1.通脹走向是美能否維持QE的關(guān)鍵，銅價或?qū)⑾葥P后抑

9月18日議息會議之后，美聯(lián)儲維持QE規(guī)模的決定引發(fā)市場軒然大波，金融市場出現(xiàn)強烈的反應：黃金創(chuàng)下2009年1月以來最大的單日漲幅，美元創(chuàng)今年第三大跌幅，標普及道瓊斯均以單日巨大漲幅創(chuàng)下歷史新高，此外，澳洲、日本、印度、香港等股市也出現(xiàn)較大漲幅。

金融市場之所以對此次例行會議結(jié)果反應強烈，主要是因為在此之前市場普遍對此次會議開啟退出帷幕存在較強預期，而這種預期本來自于市場與美聯(lián)儲良好的溝通和默契。在臨近會議之前，包括高盛、瑞銀、美銀等在內(nèi)的全球知名投行均對本次QE規(guī)模縮減抱有預期，而在此之前黃金、美元等走勢也均體現(xiàn)出上述預期。但實際結(jié)果并非如此。更深遠的是，市場此次未能準確領(lǐng)會美聯(lián)儲的意圖，可能損及今后兩者間保持默契的信心，市場反應強烈理所當然。

盡管如此，此次偏差將促使市場進一步加深對美聯(lián)儲未來政策意圖的理解。因此，回顧下美聯(lián)儲的職能，將有助于對其未來政策走向的判斷。根據(jù)美聯(lián)儲發(fā)布的《聯(lián)儲目標與職能》，文中的“貨幣政策與經(jīng)濟”章節(jié)中明確指出，“價格長期穩(wěn)定是最大化可持續(xù)產(chǎn)出增長和充分就業(yè)以及溫和的長期利率水平的前提（Stable prices in the long run are a precondition for maximum sustainable output growth and employment as well as moderate long-term interest rates.）”。事實上，歷次美聯(lián)儲會后聲明中均主要圍繞三個主題：通脹、就業(yè)和增長。根據(jù)上述表述。三者中，通脹應是美聯(lián)儲貨幣政策首要的因素。只要通脹條件允許，美聯(lián)儲可盡力通過貨幣政策工具為就業(yè)和增長創(chuàng)造良好的環(huán)境。仔細比較歷次會議聲明會發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲實施政策變化之前，均會在聲明中有征兆地表現(xiàn)出措辭的變化，本次會議結(jié)果的征兆可能源于7月會議聲明中的措辭變化，在7月31日的會后聲明中出現(xiàn)“FOMC還認識到，持續(xù)低于2%目標水平的通脹率可能給經(jīng)濟表現(xiàn)帶來風險，但預計中期內(nèi)通脹率將朝著這一目標的方向運動。（The Committee recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance, but it anticipates that inflation will move back toward its objective over the medium term.）”新的措辭，而8月美國核心通脹率為1.8%，未觸及目標通脹范圍，使得美聯(lián)儲在上述指引下有繼續(xù)維持既有政策的空間，而9月聲明中添加美國財政問題擔憂的措辭，顯示其政策意圖含有在通脹目標允許的條件下減輕因財政問題給市場帶來的負面影響。

由此可見，判斷美聯(lián)儲采取行動的前提是美核心通脹及其走向。值得一提的是，盡管去年核心CPI最高曾達到2.3%，美聯(lián)儲依然在9月會議上推出新的QE，是因為當時并沒有向市場傳遞此量化目標信息，而之后，美聯(lián)儲開始多次提及2-2.5%，6.5%失業(yè)率的量化目標，使得市場對聯(lián)儲的未來行動逐漸有相對清晰的參考。此參考的理解一方面是2-2.5%目標通脹率本身，另一方面則有逼近目標的趨勢，后者可能導致美聯(lián)儲在達到目標通脹之前采取行動。當前，自6月以來美國核心通脹率出現(xiàn)拐頭向上跡象（見圖1），由此確定，未來縮減QE的方向不會改變，問題的關(guān)鍵轉(zhuǎn)換為，美聯(lián)儲屆時是根據(jù)趨勢提前行動還是等待到達目標利率后再行動？前者需要基礎(chǔ)性因素“就業(yè)及增長”數(shù)據(jù)加快向好，促使采取前瞻性行動，后者，則意味繼續(xù)維持現(xiàn)狀。因此判斷美聯(lián)儲未來決策首先要看目標通脹接近程度，其次要看就業(yè)和增長數(shù)據(jù)是否加快走好，而判斷的隱含的信號可關(guān)注今后會議聲明中措辭是否發(fā)生相關(guān)變化，例如：對今年以來使用較多的“但較長期通脹前景一直都保持穩(wěn)定（but longer-term inflation expectations have remained stable）”以及剛剛使用的“持續(xù)低于2%目標水平的通脹率可能給經(jīng)濟表現(xiàn)帶來風險（recognizes that inflation persistently below its 2 percent objective could pose risks to economic performance）”等措辭進行調(diào)整，如果10月會議出現(xiàn)變化那么最早可能于12月縮減QE，否則將推遲至明年。不管如何，結(jié)果不出，市場對縮減之憂難釋。

鑒于上述分析，既然美聯(lián)儲近期希望通脹上升以利于經(jīng)濟增長和就業(yè)，那么其期待近期一段時間的措施應有利于通脹上升，這對銅價將構(gòu)成一定支撐。但是如果10月美財政問題如能至少暫時得到解決，那么10月將公布的第三季度GDP數(shù)據(jù)及9月的就業(yè)失業(yè)數(shù)據(jù)將引人關(guān)注。9月公布的第二季度GDP終值2.5%，好于1.7%的初值，如果三季度增長數(shù)據(jù)加快，那么市場對縮減QE的預期將增強，縮減之憂將再度困繞市場。

總之，今年縮減QE之憂對銅價帶來的壓力將在總體上超過下半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好的支撐，因為，要想擺脫銅價頹勢需要更強勁的供需短缺來支持，而未來一段時期內(nèi)銅的需求恐難改變其相對弱勢，而銅礦的供應恐難改變其相對強勢，銅價要經(jīng)歷一個相對過剩的調(diào)整時期是客觀使然。當前，根據(jù)ICSG的9月的最新平衡報告，全球銅市場今年1-6月過剩18.3萬噸，而去年同期短缺37.3萬噸，數(shù)據(jù)基本驗證了上述態(tài)勢。此外，7月以來多數(shù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好的原因，部分來自去年基數(shù)偏低，這點從銅價去年的走勢節(jié)奏可窺一斑。去年8月底至9中旬銅價處于上升階段，因此今年10月行將公布的9月數(shù)據(jù)不一定較8月數(shù)據(jù)利好強度大，雖然中國改革利好措施不斷，歐美經(jīng)濟復蘇數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，但效果恐難短期顯現(xiàn)，而全球經(jīng)濟中亟待解決的大問題并未到根本解決之時，諸如中國的地方債、產(chǎn)能過剩等問題仍可能在未來一段時間內(nèi)以各種偶發(fā)的現(xiàn)象體現(xiàn)出來；美歐經(jīng)濟復蘇未來也難免出現(xiàn)局部放緩的階段，加之市場對美縮減QE之憂仍存，因此影響銅價的基礎(chǔ)性因素仍將向下，結(jié)合前期反彈慣性，銅價或?qū)⒊霈F(xiàn)先揚后抑走勢。

2.對當前銅市場的多空因素分析

當前銅市場較利多的是三交易所的庫存連續(xù)下降，一定程度上支撐了現(xiàn)貨升貼水，但截至目前現(xiàn)貨升水并未非常強勁。由于9月內(nèi)一度出現(xiàn)內(nèi)外比價明顯擴大的情況，有利于套利資金參與，可能間接影響到LME的庫存下降。

受到美聯(lián)儲維持QE以及中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好的影響，CFTC公布的基金銅凈空持倉出現(xiàn)了較大的減持，但仍保持較大凈空頭寸，基于對未來基本面及技術(shù)面的判斷，基金未來保持趨勢看空的可能性仍較大。此外，無論基金還是交易所頭寸均在此波反彈中明顯的下降，因此發(fā)生逼倉行情的可能性不大，而未來重新增持方向?qū)⑹侵匾目袋c。

3.技術(shù)上仍處在下跌回抽的形態(tài)中

9月盡管延續(xù)反彈，但并沒有破壞下跌回抽的形態(tài)，距離頸線壓力仍有一定距離，而且成交和持倉均顯示市場對反彈的興趣呈現(xiàn)衰減態(tài)勢，因此將維持長期看跌拋空的策略，國內(nèi)關(guān)注53660-55000間的壓力區(qū)間。中短期雖然存在繼續(xù)回抽反彈的可能性，但不確定風險較大。