3月以來(lái)，L1409價(jià)格走出一波幅度高達(dá)2000元/噸的強(qiáng)勢(shì)上漲行情。經(jīng)過(guò)5月下旬短暫回調(diào)后，L1409重回強(qiáng)勢(shì)，連續(xù)拉漲突破前期高點(diǎn)，逼近12000元/噸的“高空”。目前，塑料（LLDPE）現(xiàn)貨價(jià)格已高于12000元/噸，L1409較現(xiàn)貨貼水縮窄至100元/噸上下。與此同時(shí)，9月合約依舊坐擁超過(guò)50萬(wàn)手的巨量持倉(cāng)，多空博弈白熱化。事實(shí)上，從2013年開(kāi)始，LLDPE價(jià)格易漲難跌，整體呈現(xiàn)牛市格局，近月合約頻頻出現(xiàn)期貨持倉(cāng)量過(guò)大與現(xiàn)貨流通庫(kù)存不匹配的現(xiàn)象。

LLDPE處產(chǎn)業(yè)低庫(kù)存

2013年后，LLDPE現(xiàn)貨庫(kù)存水平已回落至接近2007-2008年的水平，若考慮下游消費(fèi)逐年增長(zhǎng)的事實(shí)，LLDPE行業(yè)的庫(kù)存消費(fèi)比已處于近年來(lái)最低點(diǎn)。

值得注意的是，LLDPE不僅庫(kù)存水平偏低，庫(kù)存結(jié)構(gòu)亦發(fā)生變化。2011-2012年現(xiàn)貨去庫(kù)存主要發(fā)生在產(chǎn)業(yè)中下游，石化庫(kù)存整體維持穩(wěn)定抬升的態(tài)勢(shì)。上游石化廠家本身具有生產(chǎn)壟斷性，掌握了高比例現(xiàn)貨庫(kù)存后議價(jià)能力更上一層樓。并且，隨著石化新裝置投產(chǎn)與異地倉(cāng)庫(kù)的建設(shè)，石化庫(kù)存容忍度逐年抬升。

進(jìn)入2014年后，聚乙烯（PE）+聚丙烯（PP）庫(kù)存量長(zhǎng)期處于90萬(wàn)噸以上，且并未體現(xiàn)出較大的庫(kù)存壓力。2014年，在行業(yè)低庫(kù)存與上游庫(kù)存占比高的格局下，石化開(kāi)始講究銷售策略，通過(guò)“挺價(jià)”與“控量”兩手抓的模式向市場(chǎng)要利潤(rùn)。

期貨持倉(cāng)與現(xiàn)貨庫(kù)存

一高一低矛盾愈演愈烈

與LLDPE現(xiàn)貨庫(kù)存形成鮮明對(duì)比的是LLDPE期貨的持倉(cāng)量。上市以來(lái)LLDPE期貨持倉(cāng)量不斷創(chuàng)出歷史新高，期貨持倉(cāng)量高與現(xiàn)貨庫(kù)存低的矛盾在2013年開(kāi)始凸顯，2014年矛盾加劇。2013年至2014年上半年，LLDPE頻頻出現(xiàn)近月合約持倉(cāng)與現(xiàn)貨流通庫(kù)存不匹配的情況，在這種情況下往往期現(xiàn)貨價(jià)格齊漲，且伴隨有近月合約快速向上補(bǔ)基差的走勢(shì)。至2014年6月，矛盾再度升級(jí)，L1409坐擁天量持倉(cāng)，無(wú)視7、8月供需趨于寬松的預(yù)期，早在6月上旬便追趕現(xiàn)貨價(jià)格至接近平水。

正向套利邏輯仍將有效

2013年以來(lái)，在產(chǎn)能投放的壓力之下，LLDPE期貨價(jià)格維持較現(xiàn)貨貼水的格局，反映出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)供需面趨于寬松的預(yù)期。然而隨著時(shí)間推移，寬松預(yù)期次次未能兌現(xiàn)。具體價(jià)格表現(xiàn)為接近交割月后，現(xiàn)貨維持堅(jiān)挺，近月基差快速收窄，新產(chǎn)能投放壓力后移至遠(yuǎn)期，近月與遠(yuǎn)月價(jià)差顯著拉大。2013年以來(lái)，LLDPE正向套利頭寸的利潤(rùn)可歸因?yàn)閮刹糠?，一部分是跨期價(jià)差擴(kuò)大至與基本面相符合水平帶來(lái)的“正常利潤(rùn)”，另一部分是近月合約持倉(cāng)量過(guò)大倒逼現(xiàn)貨與近月合約走強(qiáng)帶來(lái)的“超額利潤(rùn)”。LLDPE正向套利頭寸的“超額利潤(rùn)”源于現(xiàn)貨低庫(kù)存的大背景。

就目前情況而言，LLDPE現(xiàn)貨低庫(kù)存格局仍未改變，遠(yuǎn)期價(jià)格依舊承受產(chǎn)能投放壓力，正向套利邏輯依舊存在。就L1409而言，其巨量持倉(cāng)導(dǎo)致持倉(cāng)量與現(xiàn)貨流通庫(kù)存的矛盾提前凸顯，L1409-L1501價(jià)差提前到6月即開(kāi)始擴(kuò)大，9月價(jià)格也提前完成補(bǔ)基差過(guò)程。事實(shí)上，7月開(kāi)始LLDPE現(xiàn)貨供需面存在趨于寬松的預(yù)期，庫(kù)存或開(kāi)始積累，但積累速度預(yù)計(jì)較慢，難以顯著改變LLDPE現(xiàn)貨低庫(kù)存的格局，而產(chǎn)能投放壓力將持續(xù)存在。因此，LLDPE正向套利邏輯將持續(xù)有效，但隨著現(xiàn)貨庫(kù)存緩慢積累，“超額利潤(rùn)”將日趨衰減。

LLDPE供需面7、8月雖存在寬松預(yù)期，但L1409巨量持倉(cāng)帶來(lái)的隱性需求支撐現(xiàn)貨與9月價(jià)格脫離基本面上漲。目前L1409持倉(cāng)量過(guò)大的矛盾仍沒(méi)有解決，在現(xiàn)貨未出現(xiàn)明顯寬松之前，多頭仍占有優(yōu)勢(shì)，價(jià)格易漲難跌。

建議9月持倉(cāng)未大幅下降之前，L1409以逢低做多為主，考慮到L1409絕對(duì)價(jià)格已處于高位，建議控制好倉(cāng)位。L1501較現(xiàn)貨存在較大幅度貼水，L1501-L1505價(jià)差后期若回落至300元以內(nèi)，可考慮把握該正向套利頭寸的介入機(jī)會(huì)。