“銀十”即將過去，有色金屬上行勢頭始終受壓，而在10月底似有拐頭向下跡象。部分品種如銅，已經(jīng)跌破60日均線支撐，這也是9月份以來第三次測試60日均線支撐。而品種間走勢也在分化，其中銅最弱，而鋁、鉛、鋅相對穩(wěn)定。

我們認(rèn)為，冬季是即將來臨的消費(fèi)淡季，缺乏去年同期政策紅利的有色金屬面臨諸多的不利因素壓制，后市下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行風(fēng)險(xiǎn)。由此，在前瞻性因素缺乏利多的情況下，空頭交易策略具備更安全的邊際。

宏觀因素支撐減弱

首先，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲量化寬松（QE）要延遲至2014年3月份之后。我們認(rèn)為，由于持續(xù)寬松導(dǎo)致的貨幣政策效果鈍化，維持QE對有色金屬只能起到一定的支撐作用，但不足以驅(qū)動受制于供需面弱勢的商品進(jìn)行新一輪漲勢。當(dāng)然，目前唯一的上行風(fēng)險(xiǎn)在于美聯(lián)儲擴(kuò)大QE，但這種情況發(fā)生的概率極低。更何況持續(xù)QE給經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價格帶來的提振作用被透支，美股和美國房地產(chǎn)存在比較嚴(yán)重泡沫問題。

其次，國內(nèi)宏觀層面帶來的壓力更甚。一方面，包括工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資等指標(biāo)在9月份出現(xiàn)減速的特征，在去年高基數(shù)的情況下，四季度經(jīng)濟(jì)低于去年同期是大概率事件；另一方面，在9月份通脹回到3.1%、外匯占款明顯增加，以及9月份房價漲幅遠(yuǎn)超年初設(shè)定的目標(biāo)等宏觀環(huán)境下，四季度貨幣適度從緊也是大概率事件。而貨幣適度從緊，不僅可以對地產(chǎn)降溫，也導(dǎo)致下游消費(fèi)企業(yè)降低原材料補(bǔ)庫，因補(bǔ)庫可能導(dǎo)致庫存占用資金成本上升。

對于市場看好的三中全會政策紅利，我們認(rèn)為對有色金屬影響中性，因?yàn)槭袌鼋谝呀?jīng)對改革紅利提前消化，更何況改革紅利意在長遠(yuǎn)，伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和壓縮傳統(tǒng)的粗放式投資，有色金屬消費(fèi)增速進(jìn)一步放緩是大趨勢。

供應(yīng)壓力明顯增加

銅方面，供應(yīng)壓力正不斷增大。國內(nèi)銅精礦加工費(fèi)不斷上漲，冶煉產(chǎn)能和精煉銅產(chǎn)量將出現(xiàn)雙雙擴(kuò)張的趨勢。9月份中國精煉銅產(chǎn)量突破62萬噸，再創(chuàng)歷史新高，而精煉銅進(jìn)口也逼近35萬噸，從而9月單月精銅供應(yīng)量達(dá)到97萬噸，銅供應(yīng)極度充裕。而需求放緩和價格反彈又導(dǎo)致銅庫存再度出現(xiàn)上升，10月25日當(dāng)周上期所銅庫存升至172146噸，10月份保稅區(qū)銅庫存增加了超過3萬噸。

鋁方面，隨著鋁價反彈，環(huán)保壓力導(dǎo)致煉廠整頓的產(chǎn)能將復(fù)產(chǎn)，而煉廠保價聯(lián)盟將難以持續(xù)，煉廠的產(chǎn)出會再度反彈。國務(wù)院《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》對于電解鋁并未提出明確的淘汰目標(biāo)，只是要求嚴(yán)禁建設(shè)新增產(chǎn)能項(xiàng)目，而產(chǎn)能西進(jìn)和自備發(fā)電設(shè)備企業(yè)增多，以及地方政府政績觀原因，電價上浮政策對電解鋁產(chǎn)能遏制作用有限。

鉛方面，盡管由于鉛礦關(guān)閉，導(dǎo)致全球鉛逐漸走向供應(yīng)短缺，但是至少四季度國內(nèi)鉛供應(yīng)還不存在供應(yīng)緊張。一是9月份精煉鉛產(chǎn)量出現(xiàn)明顯回升，二是精煉鉛進(jìn)口并沒有大舉增長，9月份精煉鉛進(jìn)口僅有5噸，如果國內(nèi)鉛供應(yīng)緊張，那么鉛進(jìn)口會大幅增加。

鋅方面，過剩格局延續(xù)。中國鋅精礦供應(yīng)寬裕和加工費(fèi)高企刺激鋅冶煉產(chǎn)出加快增長，9月份中國鋅產(chǎn)量達(dá)到45.2萬噸，較去年同期增長18.82%。調(diào)研情況顯示，9月份部分檢修企業(yè)復(fù)產(chǎn)，加之礦石加工費(fèi)提高，冶煉廠生產(chǎn)積極性有所提升。隨著鋅價反彈，煉廠利潤回升，10月份鋅產(chǎn)量將繼續(xù)攀升。

需求難有超預(yù)期表現(xiàn)

作為銅消費(fèi)第一大領(lǐng)域，電網(wǎng)投資首次出現(xiàn)同比下降。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，9月份當(dāng)月電網(wǎng)投資較去年同期下降了14.9%至309億元。而9月份宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)減速，也給有色金屬消費(fèi)放緩提供了先行導(dǎo)向作用，9月份工業(yè)增加值同比增速較8月份回落了0.2個百分點(diǎn)，而更能反映工業(yè)制造業(yè)景氣度的發(fā)電量，9月份增速較前一周回落了超過5個百分點(diǎn)。此外，1-9月份固定資產(chǎn)投資較1-8月份也回落0.1個百分點(diǎn)。

鋁鋅受地產(chǎn)影響最大，我們認(rèn)為隨著9月份房價進(jìn)一步攀升，年底地產(chǎn)調(diào)控力度可能會加大。盡管基建投資會在四季度因完成年度目標(biāo)有可能加快，但是基建項(xiàng)目開工隨著冬季到來而會有所減少。

目前來看，9月份鍍層板產(chǎn)量保持相對穩(wěn)定，為367.04萬噸，但是較5月和6月380萬噸的產(chǎn)量明顯遜色。而鉛方面，9月份鉛蓄電池的產(chǎn)出大幅增長，較去年同期增長16.6%，但是我們擔(dān)心鉛酸電池庫存高企和四季度電池消費(fèi)淡季導(dǎo)致10月份產(chǎn)量大幅回落。