4月19日，國內(nèi)有色金屬再度萎靡，而前一個交易日在股市爆炒式拉升的情況下一度出現(xiàn)大幅反抽。然而，我們認(rèn)為金屬中期依舊面臨諸多壓力，產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)“上游礦山增產(chǎn)和毛利率高企-中游加工行業(yè)毛利率下降和產(chǎn)品積壓-終端消費(fèi)訂單遲滯”的不正常的特征，庫存高企和消費(fèi)旺季不旺為代表的商品屬性對以貨幣寬松為代表的金融屬性形成持續(xù)的沖擊，從而有色金屬短線企穩(wěn)反抽并不意味著此輪調(diào)整已經(jīng)到位，下方空間猶存。

宏觀環(huán)境難樂觀

首先，中國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期，對原本抗跌的有色金屬價格形成致命一擊。中國銅鋁和鉛鋅的消費(fèi)基本上超過全球的40%以上。數(shù)據(jù)顯示，一季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長8.1%，低于去年四季度的8.9%，也低于預(yù)估的8.3%。3月份開始傳統(tǒng)工業(yè)旺季，經(jīng)濟(jì)環(huán)比或出現(xiàn)一定程度的反彈，但整體來看仍處于尋底過程中。

其次，去年三季度以來復(fù)蘇相對較好的全球最大經(jīng)濟(jì)體美國，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能在減弱。美國3月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比零增長，與2月相同，而此前預(yù)期增長0.3%，反映工業(yè)增長停滯；美國3月份新屋開工數(shù)下降5.8%，為連續(xù)第二個月下降，季節(jié)性調(diào)整后的2012年3月美國新屋銷售年化總數(shù)為65.4萬戶，遠(yuǎn)低于此前預(yù)期的70.5萬戶。

最后，由西班牙、意大利和葡萄牙引發(fā)的新一輪債務(wù)危機(jī)迫在眉睫。盡管西班牙17日發(fā)行的一批短期國債獲得的市場反響好于預(yù)期，但是債務(wù)危機(jī)蔓延的風(fēng)險還未排除。數(shù)據(jù)顯示，今年2月，西班牙銀行壞賬率高達(dá)8.2%，為1994年10月以來最高水平。此外，意大利政府文件草案顯示，意大利政府大幅下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，將今年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測從-0.4%大幅下調(diào)至-1.2%，并表示將無法完成2012年赤字目標(biāo)。已接受外部援助的葡萄牙政府表示，該國無法保證在2013年9月前重返資本市場融資。

商品屬性全面利空

上游來看，有色金屬采掘業(yè)毛利率在30%左右，這刺激銅礦、氧化鋁和鉛鋅礦產(chǎn)量自春節(jié)放假后不斷回升。作為對外依存度較高的銅礦，2013年銅礦將不存在供應(yīng)缺口，因很多新建項(xiàng)目投產(chǎn)。

中游加工行業(yè)盡管開工率開始回升，但是不及往年，還存在庫存積壓和產(chǎn)能過?，F(xiàn)象。3月份銅管和銅板帶企業(yè)開工率徘徊在70%至75%之間，普遍低于往年90%的開工率，唯一較好的電纜行業(yè)3月份開工率也僅僅與2月份持平，為71.4%；3月銅桿線企業(yè)平均開工率為74.73%，環(huán)比2月略有下降。鋁材企業(yè)開工率出現(xiàn)回升，因季節(jié)性因素，但是也低于往年同期的90%以上的開工率。3月份鍍鋅行業(yè)開工率為78%，較2月的70%上升8%。雖然已經(jīng)進(jìn)入4月傳統(tǒng)銷售旺季，但受汽車、房地產(chǎn)行業(yè)需求不振影響，多數(shù)鍍鋅企業(yè)未明顯感受到終端需求旺盛。

終端消費(fèi)行業(yè)對金屬的消費(fèi)增長遲滯，旺季不旺特征明顯。電網(wǎng)建設(shè)投資盡管各地都出現(xiàn)相關(guān)的計(jì)劃，但是目前還沒有大規(guī)模開工，導(dǎo)致電纜企業(yè)目前接收的電網(wǎng)訂單還不是很多。家電行業(yè)更為慘淡，今年前兩個月，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)行業(yè)銷量分別同比下滑 8.06%、5.49%和0.57%；汽車行業(yè)原本因優(yōu)惠政策到期而不樂觀，一季度高油價再度給車市帶來寒意。房地產(chǎn)調(diào)控政策基本上不會有太大松動，房企資金緊張、去庫存和開工面積下降，都將進(jìn)一步減緩對有色金屬的需求。

市場患上“流動性依賴癥”

近期新興經(jīng)濟(jì)體紛紛降息，從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和市場表現(xiàn)來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“流動性依賴癥”明顯。不過，我們認(rèn)為，由于新興經(jīng)濟(jì)體釋放的貨幣流動性難以“外溢”，從而對通脹和資產(chǎn)價格助推作用限于該國國內(nèi)，唯有歐美新一輪定量寬松才對金屬價格形成明顯的提振。然而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動力不足，一旦寬松政策效果消退后，產(chǎn)能過剩和需求疲弱將是金屬價格擠泡沫的致命利空。

總之，寬松貨幣政策和充裕的市場流動性環(huán)境，金屬投機(jī)買盤導(dǎo)致其呈現(xiàn)抗跌性一面。但是，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇內(nèi)生動力不足，金屬價格還有調(diào)整空間。

（作者系寶城期貨分析師）