3月初滬鉛1204/1205從運(yùn)行在16250一線開(kāi)始下滑，但經(jīng)歷重挫后在60日均線處獲得支撐，重新爬升至16160一帶。不過(guò)兩會(huì)結(jié)束后，由于經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)再度獲得確認(rèn)，滬鉛1205重拾跌勢(shì)，先后跌破各均線系統(tǒng)支撐，至月底下滑至15400一線。目前，現(xiàn)貨市場(chǎng)謹(jǐn)慎心態(tài)繼續(xù)濃厚，采購(gòu)雖有一定回升，但總量依然偏低。滬鉛在短期內(nèi)反彈動(dòng)力不足。

縱觀整個(gè)3月份，市場(chǎng)資金面緊張的狀況得到極大緩解，市場(chǎng)對(duì)貨幣寬松不斷出現(xiàn)預(yù)期，但現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳和經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào)嚴(yán)重打壓了風(fēng)險(xiǎn)偏好，致使整體重心下移。

第一部分：國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)概述

1.4月資金面、CPI和貨幣寬松

3月資金面緊張程度得到大幅度緩解。相比2月份僅僅120億元的到期規(guī)模，3月份公開(kāi)市場(chǎng)到期量增加了20倍，達(dá)到2550億元。從3月份整體到期資金的分布結(jié)構(gòu)來(lái)看，基本呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢(shì)，后兩周的到期量達(dá)到1500億元，占了總規(guī)模的60%。其中，最后一周到期量達(dá)到了近千億元量級(jí)。

不僅僅如此，2月24日央行開(kāi)始了又一次50個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)。進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)資金面寬松產(chǎn)生了較強(qiáng)預(yù)期。

2月社會(huì)融資規(guī)模為1.04萬(wàn)億，出現(xiàn)一定回升，但中長(zhǎng)期貸款大幅度減少，這也反映了經(jīng)濟(jì)減速下大型國(guó)有企業(yè)的投資下降。

4月份資金面將較3月緊張。盡管近兩周公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠資金力度加大，但主要是28天正回購(gòu)操作的規(guī)模較大，這表明央行偏好短期限工具來(lái)管理流動(dòng)性，而28天正回購(gòu)操作的放量有利于增加4月份公開(kāi)市場(chǎng)操作到期資金的規(guī)模，進(jìn)而緩解4月因國(guó)企繳稅對(duì)資金面造成壓力。

2.信貸投放、企業(yè)利潤(rùn)和貨幣內(nèi)生性

3月信貸投放將維持在一個(gè)較低的水平。從3月前半月來(lái)看，四大行信貸投放相當(dāng)稀少。據(jù)稱(chēng)是來(lái)自大企業(yè)的信貸需求減少，這無(wú)疑有國(guó)家宏觀調(diào)控的效果。另一方面，國(guó)有大型企業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始出現(xiàn)下降，這是過(guò)去錯(cuò)誤投資導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊過(guò)大、形成現(xiàn)金流不足的結(jié)果。其來(lái)源于4萬(wàn)億導(dǎo)致的錯(cuò)誤投資。以及隨著信貸需求的下降，雖然資金面寬松，但受制于貨幣的內(nèi)生作用，銀行存款將持續(xù)減少，這導(dǎo)致了存貸比將始終成為困擾銀行放貸能力的一個(gè)要素。從一系列數(shù)據(jù)來(lái)看，多數(shù)大型國(guó)有商業(yè)銀行存貸比都接近70%的監(jiān)管底線，而銀監(jiān)會(huì)并沒(méi)有放松存貸比考核的意思。因此，就算繼續(xù)降低準(zhǔn)備金利率，中小企業(yè)信貸需求也難以得到緩解。融資難的問(wèn)題也從3月以來(lái)融資金屬庫(kù)存大幅度上升得到佐證。

貨幣的減少，將對(duì)經(jīng)濟(jì)起到一系列不可估量的作用。從M2增長(zhǎng)可以看出，2月M2增長(zhǎng)僅僅為13%，考慮到過(guò)去動(dòng)輒18%以上的速度，這已經(jīng)是低得不能再低的一個(gè)水平了?？梢韵胍?jiàn)，民營(yíng)企業(yè)的大量失血將出現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)也將呈現(xiàn)大幅下滑。

從目前收集到的信息來(lái)看，沿海商業(yè)活躍程度已經(jīng)嚴(yán)重下降。有消息稱(chēng)，深圳至廣州的物流公司接單量從今年以來(lái)至少下降了一半。大型國(guó)有企業(yè)春蘭已經(jīng)開(kāi)始人數(shù)高達(dá)3萬(wàn)員工的大規(guī)模裁員。佛山陶瓷企業(yè)大規(guī)模倒閉，到處都是非法集資爆破的消息。目前樓市的小陽(yáng)春恐怕是年內(nèi)最后一次機(jī)會(huì)了，由于各行各業(yè)高度參與了房地產(chǎn)，房地產(chǎn)下滑帶來(lái)的嚴(yán)重問(wèn)題被掩蓋和遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估。房地產(chǎn)下滑，將進(jìn)一步導(dǎo)致貨幣內(nèi)生走向反面。

3.關(guān)于改革的共識(shí)

遺憾的是，目前很難向20年前對(duì)改革凝聚成共識(shí)了。目前改革的重頭戲和首要出發(fā)點(diǎn)在于打破國(guó)有企業(yè)過(guò)于集中的要素壟斷、改革金融體系，讓民營(yíng)企業(yè)的信貸能夠落實(shí)，讓富余資本能夠向正確方向流動(dòng)。這些是改革的當(dāng)務(wù)之急。另外，政府干預(yù)一切的行政管理方式，以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心的政府管制模式也將出現(xiàn)較大改變。這就是下一步的政改的主要內(nèi)容之一。只有經(jīng)濟(jì)能夠真正走上法制化和市場(chǎng)化軌道，目前的高利貸亂象和以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)特征才能夠得以改觀。

有跡象表明，經(jīng)濟(jì)改革正在不斷提速。從房產(chǎn)稅加快聯(lián)網(wǎng)速度來(lái)看，國(guó)家將在今年某個(gè)時(shí)候推出房產(chǎn)稅，部分解決地方政府的征稅問(wèn)題。這也就對(duì)以前原有的土地財(cái)政模式是一個(gè)最好的回應(yīng)。而國(guó)債期貨的加快推出，可能表明政府正在考慮加快利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。

能夠引發(fā)關(guān)注的是，利益集團(tuán)必然不會(huì)甘心自己利益處于被損害之中，改革必然將受到較大的阻力。目前，第一階段的試點(diǎn)改革尚未引起較大爭(zhēng)議。這些改革目前包括房產(chǎn)稅、增值稅、金融服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)以及落實(shí)非公36條等一系列措施。

從種種跡象來(lái)看，2季度經(jīng)濟(jì)將會(huì)出現(xiàn)持續(xù)下滑的形勢(shì)。這反應(yīng)在中央和地方的博弈之中。 過(guò)去自08年底開(kāi)始產(chǎn)生的錯(cuò)誤投資必將慢慢得以暴露，而這些投資產(chǎn)生的低現(xiàn)金流和高折扣將顯著降低國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)。前2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑僅僅是一個(gè)開(kāi)始。

4.經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)下滑

從過(guò)去的錯(cuò)誤投資、銀行資金面情況、高利貸逐步斷裂形勢(shì)和房地產(chǎn)來(lái)看，4月份經(jīng)濟(jì)不會(huì)向投行描述的那樣樂(lè)觀：即一季度觸底，二季度回升。4月份更可能是經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下挫的一個(gè)開(kāi)始階段。4月將公布的3月各種數(shù)據(jù)，如進(jìn)出口、CPI等，恐怕不會(huì)樂(lè)觀。而一季度的GDP增速更將大大低于市場(chǎng)預(yù)期。目前甚至有人估計(jì)一季度GDP增速會(huì)低于7%。稍好一點(diǎn)的是3月的信貸投放。由于3月銀行間資金面較為寬松，信貸投放有望超過(guò)8,000億元，稍高于2月份。3月社會(huì)融資總額也有望繼續(xù)保持較高的水平，但由于地方平臺(tái)公司將繼續(xù)受到制約，中長(zhǎng)期貸款下降已經(jīng)成為不爭(zhēng)的事實(shí)。

從稅制結(jié)構(gòu)改革來(lái)講，目前僅僅是上海的一個(gè)試點(diǎn)，范圍太小，不能引起經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)良性改觀。而金融改革也僅僅是一個(gè)溫州的試點(diǎn)，暫時(shí)無(wú)法推行到全國(guó)，因此資金混亂的情形還將持續(xù)一段時(shí)間。

筆者估計(jì)，只要出口不出現(xiàn)向08年那樣大的波動(dòng)，則先行改革還將持續(xù)，而出口行業(yè)對(duì)就業(yè)人口的吸納還將處在一個(gè)溫和水平，沿海不會(huì)出現(xiàn)較大民工失業(yè)潮，這關(guān)系到改革是否能夠得以進(jìn)行的命運(yùn)。

由此，經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)慣性下滑。慣性主要來(lái)自于財(cái)政開(kāi)支對(duì)基建工程以及國(guó)有企業(yè)投資的減少，也來(lái)自于房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致的一系列經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)構(gòu)性改革措施僅僅處于試點(diǎn)狀態(tài)中，難以對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生良性影響。

5.行情可能出現(xiàn)的偏離

4月份是關(guān)鍵的一個(gè)月。為何？這個(gè)月如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，將考驗(yàn)市場(chǎng)各方的忍受能力。對(duì)于中央來(lái)講，推行改革已經(jīng)是刻不容緩之計(jì)。盡管今年是換屆年，政治上需要保持平穩(wěn)過(guò)渡；但未嘗不是新的改革的開(kāi)端。只要經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的跌幅，一般來(lái)說(shuō)，多數(shù)情況是可以容忍的。

市場(chǎng)心態(tài)是修正這種偏離的最好武器。目前市場(chǎng)心態(tài)跟2011年下半年相比，已經(jīng)出現(xiàn)較大程度的變化。市場(chǎng)不再執(zhí)著于軟硬著陸問(wèn)題。因?yàn)槟壳暗男蝿?shì)是，我們正在向下著陸。市場(chǎng)正在小心翼翼地發(fā)掘這次經(jīng)濟(jì)改革的積極意義。如果市場(chǎng)心態(tài)趨于平穩(wěn)，則行情總體態(tài)勢(shì)緩慢下行的可能性較大。

不過(guò)市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)扭曲。一個(gè)可能的情況就是對(duì)預(yù)調(diào)微調(diào)的過(guò)分解讀。從央行來(lái)看，4月中下旬或?qū)⒗^續(xù)調(diào)低存款準(zhǔn)備金利率。不過(guò)，造成CPI高企的結(jié)構(gòu)性因素仍然存在，如勞動(dòng)力成本的飛速上漲和食品價(jià)格的居高不下。央行降準(zhǔn)會(huì)顯得小心翼翼，但僅僅出于對(duì)沖外匯占款下降的目的，絕對(duì)不是貨幣寬松的信號(hào)。從央票的操作來(lái)看，央行避免給市場(chǎng)一個(gè)流動(dòng)性趨于防松的預(yù)期。但市場(chǎng)產(chǎn)生的錯(cuò)覺(jué)，有可能導(dǎo)致行情的扭曲。這點(diǎn)投資者需要注意。

第二部分 鉛的基本面

1. 精鉛產(chǎn)量

2012年1月中國(guó)精鉛生產(chǎn)26.69萬(wàn)噸，同比減少23.9%，環(huán)比減少38.55%；2月中國(guó)精鉛產(chǎn)量為30.90萬(wàn)噸，同比減少5.28%，環(huán)比增加15.76%。其中礦產(chǎn)鉛1、2月分別生產(chǎn)20.17萬(wàn)噸和22.76萬(wàn)噸，占當(dāng)月精鉛產(chǎn)量四分之三。

雖然鉛冶煉產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，但鉛價(jià)自去年9月下跌以來(lái)持續(xù)位于一萬(wàn)六附近，利潤(rùn)空間的縮窄使得國(guó)內(nèi)鉛冶煉企業(yè)紛紛減產(chǎn)檢修。根據(jù)上海有色網(wǎng)的調(diào)研結(jié)果顯示，月度鉛冶煉企業(yè)調(diào)研礦產(chǎn)鉛冶煉廠開(kāi)工率1月、2月開(kāi)工率分別為56.32%和52.42%，遠(yuǎn)低于去年同期63.86%和57.07%。較低的開(kāi)工率和較低的精鉛產(chǎn)量相互佐證，說(shuō)明中游廠商生產(chǎn)積極性不高，即便是扣除春節(jié)節(jié)假日原因，也能看出企業(yè)對(duì)于目前市場(chǎng)持有較為悲觀的態(tài)度。