前期反彈的邏輯：國(guó)內(nèi)外因素共振。

筆者認(rèn)為3月下旬開始，鋁反彈主要驅(qū)動(dòng)因素有三點(diǎn)：1、因國(guó)外電解鋁產(chǎn)能關(guān)停導(dǎo)致二季度除中國(guó)外地區(qū)鋁供應(yīng)缺口達(dá)34.3萬噸；與此同時(shí) 英法院否決了LME旨在解決庫(kù)存排隊(duì)的新規(guī)，現(xiàn)貨流出預(yù)期落空，推動(dòng)LME鋁率先反彈并帶動(dòng)滬鋁向上；2、國(guó)內(nèi)價(jià)格跌破大部分鋁廠的成本線，市場(chǎng)對(duì)成本支撐的預(yù)期提振鋁價(jià),持貨商捂貨待漲出貨意愿低；而高庫(kù)存造成期貨對(duì)現(xiàn)貨大幅升水，大量投機(jī)和貿(mào)易商進(jìn)行買現(xiàn)貨賣期貨的carry套利，鎖定現(xiàn)貨庫(kù)存。3、下游疲弱的消費(fèi)在遲到的旺季下有所回暖，拉動(dòng)現(xiàn)貨貼水收窄。4、3月大跌后鋁較低的內(nèi)外比價(jià)和尚存的出口退稅刺激鋁材出口，不可貿(mào)易的原鋁通過鋁材實(shí)現(xiàn)國(guó)外供給的再平衡，減緩國(guó)內(nèi)供應(yīng)壓力，同時(shí)反套（買內(nèi)拋外）資金介入，拉漲了內(nèi)盤。

利空因素正在演化

而當(dāng)價(jià)格大幅反彈后，利空因素逐漸演化。首先，期貨價(jià)格13500以上，大部分鋁廠不再虧損現(xiàn)金流，之前的減產(chǎn)計(jì)劃放緩。而持貨商有所松動(dòng)，貼水收窄下甩貨意愿加強(qiáng)，高達(dá)120萬噸的社會(huì)庫(kù)存和40萬噸的交易所庫(kù)存對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)壓力加大，較大供給彈性和庫(kù)存限制了鋁價(jià)漲幅。其次，國(guó)內(nèi)價(jià)格上升帶動(dòng)修復(fù)內(nèi)外比價(jià)，比價(jià)由4月初7.05.左右修復(fù)到7.40左右，獲利充分的正套盤有平倉(cāng)需求，考慮到滬鋁的流動(dòng)性，大量的多單平倉(cāng)正在打壓價(jià)格，我們從LME鋁持倉(cāng)減少和回增45美元的LME0-3貼水印證這一點(diǎn)。再次，在2-3月因滬鋁高contango（遠(yuǎn)期升水）而建立的套利頭寸，隨著contango收窄和交割日的到來將結(jié)束套利。當(dāng)前交易所庫(kù)存和倉(cāng)單分別為40.5萬噸和26.1萬噸，處于歷史較高位置，其中準(zhǔn)備用于交割的倉(cāng)單量較多。一旦套利交易結(jié)束，被套利交易鎖定的庫(kù)存將交割后流出。目前現(xiàn)貨市場(chǎng)貼水開始擴(kuò)大，下游接貨意愿減弱，一旦新的庫(kù)存涌入，可能成為壓垮鋁價(jià)的最后一根稻草。

后期弱勢(shì)不改，鋁價(jià)不破不立

基于以上原因，筆者認(rèn)為以上因素的演化將在短期內(nèi)繼續(xù)壓迫鋁價(jià)下行，滬鋁弱勢(shì)向下的趨勢(shì)并無結(jié)束勢(shì)頭，隨著旺季消費(fèi)高峰流逝，去庫(kù)存的過程中會(huì)使成本支撐效用弱化，滬鋁在反身性作用下有跌破前期12745元低點(diǎn)的可能。追根溯源，不徹底的停產(chǎn)和西部產(chǎn)能投產(chǎn)是鋁價(jià)長(zhǎng)期在成本線附近糾結(jié)的最主要的成因，鋁行業(yè)陷入不破不立的魔咒，長(zhǎng)期來看，不見徹底停產(chǎn)，鋁價(jià)難以走出長(zhǎng)牛。