7月份以來滬銅再度自低位展開反彈，目前徘徊在5萬出頭一線。從宏觀面看，銅價長期面臨美元流動性削減風險，短期受改革紅利支撐；從基本面看，銅價長期估值偏高但短期均衡，缺乏下行驅(qū)動力，后市將繼續(xù)振蕩，不排除有反彈空間。筆者認為，中短期內(nèi)非做空良機，做多也應(yīng)謹慎。

宏觀風險來自兩方面

從長周期來看，目前銅市場面臨的外部宏觀風險來自兩方面：一是美國經(jīng)濟復蘇呈現(xiàn)加快跡象，美元流動性緊縮周期顯現(xiàn)，資金回流美國；二是“安倍經(jīng)濟學”寬松到了極致，可能致使日債進入高波動狀態(tài)，加之歐盟陷入深度衰退，將進一步影響中國出口環(huán)境。最近美債收益率的上升，以及通脹指數(shù)國債(TIPS)收益率利差的顯著回落，均表明資金流入美國且美國通脹得到有效控制，體現(xiàn)了美國經(jīng)濟復蘇穩(wěn)健；而中國貿(mào)易順差及出口同比走低，也已經(jīng)反映了出口形勢更加惡劣。此時只與美元掛鉤的人民幣，處于面臨最強貨幣卻又不敢貶值的尷尬局面。為此中國政府頻出簡政放權(quán)，加強改革紅利，快步促進市場利率化，為人民幣國際化鋪平道路。這個過程需要平衡國內(nèi)資產(chǎn)泡沫破滅以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，掌握快慢節(jié)奏，實現(xiàn)歷史上從未有過的無崩潰轉(zhuǎn)型，也即“克強經(jīng)濟學”是“有底限”的轉(zhuǎn)型?！坝械紫?基建投資”，剛冷卻的“新城鎮(zhèn)化”概念，以及國債期貨即將上市，均體現(xiàn)了改革紅利，短期釋放積極信號。中國政府仍有“宏觀調(diào)控”牌，但全球一盤棋已經(jīng)到了最后階段，稍有不慎即可能全盤皆輸。

銅市淡季不淡

從基本面看，銅市淡季不淡。長協(xié)TC加工費在75美元/噸，年度維持升勢；銅礦供應(yīng)能滿足龐大的冶煉產(chǎn)能，過剩局面未來三、五年將逐步加劇，現(xiàn)貨加工費在75—80美元/噸，緊貼長協(xié)。銅礦供應(yīng)充裕，體現(xiàn)在中國銅精礦進口大幅上升，1—5月銅精礦進口量達380萬噸。冶煉環(huán)節(jié)副產(chǎn)品硫酸價格290—410元/噸不等，今年逐漸走低。廢銅價格稍顯堅挺，但精銅供應(yīng)充裕使得國內(nèi)現(xiàn)貨市場并未出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊缺，佛山1#光亮線與精銅價差3835元/噸已經(jīng)明顯走高。從銅材溢價來看，寧波T2無氧桿溢價1015元/噸，廣州T2無氧桿溢價1150元/噸；深圳紫銅管溢價5750元/噸，略增。短期內(nèi)銅冶煉加工環(huán)節(jié)的利潤水平穩(wěn)定和相對均衡，盡管長期估值將受逐漸過剩打壓。

國內(nèi)消費淡季不淡，庫存壓力下降，市場結(jié)構(gòu)趨強。滬銅現(xiàn)貨升水攀升至220—400元/噸；LME升貼水脫離-30美元/噸理論貼水狀態(tài)，升至-16美元/噸。保稅區(qū)溢價180美元/噸，偏高；跨市進口套利虧損3%以上，呈現(xiàn)外強內(nèi)弱格局。SHFE和LME銅庫存拐頭削減，SHFE僅16.7萬噸，LME63.8萬噸且注銷庫存比52%；國內(nèi)庫存消費比逐漸走低，約為0.44，在歷史均值之下。從期現(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，LME維持contango而滬銅為凹函數(shù)，且滬銅遠期走強明顯，體現(xiàn)為短期趨強信號。

技術(shù)上，從日線圖來看，期銅在MA20和MA60之間連續(xù)徘徊，而MACD底部金叉以及均線逐漸多頭發(fā)散，體現(xiàn)出價格繼續(xù)上揚的信號；周線圖來看，期銅突破前期下行軌道，MACD即將金叉，收斂三角形也體現(xiàn)出偏強跡象。

從長期估值來看，銅價仍遠高于礦產(chǎn)成本，這是期銅易被空頭狙擊的主因；但短期內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈利潤相對均衡?？紤]到庫存壓力減小，現(xiàn)貨需求淡季不淡，市場結(jié)構(gòu)趨強，技術(shù)信號不弱等驅(qū)動因素，筆者認為短期內(nèi)銅下行動力不足，做多應(yīng)謹慎，觀望為主。