銅貿(mào)易融資的基本流程是融資方通過信用證向銷售方采購(gòu)精銅，獲得精銅或提單后直接賣出獲得資金，以彌補(bǔ)自身現(xiàn)金流不足或投資于其他領(lǐng)域，通過獲得更高的收益來彌補(bǔ)融資成本。

由于貿(mào)易融資中主要通過貿(mào)易流中的銅提單融資，一旦銅進(jìn)入保稅區(qū)，接受銅的貿(mào)易商就無法再開具提單，而只能出具倉(cāng)單。這使得理論上同一批銅只能實(shí)現(xiàn)一次貿(mào)易流融資。當(dāng)然，較少部分銀行會(huì)接受提單的重復(fù)使用。

中國(guó)保稅區(qū)銅庫(kù)存2011年四季度以來振蕩走高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前總體維持在65萬噸左右（上海保稅區(qū)45萬噸—50萬噸），遠(yuǎn)高出20萬噸—30萬噸的正常水平。

中國(guó)保稅區(qū)銅庫(kù)存

保稅區(qū)銅庫(kù)存的不斷走高與國(guó)內(nèi)外息差拉大以及國(guó)內(nèi)融資困難有直接關(guān)系。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，全球主要央行都采取了超級(jí)寬松的貨幣政策，主要發(fā)達(dá)國(guó)家利率大都降至歷史最低水平。中國(guó)雖然也經(jīng)過一輪快速降息，但在“四萬億”投資的帶動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)快速反彈，并有過熱和通脹風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)央行率先進(jìn)入加息周期，以平抑經(jīng)濟(jì)過熱和通脹走高。盡管2012年國(guó)內(nèi)有過兩次降息，但目前內(nèi)外息差仍然處在高位。目前，LIBOR3個(gè)月美元利率低于SHIBOR3個(gè)月利率360個(gè)基點(diǎn)左右，這導(dǎo)致了套利需求。此外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)近兩年持續(xù)疲弱，中小企業(yè)生存困難，加上房地產(chǎn)調(diào)控，銀行更愿意貸款給資金需求并非最迫切的國(guó)有企業(yè)，地產(chǎn)開發(fā)商及中小企業(yè)融資難問題出現(xiàn)。很多企業(yè)在國(guó)內(nèi)實(shí)際融資成本遠(yuǎn)高于官方利率水平，超過10%。正是在這樣的背景下，通過進(jìn)口大宗商品進(jìn)行貿(mào)易融資的需求大幅增長(zhǎng)。

內(nèi)外息差過大是銅貿(mào)易融資興起的主因

國(guó)內(nèi)貿(mào)易融資興起的另一個(gè)重要原因是人民幣匯率的不斷升值，使得融資過程存在潛在的匯兌收益。

貿(mào)易融資的標(biāo)的商品有很多，包括各種基本金屬、農(nóng)產(chǎn)品、化工品等，一些價(jià)值模糊的電子產(chǎn)品也是融資和套利的重要載體。而銅較受青睞主要基于以下優(yōu)勢(shì)：

第一，流動(dòng)性高。銅在國(guó)內(nèi)外均有成熟的期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)，在交易中極易出手，并且容易通過期貨市場(chǎng)鎖定價(jià)格，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。LME和上期所是全球銅成交最活躍的市場(chǎng)。

第二，銅單價(jià)高、體積小、不易腐蝕、易存儲(chǔ)、運(yùn)輸。這些特點(diǎn)也是銅在貿(mào)易融資中獲得優(yōu)勢(shì)的重要原因。

銅貿(mào)易融資的操作方式

銅貿(mào)易融資的基本流程是融資方通過信用證向銅銷售方采購(gòu)精銅，獲得精銅或提單后直接賣出獲得資金，以彌補(bǔ)自身現(xiàn)金流不足或投資于其他領(lǐng)域，通過獲得更高的收益來彌補(bǔ)融資成本。以下我們通過某企業(yè)用進(jìn)口銅進(jìn)行融資的案例進(jìn)行說明：

A公司想要通過一個(gè)遠(yuǎn)期信用證融資，其在銀行B有約200萬美元的90天美元信用證的額度。

A公司向國(guó)外供應(yīng)商M詢貨后，確定了向M采購(gòu)200噸電解銅提單，升水60。點(diǎn)價(jià)期為2013年3月date，即價(jià)格調(diào)期至2013年3月20日（3月第三個(gè)星期三），最晚點(diǎn)價(jià)日為3月18日，定下貼現(xiàn)利率為3個(gè)月美元LIBOR+2.0%。

A公司確定以轉(zhuǎn)口貿(mào)易形式將這200噸電解銅提單銷售給境外公司X，升水40，點(diǎn)價(jià)期同樣為2013年3月date，付款方式為T/T電匯。

根據(jù)合同，A公司安排開立信用證到M指定的通知行D，確定的臨時(shí)交單金額為USD8400，經(jīng)M確認(rèn)信用證草本后，信用證開出。

利息費(fèi)用=8400×（0.3250%+2%)×90/360=48.825。

A公司止損價(jià)=8400-60-利息=USD8291.175。LME3個(gè)月價(jià)格調(diào)期到到期日價(jià)格高于8291.175時(shí)要止損或增加保證金。

M收到A公司開出的信用證后，根據(jù)信用證要求制作單據(jù)，向議付行兼通知行D交單，D銀行收單后審單并寄單到A公司的開證行B。B銀行收到證后審單，并通知A公司承兌贖單。A公司發(fā)出承兌通知書，B銀行向議付行D發(fā)出承兌電文。M確認(rèn)收到承兌后立刻安排貼現(xiàn)，以貼現(xiàn)當(dāng)日的3M美元LIBOR作為利率基準(zhǔn)。假設(shè)貼現(xiàn)當(dāng)天3MLIBOR為0.3250%。

A公司承兌后收到全套貨權(quán)單據(jù)，向境外公司X交單，收到貨款。

A公司于2013年3月12日向M點(diǎn)價(jià)，如點(diǎn)價(jià)價(jià)格為3個(gè)月期貨價(jià)格7800，調(diào)期至2013年3月20日基差報(bào)價(jià)為-25，則最終價(jià)格為：

(7800-25+60）+利息=USD7883.825。

貨物凈重為199.990mt。

M出具點(diǎn)價(jià)確認(rèn)給A公司，確認(rèn)無誤后出最終發(fā)票，尾款退到A公司指定賬戶。

M與A公司在該合同項(xiàng)下的尾款差額為:

(臨時(shí)單價(jià)8400-最終單價(jià)7883.825）×凈重199.990=USD103229.83825。

90天美元信用證付匯到期，即見單后90天到期，開證行B通知A公司對(duì)外付匯，整個(gè)流程至此完全結(jié)束。

不少企業(yè)為了融資，通過不斷進(jìn)行這樣的進(jìn)口操作，將短期信用證融資轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期融資，這也是保稅區(qū)銅庫(kù)存之前不斷走高的重要原因。

由以上案例可以看出，對(duì)融資者來說，其融資成本主要是信用證利息貼現(xiàn)費(fèi)用以及銅賣出時(shí)折損的升貼水。本案例融資成本為48.82+20=68.82美元/噸，折算為年利率約3.51%，仍遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)6個(gè)月到1年的貸款利率6%，這也是銅融資需求產(chǎn)生的原因。

在該融資鏈條中，融資方的上下供銷方本質(zhì)上都對(duì)其提供了融資上游（M供應(yīng)商）相當(dāng)于賒銷貨物，下游（X供應(yīng)商）相當(dāng)于提供現(xiàn)金，而融資成本則分別通過貼現(xiàn)利息和升貼水折扣轉(zhuǎn)移給二者。

根據(jù)調(diào)研，融資方有專門做期現(xiàn)套利的投資機(jī)構(gòu)，也有國(guó)內(nèi)實(shí)體企業(yè)用于補(bǔ)充低息現(xiàn)金流，或進(jìn)行房地產(chǎn)、礦業(yè)及其他投資。據(jù)了解，目前保稅區(qū)內(nèi)各外資銀行美元信用證利息成本一般在1.5%左右，人民幣信用證一般在2.5%—3.5%。貿(mào)易商對(duì)融資方的報(bào)價(jià)一般會(huì)高于銀行利息成本，在貿(mào)易融資中融資方綜合成本一般在6%—7%。這種利息的差別與融資方在與貿(mào)易商或銀行談判中的實(shí)力強(qiáng)弱有關(guān)。盡管這一融資成本與國(guó)內(nèi)貸款成本接近，但是實(shí)際上國(guó)內(nèi)貸款限制較多，且還往往有上浮，故綜合來看，貿(mào)易融資成本仍相對(duì)較低。

此外，也有一些企業(yè)使用自有資金通過銅的一般貿(mào)易項(xiàng)下的轉(zhuǎn)賣貿(mào)易，進(jìn)行國(guó)內(nèi)外銀行的套息行為。銅僅僅作為承載資金流的載體，可以隨時(shí)用其他大宗商品替代，企業(yè)主要靠月結(jié)算時(shí)銀行的貼息盈利。在這個(gè)過程中，開信用證的銀行一般為國(guó)內(nèi)銀行。

由于貿(mào)易融資中主要通過貿(mào)易流中的銅提單融資，一旦銅進(jìn)入保稅區(qū)，接受銅的貿(mào)易商就無法再開具提單，而只能出具倉(cāng)單。這使得理論上同一批銅只能實(shí)現(xiàn)一次貿(mào)易流融資。當(dāng)然，較少部分銀行會(huì)接受提單的重復(fù)使用。為了使銅能夠繼續(xù)融資，保稅區(qū)外資機(jī)構(gòu)提供質(zhì)押融資服務(wù)。一般來說，銅的倉(cāng)單融資會(huì)有兩種方式：一種是傳統(tǒng)意義上的抵押融資，即由保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)作為第三方對(duì)倉(cāng)單進(jìn)行監(jiān)管，外資銀行對(duì)融資方的抵押銅收取一定費(fèi)用并發(fā)放資金。另一種較為少用的是融資方將自己的銅按照一定折扣賣給資金成本很低的外資貿(mào)易公司，同時(shí)簽署回購(gòu)協(xié)議，并在規(guī)定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行回購(gòu)。在這種情況下，提供融資方往往會(huì)對(duì)購(gòu)入的銅進(jìn)行賣出保值，待回購(gòu)發(fā)生時(shí)平倉(cāng)。

一般來說，銅貿(mào)易融資獲得的美元可以通過以下幾種途徑進(jìn)入國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)化為人民幣：一是如果企業(yè)還進(jìn)行出口貿(mào)易，可通過出口結(jié)匯進(jìn)入。二是通過循環(huán)進(jìn)口融資實(shí)現(xiàn)，即在上一批信用證快到期時(shí)再進(jìn)口下一批銅，通過后一批的資金償還上一批的信用證，在上一批信用證到期時(shí)結(jié)匯進(jìn)入國(guó)內(nèi)。三是通過正常的進(jìn)口報(bào)關(guān)進(jìn)入。這種情況一般發(fā)生在比價(jià)較好、虧損在1000以下時(shí)。由于這種情況一年內(nèi)發(fā)生時(shí)間不多，以往在融資銅中占的比例不大。不過，今年銅價(jià)大跌曾出現(xiàn)進(jìn)口窗口，導(dǎo)致部分銅進(jìn)入國(guó)內(nèi)，也令保稅區(qū)銅庫(kù)存走低。四是通過地下錢莊進(jìn)入。以上四種方式以前兩種居多。不過，隨著近期外管局對(duì)貿(mào)易真實(shí)性的嚴(yán)查，銅貿(mào)易融資、套利受到一定程度影響。雖然很多企業(yè)正在觀望，并準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)策略，但由于內(nèi)外息差的存在，這種套利及融資行為難以杜絕。

根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的總結(jié)，從融資客敞口方式上可以分為以下四種操作模式：

1.死價(jià)操作

融資客在采購(gòu)和銷售中均采用固定價(jià)格操作，相關(guān)保值由莊家負(fù)責(zé)，融資客僅支付融資利息和相關(guān)的升水差。此類操作約占70%。

2.投機(jī)操作

融資客在采購(gòu)和銷售中均采用活價(jià)操作，但實(shí)際作價(jià)會(huì)在一個(gè)較短時(shí)間段完成，通常是利用當(dāng)日盤面的波動(dòng)去投機(jī)，但不影響最終融資利息和相關(guān)升水差。此類操作約占20%。

3.敞口操作

融資客在采購(gòu)和銷售中均采用活價(jià)操作，通常都是利用價(jià)格趨勢(shì)去單邊投機(jī)，作價(jià)間隔較長(zhǎng)，敞口風(fēng)險(xiǎn)巨大，但同樣不影響最終融資利息和相關(guān)升水差。此類操作約占10%。

4.跨市操作

1—3的購(gòu)銷價(jià)格通常都基于LME來作價(jià)，且大多采納“轉(zhuǎn)賣”形式，但實(shí)際作價(jià)中也會(huì)有“采購(gòu)按LME，銷售按SHFE”，即完稅后銷售國(guó)內(nèi)，這無形中形成了一個(gè)“正套”，當(dāng)然反之操作也可形成“反套”，這些較為復(fù)雜，因?yàn)樯婕皽~倫銅比價(jià)，在融資客中如此操作的非常少。

銅貿(mào)易融資與鋼材質(zhì)押融資的比較

由于融資銅庫(kù)存較高，市場(chǎng)往往擔(dān)憂可能發(fā)生與國(guó)內(nèi)鋼材質(zhì)押融資類似的風(fēng)險(xiǎn)。筆者將兩者進(jìn)行了對(duì)比，一方面區(qū)別兩種融資方式，另一方面也進(jìn)一步研究銅融資中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

研究發(fā)現(xiàn)，鋼貿(mào)企業(yè)質(zhì)押融資最終出現(xiàn)大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)的根源首先是作為抵押物的鋼材價(jià)值大幅縮水，導(dǎo)致鋼貿(mào)企業(yè)需要向銀行補(bǔ)繳保證金，而鋼貿(mào)企業(yè)卻將這些錢投向高利貸、房地產(chǎn)、證券等當(dāng)時(shí)出現(xiàn)明顯風(fēng)險(xiǎn)的地方，導(dǎo)致資金鏈斷裂。加之重復(fù)質(zhì)押、虛假倉(cāng)單及聯(lián)保聯(lián)貸等放大了風(fēng)險(xiǎn)，最終釀成鋼貿(mào)圈的融資泡沫破裂。而銅貿(mào)易融資中的主要參與者為國(guó)內(nèi)融資方、外資銀行、外資倉(cāng)儲(chǔ)工資及貿(mào)易商等，相對(duì)來說更加規(guī)范。

1.融資方資金鏈斷裂造成信用證不能到期償還

這種情況將導(dǎo)致融資方在銀行的資信受到嚴(yán)重影響，并難以繼續(xù)融資。如果僅發(fā)生相關(guān)個(gè)案，不會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但如果因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)問題導(dǎo)致融資企業(yè)普遍資金緊張，則有可能導(dǎo)致大面積信用證違約風(fēng)險(xiǎn)。這種情況處于宏觀環(huán)境已經(jīng)或正在發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，保稅區(qū)銅庫(kù)存此時(shí)反而可能因?yàn)橄M(fèi)不足難以出手，造成庫(kù)存繼續(xù)積壓或從隱性庫(kù)存轉(zhuǎn)化為顯性庫(kù)存的概率加大。其對(duì)銅價(jià)有負(fù)面影響，但此時(shí)影響銅價(jià)的核心因素仍是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是保稅區(qū)庫(kù)存增加。

2.假提單或倉(cāng)單

假提單或倉(cāng)單將造成虛假融資或同一批銅被多次融資。不過根據(jù)筆者了解，保稅區(qū)銅倉(cāng)儲(chǔ)公司主要為外資公司，且外資銀行在基本只認(rèn)可外資倉(cāng)儲(chǔ)公司的倉(cāng)單。

這些外資倉(cāng)庫(kù)得到了國(guó)際主要銀行和保險(xiǎn)公司的充分認(rèn)可，其出具的倉(cāng)庫(kù)收據(jù)、放貨指令也在國(guó)際上得到承認(rèn)，方便客戶融資和投保。由于保稅區(qū)非常規(guī)范的倉(cāng)儲(chǔ)系統(tǒng)，使得抵押融資中銅倉(cāng)單幾乎不可能出現(xiàn)國(guó)內(nèi)螺紋鋼貿(mào)易中出現(xiàn)的倉(cāng)庫(kù)內(nèi)部人員與貿(mào)易商勾結(jié)，開虛假倉(cāng)單等惡性事件。同時(shí)這些外資銀行和保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)在全球其他地區(qū)往往也有較密切的合作，這使得倉(cāng)庫(kù)與銀行利益關(guān)系更加緊密，難以做出損害其共同利益的事情。

3.銀行可能承受風(fēng)險(xiǎn)

貿(mào)易融資的采購(gòu)和銷售均為同一家公司時(shí)，相當(dāng)于融資方借助對(duì)方獲得源源不斷的貸款。一旦融資方資金鏈斷裂，則銀行可能承受較大風(fēng)險(xiǎn)。目前看，由于外資銀行風(fēng)控體系非常嚴(yán)格，這種風(fēng)險(xiǎn)事件大面積發(fā)生的可能非常小。除此之外，國(guó)內(nèi)此類業(yè)務(wù)主要以套利為主，實(shí)際上也不持有銅，且多以自有資金通過多次循環(huán)獲得盈利，使得風(fēng)險(xiǎn)大大降低。

銅貿(mào)易融資展望及影響

從目前美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向看，其流動(dòng)性逐步收緊已是大勢(shì)所趨，而國(guó)內(nèi)降息比升息壓力更大，內(nèi)外息差逐步收窄將對(duì)通過大宗商品進(jìn)行貿(mào)易融資和套利造成打壓。短期看，外管局對(duì)虛假貿(mào)易的打壓也將在一定程度上降低融資銅的需求。不過，融資銅消失的過程將較為漫長(zhǎng)，因?yàn)檫@主要取決于內(nèi)外息差的大小。

1.對(duì)保稅區(qū)銅庫(kù)存的影響

據(jù)估計(jì)，目前上海保稅區(qū)銅庫(kù)存仍偏離正常水平。筆者認(rèn)為，由于近期外管局嚴(yán)查虛假貿(mào)易，銅融資將受到影響，融資客、貿(mào)易商、銀行都會(huì)更加謹(jǐn)慎，需求量將會(huì)下降。這將導(dǎo)致運(yùn)往中國(guó)的融資銅有所降低，并限制保稅區(qū)庫(kù)存的增加。另外，由于比價(jià)修復(fù)較好及LME倉(cāng)庫(kù)優(yōu)惠政策持續(xù)，保稅區(qū)銅將進(jìn)一步流入國(guó)內(nèi)和LME交割庫(kù)存，造成LME顯性庫(kù)存居高不下，短期有助于緩解國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)受限問題，即保稅區(qū)銅庫(kù)存有望進(jìn)一步走低。

2.對(duì)貿(mào)易升水的影響

由于融資需求的降低，貿(mào)易升水有走低壓力，但是由于大量本可發(fā)往保稅區(qū)的銅正越來越多被發(fā)往LME交割庫(kù)，造成實(shí)際運(yùn)往中國(guó)的精銅減少，帶來升水走高壓力。未來貿(mào)易升水走勢(shì)很大程度上取決于LME吸收世界隱性庫(kù)存的速度、中國(guó)廢銅短缺的程度，以及國(guó)內(nèi)銅貿(mào)易融資需求下降的程度（即中國(guó)進(jìn)口需求的強(qiáng)度）。如果進(jìn)口需求依然較強(qiáng)，貿(mào)易升水難有明顯下滑。

3.對(duì)銅價(jià)的影響

從貿(mào)易融資及套利運(yùn)作模式上看，雖然其并未創(chuàng)造對(duì)銅的生產(chǎn)性需求，但卻對(duì)世界造成中國(guó)“需求強(qiáng)勁”的假象，并對(duì)銅價(jià)有一定支撐作用。此外，貿(mào)易融資造成的保稅區(qū)銅庫(kù)存高企也給市場(chǎng)帶來?yè)?dān)憂?？梢姡谫Y銅對(duì)銅價(jià)是把雙刃劍。筆者認(rèn)為其更多應(yīng)被視為中國(guó)需求的一部分，貿(mào)易融資及套利需求的降低將令世界感受到中國(guó)需求的低迷。這與其造成的保稅區(qū)銅庫(kù)存下降帶來的庫(kù)存壓力減輕相比對(duì)銅價(jià)的影響更大，而如果庫(kù)存下降被部分顯性化為L(zhǎng)ME銅庫(kù)存，則負(fù)面壓力更大。