倫鋁8月中旬觸及1827美元/噸的25個月以來低位后，突破近兩個月的振蕩區(qū)間強勢上行，與之伴隨的是，倫鋁現(xiàn)貨對3月期升貼水也自8月初觸底以來快速走高，截至9月15日，已經(jīng)連續(xù)兩天轉(zhuǎn)為平水格局。回顧2008年以來的升貼水變化，我們認為現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為升水將支撐價格向上。

金融危機后，倫鋁現(xiàn)貨升貼水較大幅度反彈共發(fā)生4次，但貼水轉(zhuǎn)為升水只有兩次，第一次轉(zhuǎn)為升水發(fā)生在2010年8月中旬，第二次發(fā)生在2011年5月初，但持續(xù)時間都只有1—5天?，F(xiàn)貨升水大多數(shù)時候反映了現(xiàn)貨的緊缺，當前，伴隨升貼水上漲的是，發(fā)往中國的貿(mào)易升水升高到250美元/噸附近，歐洲完稅鋁升水則上漲至270—290美元/噸。但升貼水的變化并非完全是真正的供給緊張造成的，實際常常與做市商的做市策略有關(guān)。

根據(jù)歷史LME鋁行情可以發(fā)現(xiàn)幾個明顯的共同點。其間，LME庫存及注銷倉單持續(xù)減少，價差均從貼水30美元/噸快速回落，與此同時，交割庫在LME規(guī)則下的重要交割日出現(xiàn)大單的集中交貨，如在6月15日、6月23日、7月20日、8月3日和8月17日分別交割了15550噸、12400噸、52975噸、28075噸和75300噸，而在其他時間的交割量一般不超過5000噸。

做市商的這種做法人為造成現(xiàn)貨市場短缺，令現(xiàn)貨價格堅挺，現(xiàn)貨貼水回落，甚至轉(zhuǎn)為升水，并倒逼遠期價格上漲，而遠期價格的上漲在低利率貨幣政策環(huán)境下足以覆蓋倉單融資（也叫金融鎖倉）交易成本，因為中間商或下游消費商如果要從LME倉庫出貨，就需要付出足夠高的成本來抵消鎖倉所能獲得的利益。在做市商的連續(xù)操作下，倉單融資優(yōu)勢指數(shù)（該指數(shù)為海通期貨研究所編制）扭轉(zhuǎn)8月以來不斷弱化的不利局面，重新拐頭向上，倉單融資交易因此長盛不衰。在全球主要央行先后宣布新一輪量化寬松貨幣政策后，這種交易成本進一步降低。截至9月14日，倫鋁的升水結(jié)構(gòu)已經(jīng)讓倉單融資優(yōu)勢指數(shù)重新回歸零值附近，扭轉(zhuǎn)了6月以來的下滑趨勢。9月13日，LME鋁庫存單日增加127875噸，如此巨量入庫在去年12月份以后就再沒有出現(xiàn)過。

從行業(yè)基本面看，世界金屬統(tǒng)計局8月公布的數(shù)據(jù)顯示，今年前6個月全球鋁市供應(yīng)過剩381000噸。但CRU統(tǒng)計顯示，2012年7月份全球電解鋁產(chǎn)量為404.1萬噸，同比增長3.54%，7月產(chǎn)能利用率為83.3%，出現(xiàn)回升跡象。同期全球鋁消費同比增長3.03%，當月供應(yīng)過剩2.5萬噸，結(jié)束此前3個月的短缺狀態(tài)。供給的增長，將會緩解現(xiàn)貨需求壓力。當前，倫鋁價格已經(jīng)回到2200美元/噸的高位，也即回到了原鋁冶煉的邊際成本。必將刺激冶煉廠商恢復(fù)前期停產(chǎn)的產(chǎn)能，除了中國西部的產(chǎn)能擴張，西方市場也有眾多擴產(chǎn)計劃。

綜上分析，當前上漲格局要出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，需要未來冶煉廠的供給，進一步平衡需求增長，令現(xiàn)貨與3月期價差重新向30美元/噸貼水的長期平均水平回歸，屆時LME交易所庫存將會有大額交割量出現(xiàn)，一旦現(xiàn)貨鋁供應(yīng)重新充裕，價格支撐因素就會弱化。