近日銅價大漲，滬銅主力1408合約從6月9日低點，已上漲了4.9%，倫銅也上漲了4%，有望突破6900美元/噸。這個走勢遠(yuǎn)在許多投資者的預(yù)料之外，但似乎又在情理之中。如果我們把6月3日開始的下跌歸結(jié)為青島港引發(fā)的信貸憂慮，那么之后的漲勢則更多源于現(xiàn)貨的緊張，其中就有青島港事件引發(fā)的另一影響——進(jìn)口受阻。

國內(nèi)進(jìn)口受阻

現(xiàn)貨偏緊的問題，筆者認(rèn)為應(yīng)該從上海和倫敦兩個市場入手。上海市場，我們關(guān)注的焦點在銅進(jìn)口上。自青島港事件后，現(xiàn)貨貿(mào)易正常的流程被中斷，貿(mào)易商利用信用證進(jìn)口的方式被大量限制，上?，F(xiàn)貨緊張問題便應(yīng)運而生。根據(jù)我們了解，受青島港事件影響，目前進(jìn)口金屬的清關(guān)時間已經(jīng)延長兩倍，過去只需要7~10天的流程，現(xiàn)在需要15~20天、甚至一個月才能完成。此外，6月底海關(guān)實施艙單新規(guī)，部分船期較長的進(jìn)口銅可能會因此難以快速流入現(xiàn)貨市場，進(jìn)而造成短期供應(yīng)偏緊的格局。加之信用證開具困難等因素，上海市場銅短缺便在情理之中了。

倫銅庫存隱形化

倫銅方面關(guān)注的焦點集中在倫敦金屬交易所（LME）銅庫存量。我們一直在提示投資者關(guān)注LME銅庫存的變動情況，從去年6月底庫存達(dá)到頂峰以后，便開始持續(xù)減少。截至上周最新數(shù)據(jù)，總庫存量不到16萬噸。而這一水平僅在2009年之前出現(xiàn)。在那時，中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著高速的發(fā)展，基本金屬需求不斷增加，中國像海綿一樣吸收全球的金屬資源，期間現(xiàn)貨升水高達(dá)數(shù)千元。但是，目前的情況有明顯不同，中國經(jīng)濟(jì)回落，對于銅的需求增速也面臨下降。同時，從2013年開始，全球銅供需也進(jìn)入過剩階段，那么庫存仍在持續(xù)減少，我們認(rèn)為這主要源自顯性庫存隱形化的結(jié)果。

庫存隱形化的主體、目的及方式是怎樣呢？我們認(rèn)為主要來自兩個方面。第一個也是最大的一個群體是中國的國際貿(mào)易商。從去年我國的貨幣政策轉(zhuǎn)為“總量從緊”以來，我國資金面便日益緊張，甚至出現(xiàn)了兩次“錢荒”，企業(yè)資金需求迫切，市場利率連創(chuàng)新高。同時，國外資金在量化寬松政策下利率十分低廉，通過融資賺取國內(nèi)外價差的套利操作應(yīng)運而生，大量貿(mào)易商通過信用證、質(zhì)押等方式獲得國外低成本的資金。而金屬銅價值高昂、國際貿(mào)易成熟等稟賦成為國內(nèi)融資客的首選。大量銅庫存從LME倉庫轉(zhuǎn)移至上海保稅區(qū)，以至于全球三大交易所的庫存總量也不及保稅區(qū)的一半。

第二個主體則是中國物資儲備局，從3月開始國儲便開始收儲30萬噸精煉銅。按照CRU的測算，5月之前國儲大概購買了5萬噸的精煉銅，距離目標(biāo)仍有較大差距，而7000美元/噸以下的價位對于他們較為低廉，所以筆者判斷LME總庫存仍在持續(xù)減少與國儲有關(guān)。

國內(nèi)現(xiàn)貨偏緊

對于融資需求帶來的庫存隱形化，我們認(rèn)為正在減少。從本月初開始，青島港事件爆發(fā)，但是在中信資源之后便再無惡性新聞，那么事件正在淡化嗎？

根據(jù)我們了解，現(xiàn)貨市場發(fā)生了很大的變化，抵押融資現(xiàn)在銀行已經(jīng)停止相關(guān)業(yè)務(wù)，現(xiàn)貨貿(mào)易正常的流程也被中斷，尤其是現(xiàn)貨貿(mào)易的運行模式將會受到深遠(yuǎn)的影響。其中最直接的影響便是庫存的顯性化，部分的港口庫存被運至LME倉庫，僅青島港就有近2萬噸銅被運至韓國釜山。按理這會使LME庫存增加，但是我們不要忘記國儲仍在持續(xù)收購精煉銅。

庫存的減少會帶來什么影響？現(xiàn)貨的緊張是最直接的體現(xiàn)。雖然LME的現(xiàn)貨升水低廉暗示國外市場并不缺銅，但是這部分流出的銅并沒有進(jìn)入國內(nèi)市場，所以中國大量的銅現(xiàn)貨仍處在持續(xù)緊張中。從國內(nèi)的現(xiàn)貨價格來看，5~6月長時間在59000元/噸以上，貿(mào)易商價格堅挺，現(xiàn)貨升水也保持在200~700元/噸，目前還在上升，這都表明中國現(xiàn)貨偏緊。現(xiàn)貨的緊張帶來的直接影響是銅市目前的方向結(jié)構(gòu)，近月始終高于遠(yuǎn)月數(shù)百元的價差，目前7、8月價差便有500元左右。

從上文分析，筆者判斷現(xiàn)貨偏緊。直觀的依據(jù)是LME銅庫存和上?，F(xiàn)貨升水，深層次的原因是青島港事件引發(fā)的進(jìn)口困難及國儲收銅。從短期來看，這種緊張格局不會改變，市場方向仍會延續(xù)；長期而言，我們更多關(guān)注青島港事件讓庫存顯性化及去融資化，這是對價格不利的。正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，我們將持續(xù)關(guān)注青島港事件的發(fā)酵。