隨著6月匯豐采購經理指數(shù)（PMI）預覽值站上50，中國資本市場終于出現(xiàn)了系統(tǒng)性風險明顯緩和的信號。其實對中國市場的擔憂從年初就已開始，近半年來中國面臨著經濟增速持續(xù)下滑，信托剛性兌付壓力巨大，房地產處于長期調整周期，人民幣貶值預期引發(fā)熱錢出逃壓力，相當多企業(yè)處在資金鏈斷裂的邊緣等等情況。

在系統(tǒng)性風險面前，管理層果斷出手，通過微刺激與開工大項目穩(wěn)定經濟，并及時通過定向降準釋放貨幣寬松信號穩(wěn)定市場信心。其實穩(wěn)經濟政策已經從3月底開始了，而我們最終見到經濟企穩(wěn)的效果卻是6月份。

筆者認為，中國經濟最大的風險，其實是以房地產投資為代表的固定資產投資作為經濟增長最重要的引擎不可持續(xù)的問題。而年初以來的人民幣貶值，信托剛性兌付，企業(yè)與社會融資資金鏈斷裂等問題，其根源仍舊是因為房價已經步入一個相當長的調整周期當中。

換句話說，如何來理解中國過去十幾年發(fā)展所積累的問題。筆者的看法是：隨著房地產價格一路走高，房產在過去的中國已經成為比黃金與人民幣更硬的硬通貨，不僅作為資金融通的重要擔保物，吸納大量建筑業(yè)、工業(yè)的產能，也創(chuàng)造了大量的社會就業(yè)。而房價走勢一旦疲軟，全社會的去杠桿進程則不可避免地開始了：礦業(yè)、鋼鐵業(yè)產能過剩，流動性吃緊貸款難以展期導致抵押物被低價拍賣清算，居民因投資房產而日常流動性緊張，更別提因房產形勢惡化導致企業(yè)破產造成的失業(yè)問題了。

因此，中國經濟上半年一度出現(xiàn)投資、消費、出口三駕馬車齊熄火的危險情況，在那個危險的節(jié)點，每一個清醒的投資者都不得不為中國經濟捏一把冷汗。

當然，政府的微刺激顯然帶來了新的變化。在房地產導致的系統(tǒng)性風險長期化的同時，我們也要認識到，一個關鍵因素的緩和，也有可能帶來一段可觀的反彈。系統(tǒng)性風險是投資當中最大的風險，而風險也就意味著上下雙向的大波動。

舉個最簡單的例子，市場擔憂中國經濟爆發(fā)系統(tǒng)性風險，而維持對大部分上市銀行的凈資產以下的估值；一旦市場認為中國經濟向下風險緩和，恐怕銀行股估值至少得往凈資產靠了。因為在銀行仍然維持正利潤的情況下，現(xiàn)在成為銀行股東，甚至比投資者自己創(chuàng)辦銀行的成本還低，顯然是市場上難得的揀便宜機會。當然賬不能簡單這么算，銀行其實是個高杠桿的行業(yè)，一旦出現(xiàn)壞賬與虧損，恐怕其凈資產減值的幅度亦會超過市場預期。然而，銀行普遍10倍以下市盈率，也為沖銷或有的壞賬提供了底氣。有市場人士測算，目前的估值水平差不多相當于出現(xiàn)10%壞賬率時的水平。因此，倘若現(xiàn)階段系統(tǒng)性風險出現(xiàn)緩和，股票市場總體的估值水平反彈亦在情理當中。

此次政府穩(wěn)經濟政策還透露出一個明確信號，堅決不救樓市，而是通過啟動其他大項目來對沖經濟下滑風險。因此，在房地產風險仍未充分釋放，全社會去杠桿過程尚未結束之時，期指亦不可看得過于樂觀。筆者整體上對期指的研判，仍是以階段性反彈為主。