàn)放量大幅下挫。5月中旬在定向降準超預期并且落地之后，TF1409出現(xiàn)了本月的最后一次小幅反彈，隨后的半個月在半年末銀行資金考核壓力之下，TF1409持續(xù)的縮量窄幅震蕩。這里需要說明的是，6月20日的那根長影線主要是盤中出現(xiàn)了1手成交的異常交易價格，并非受到市場上消息面的突發(fā)影響。

縱觀全月行情，正如我們在5月月報中所判斷的那樣，TF合約走出了一波調整走勢，但這波調整比我們預期的要更強勢一些，主要原因在于當前基本面弱勢格局支撐下，投資者對貨幣市場的寬松預期依然較強，同時做多的熱情高漲。

第二部分  影響因素分析

2.1  經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)好轉，但7.5%的目標有壓力

中國6月份PMI數(shù)據(jù)為51%，比上月上升0.2個百分點，連續(xù)4個月回升。從各項數(shù)據(jù)來看，新訂單指數(shù)為52.8%，比上月上升0.5個百分點，為去年10月以來的高點；生產(chǎn)指數(shù)為53.0%，比上月上升0.2個百分點，連續(xù)2個月回升，這兩項分項指標表明制造業(yè)未來的增長穩(wěn)定且可持續(xù)。

從工業(yè)增加值的同比增速來看，4、5月份為2012年以來的第三次探底；環(huán)比數(shù)據(jù)來看，4、5月份分別增長0.70%，和0.71%，工業(yè)增加值的實際增速并不算很快。從時間上來說，工業(yè)增加值的同比增速反彈滯后PMI數(shù)據(jù)1-2個月時間，3季度有望繼續(xù)穩(wěn)步向上，但增速不會很快。因此，現(xiàn)在的問題關鍵不在于未來經(jīng)濟是否會繼續(xù)向好，而在于向好的程度有多大，因為如果經(jīng)濟增速達不到政府預期的7.5%，則未來的財政政策和貨幣政策就需要進一步的刺激，對應到利率上面，就是市場需要一個更寬松的資金面，更低的利率來支撐融資。

2014年一季度GDP同比增速為7.4%，環(huán)比增速為1.4%，增速出現(xiàn)顯著放緩，市場預計，二季度GDP同比增速為7.5%左右，但三季度由于去年同期的基數(shù)較高，并且，受制于房地產(chǎn)投資的大幅下降，雖然財政政策定向發(fā)力，但也僅限于小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠、棚戶區(qū)改造以及加快鐵路建設，對GDP的環(huán)比增速改善有限。因此，我們認為，在經(jīng)濟下行壓力下，若要保證2014GDP同比增速達到7.5%這一目標，下半年無論是財政政策和貨幣政策，都需要繼續(xù)寬松。

2.2  通脹率仍將維持在低位

受豬肉價格異動影響，5月CPI同比上漲2.5%。5月國家收儲凍豬肉導致豬肉價格環(huán)比上漲5.6%，而4月為環(huán)比下降6.6%。我們，因事件導致的價格上漲缺乏持續(xù)性，同時，二元能繁母豬存欄量接近上一輪豬周期的底部，豬肉價格當前正處在一個企穩(wěn)階段，短期可能仍有小幅探底空間，反映到6月的CPI數(shù)據(jù)上來，可能較5月份小幅回落。反映到利率市場來講，至少三季度通脹仍然維持較低水平，低利率水平也是這段時間的較好選擇。

二元能繁母豬存欄7月份可能繼續(xù)探底，三季度有望企穩(wěn)回升，而在回升初期，價格往往上漲較慢。

2.3  社會融資規(guī)模仍需加力

2014年5月份社會融資規(guī)模為1.40萬億元，比上月少1454億元，比去年同期多2174億元。其中，當月人民幣貸款增加8708億元，同比多增2014億元，比上月多963億元；外幣貸款折合人民幣減少162億元，同比少增519億元；委托貸款增加2063億元，同比多增96億元；信托貸款增加116億元，同比少增855億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少96億元，同比少減1045億元；企業(yè)債券凈融資2797億元，同比多567億元；非金融企業(yè)境內股票融資140億元，同比少91億元。2014年1-5月社會融資規(guī)模為8.58萬億元，比去年同期少5329億元。

由于社會融資的增長傳導到經(jīng)濟數(shù)據(jù)的增長通常需要一個季度的時間，雖然二季度的社融較一季度有所改善，但從1-5月總體偏弱的社融情況來看，三季度的經(jīng)濟壓力仍然較大。

2.4   利率方面的影響

對于市場資金利率，我們主要關注銀行間7天期質押式回購利率，從當前的走勢情況來看，7月份可能在3.0%-5.0%之間運行，短期內可能仍有沖高的可能，未來中樞可能在3.5%左右。從一年期和十年期國債收益率利差來看，2013年6月份利差開始從零逐漸擴大，到2014年3月份達到最大，主要由于當時的資金面受年后資金回流特別寬松所致，而10期國債收益率在經(jīng)濟下行壓力增大的背景下持續(xù)下行。目前在4%上方，參照2013年1季度的情況，3季度10年期國債收益率有望回落到3.8%附近。1年期國債收益率方面， 7月份歷史走勢主要以小幅震蕩向上為主，并且資金利率可能短期內難以下來，帶動10期國債收益率可能仍會出現(xiàn)小幅走高。整體上來看，7月份可能是一個為牛市下半場調整蓄力的月份。

2.5   最便宜可交割債券

TF1409合約最便宜交割券主要在130015.IB和130020.IB之間產(chǎn)生，從目前的IRR來看，7月1日130015.IB的IRR為3.20%，沒有較好的期現(xiàn)套利機會。

第三部分   行情展望

我們認為，2014年驅動債市行情的主要因素是經(jīng)濟基本面，貨幣政策可能階段性的主導過債市的走勢。進入下半年，無論是政府還是監(jiān)管部門，接下來主要任務仍然是保障GDP達到7.5%的增長，因為總理李克強在出訪英國時已經(jīng)提到政府有信心達到這一目標。我們前面的分析已經(jīng)指出，在當前經(jīng)濟形勢下，如果不采取更加積極的財政政策和至少維持當前的寬松貨幣政策，經(jīng)濟增長才有可能達到7.5%的這一水平。我們此處對貨幣政策維持謹慎樂觀的態(tài)度，因為從本屆政府的一貫做法來講，他們更愿意通過財政上的微刺激來達到經(jīng)濟增長的目的，但不排除未來貨幣政策有進一步放松的可能。展望7月份的國債期貨走勢，短期內受制于資金成本短期難以下降、 IPO申購分流資金等因素影響導致中長期利率難以下降，國債期貨可能還有下探空間，從技術分析來看，下方93.5元一帶有較強支撐。同時經(jīng)濟基本面的現(xiàn)狀將促使債市在短暫調整過后繼續(xù)向上。我們認為，7月份將是一個調整蓄勢，準備開啟牛市下半場行情的月份。