和其他期貨品種一樣，當(dāng)國(guó)債期貨價(jià)格偏離現(xiàn)券價(jià)格時(shí)，投資者也可以利用國(guó)債期貨和現(xiàn)券進(jìn)行價(jià)差套利。比如，當(dāng)期貨價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨而言被高估時(shí)，投資者可以賣出期貨，同時(shí)買入現(xiàn)貨并且持有到期用于期貨空頭方的交割從而獲利；當(dāng)期貨價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格而言被低估時(shí)，投資者則可以賣出現(xiàn)券，獲得現(xiàn)金在回購(gòu)市場(chǎng)投資賺取利息，同時(shí)買入國(guó)債期貨用于未來(lái)現(xiàn)券的空頭頭寸的交付?；罱灰拙褪沁@樣一種基于國(guó)債期貨和現(xiàn)貨之間相對(duì)價(jià)值的變動(dòng)而進(jìn)行的交易。買入現(xiàn)券賣出期貨的套利交易一般被稱作買入基差交易；賣出現(xiàn)券同時(shí)買入期貨的套利交易被稱作賣出基差交易。那么，在什么樣的情況下采用賣出基差交易策略，什么樣的情況下采用買入基差交易策略呢？要更好地理解基差交易策略的構(gòu)建以及盈利模式，首先需要了解國(guó)債期貨的定價(jià)原理，以及國(guó)債期貨和現(xiàn)券之間的相對(duì)價(jià)值關(guān)系。

國(guó)債期貨定價(jià)及期現(xiàn)之間的相對(duì)價(jià)值

期貨市場(chǎng)的定價(jià)是基于無(wú)套利模型的，也就是說(shuō)，期貨和現(xiàn)貨之間的價(jià)格關(guān)系應(yīng)該滿足以當(dāng)前價(jià)格賣空期貨同時(shí)融資買入現(xiàn)貨并持有到期交割，這樣的過(guò)程中是沒(méi)有套利空間的，這時(shí)候我們認(rèn)為期貨的價(jià)格是公平的。如果期貨市場(chǎng)或者現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)格偏差，交易員則可以在被高估的市場(chǎng)做空而在被低估的市場(chǎng)做多進(jìn)行套利。這樣的套利行為會(huì)拉低被高估市場(chǎng)的價(jià)格，也會(huì)拉高被低估市場(chǎng)的價(jià)格，從而重新建立期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系。商品在持有過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)等費(fèi)用，因此商品期貨的這種期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系可以簡(jiǎn)單地看作是：期貨價(jià)格=現(xiàn)貨價(jià)格+融資成本+持有成本。其中融資成本是購(gòu)買現(xiàn)貨所需要資金的融資成本，持有成本是在持有現(xiàn)貨的過(guò)程中支出的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等費(fèi)用。

國(guó)債期貨無(wú)套利模型的定價(jià)原理也是一樣的，但其不同于商品期貨之處在于，國(guó)債現(xiàn)券在持有的過(guò)程中沒(méi)有倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)等持有成本，相反，在這一過(guò)程中是有利息收入的。國(guó)債期貨的另一個(gè)特殊性在于，可交割券是一攬子債券，不同的券用來(lái)交割時(shí)的價(jià)格需要采用轉(zhuǎn)換因子轉(zhuǎn)換。因此，對(duì)于國(guó)債期貨而言，這種期現(xiàn)之間的平衡關(guān)系表現(xiàn)為：期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子=現(xiàn)券價(jià)格+融資成本-利息收入。

如果我們把上面的關(guān)系稍微轉(zhuǎn)換一下，可以得到：現(xiàn)券價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子=利息收入-融資成本。

公式左端就是我們常說(shuō)的國(guó)債期貨的“基差”，公式右端是國(guó)債期貨交易經(jīng)常提到的“持有收益”。從理論上來(lái)講，當(dāng)基差等于持有收益時(shí)，期現(xiàn)之間的價(jià)格是平衡的，是不存在套利機(jī)會(huì)的。

基差交易機(jī)會(huì)的評(píng)估

基差交易機(jī)會(huì)評(píng)估的價(jià)格方法

了解了期貨和現(xiàn)貨之間的相對(duì)價(jià)值關(guān)系，投資者就可以運(yùn)用這種價(jià)值關(guān)系尋找期現(xiàn)價(jià)格不匹配時(shí)的基差交易機(jī)會(huì)，并評(píng)估基差交易的盈利情況。通過(guò)前面的分析我們知道，如果基差小于持有收益，就說(shuō)明期貨價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被高估了，投資者可以采取買入基差的交易策略。如果基差高于持有收益，就說(shuō)明期貨價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格被低估了，可以采取賣出基差的交易策略。這種基于期現(xiàn)相對(duì)價(jià)格關(guān)系的評(píng)估方法也被稱為價(jià)格方法。

基差交易機(jī)會(huì)評(píng)估的收益率方法

評(píng)估基差交易的另一種方法是收益率方法，即基于對(duì)隱含回購(gòu)利率和市場(chǎng)回購(gòu)利率之間的比較。隱含回購(gòu)利率（IRR）是在假設(shè)賣出國(guó)債期貨的同時(shí)買入現(xiàn)券并持有到期用于交割的這一過(guò)程中的預(yù)期收益率。如果這個(gè)過(guò)程中的收益率高于債券市場(chǎng)的回購(gòu)利率，就說(shuō)明融資買入現(xiàn)券并用于期貨空頭的交割是盈利的。如果隱含回購(gòu)利率小于債券市場(chǎng)的回購(gòu)利率，應(yīng)該進(jìn)行反向操作，也就是空頭賣出現(xiàn)券，獲得的現(xiàn)金投入回購(gòu)市場(chǎng)賺取利息，同時(shí)買入期貨用于現(xiàn)券空頭頭寸。

這兩種評(píng)估方法以及對(duì)應(yīng)的基差交易策略見(jiàn)下表。

期現(xiàn)之間的相對(duì)價(jià)值關(guān)系和基差交易

基差交易需要注意的問(wèn)題

在實(shí)際操作中，期現(xiàn)之間的相對(duì)價(jià)值關(guān)系還受到許多其他因素的影響，在構(gòu)建或者執(zhí)行基差交易策略時(shí)必須予以充分考慮。

國(guó)債期貨的隱含交割期權(quán)

國(guó)債期貨交易規(guī)則規(guī)定賣方擁有選擇何種券和何時(shí)進(jìn)行交割的權(quán)利，這種權(quán)利被稱作“交割期權(quán)”。交割期權(quán)的存在使得買方會(huì)要求一個(gè)低于無(wú)套利理論價(jià)格的價(jià)格來(lái)彌補(bǔ)其面臨的不確定性，交割期權(quán)的價(jià)值導(dǎo)致期貨價(jià)格一般低于無(wú)套利理論價(jià)格。因此，在實(shí)踐中，并不是隱含回購(gòu)利率不等于市場(chǎng)回購(gòu)利率，或者基差低于或高于持有收益就一定有套利空間。在衡量期貨價(jià)格的無(wú)套利空間時(shí)，除了要考慮交易成本之外，還要充分考慮交割期權(quán)對(duì)期貨價(jià)格的影響。另外，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)率增大時(shí)，隱含期權(quán)價(jià)值增加，也會(huì)壓低國(guó)債期貨相對(duì)于現(xiàn)券的價(jià)格。

最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換

現(xiàn)券市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)引起最便宜可交割券的改變，而一旦最便宜可交割券發(fā)生變化，基差交易策略也要重新進(jìn)行評(píng)估。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)處于熊市時(shí)，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換有可能發(fā)生在由低久期債券向高久期債券之間的轉(zhuǎn)換，因?yàn)楦呔闷趥瘍r(jià)格下降的幅度要高于低久期債券。當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換有可能發(fā)生在由高久期債券向低久期債券之間的轉(zhuǎn)換，因?yàn)榈途闷趥瘍r(jià)格上漲的幅度要低于高久期債券。

但是在這兩種情況下，最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換通常都會(huì)壓低期貨價(jià)格，因?yàn)楫?dāng)最便宜可交割券發(fā)生變化后，國(guó)債期貨的價(jià)格將跟隨新的最便宜可交割券波動(dòng)。也就是說(shuō)，如果最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換發(fā)生在現(xiàn)券市場(chǎng)價(jià)格上升時(shí)，國(guó)債期貨將由跟隨高久期債券上漲轉(zhuǎn)變?yōu)楦S低久期債券的上漲，上升的幅度會(huì)小于預(yù)期。如果最便宜可交割券的轉(zhuǎn)換發(fā)生在市場(chǎng)價(jià)格下降時(shí)，國(guó)債期貨價(jià)格將由跟隨低久期債券下降轉(zhuǎn)變?yōu)楦S高久期債券下降，下降的幅度會(huì)高于預(yù)期。

最便宜可交割券的稀缺

最便宜可交割券在進(jìn)入交割月之后有可能出現(xiàn)稀缺，因?yàn)椴糠肿畋阋丝山桓钊赡芤呀?jīng)被鎖定在機(jī)構(gòu)的投資組合里，并不能用來(lái)交割，而能用來(lái)交割的最便宜可交割券已經(jīng)被有意交割的空方持有，最便宜可交割券從而變得稀缺。最便宜可交割券的稀缺會(huì)導(dǎo)致空頭方要么在較高的價(jià)格對(duì)期貨頭寸平倉(cāng)，移倉(cāng)換月到下一個(gè)合約，要么用不是最便宜的可交割券進(jìn)行交割，兩者都會(huì)減少空方的盈利。建議有意進(jìn)入交割的投資者較早地開(kāi)始尋找最便宜可交割券，以避免交割月最便宜可交割券稀缺的沖擊。

收益率曲線的影響

因?yàn)閲?guó)債期貨采用滾動(dòng)交割的交割方式，收益率曲線的形狀也會(huì)影響空方交割時(shí)間的選擇。當(dāng)收益率曲線向上傾斜時(shí)，有意進(jìn)行交割的空方傾向于延遲交割至最后時(shí)間以賺取持有收益。當(dāng)收益率曲線向下傾斜時(shí)，短期融資成本上升，有意進(jìn)行交割的空方則傾向于盡早進(jìn)行交割，減少持有收益方面的損失。

基差套利原理在跨期套利中的應(yīng)用

基差套利的原理也可以運(yùn)用于不同月份合約之間的跨期套利。投資者可以通過(guò)比較兩個(gè)不同月份合約之間的隱含回購(gòu)利率發(fā)現(xiàn)跨期套利的機(jī)會(huì)。比如，如果近月合約的隱含回購(gòu)利率低于遠(yuǎn)月合約的隱含回購(gòu)利率，則說(shuō)明前者相對(duì)于后者被低估了，交易員則可以買入跨期套利，即買入近月合約賣出遠(yuǎn)月合約。如果近月合約的隱含回購(gòu)利率高于遠(yuǎn)月合約的隱含回購(gòu)利率，則可以進(jìn)行相反的操作從而獲利。不過(guò)跨期套利需要注意以下問(wèn)題：第一，這種基于隱含回購(gòu)利率的跨期套利成立的前提是：兩個(gè)合約的最便宜可交割券是一致的。如果兩個(gè)不同月份合約的最便宜可交割券不一致，那么這種套利關(guān)系是不成立的。第二，不同合約的到期時(shí)間不同，影響兩個(gè)合約的因素也不盡相同，兩者之間的比較應(yīng)該非常謹(jǐn)慎。第三，不同合約的流動(dòng)性不同會(huì)導(dǎo)致不同合約的流動(dòng)性溢價(jià)不同，也會(huì)給跨期套利帶來(lái)不確定性。