1、收益率下行的速度已過快

似乎近期債券收益率下行的速度有些過快了。今日（12月11日）10Y國債收益率是1.8218%，已較11月20日降低了28bp。導(dǎo)致收益率下行的因素較多。例如，利率自律機(jī)制《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的自律倡議》提升了投資機(jī)構(gòu)配置CD的需求、壓低了CD利率，也給收益率曲線長端的下行提供了空間。

再如，銀行貸款所形成的利息收入是隨時間而積累的，現(xiàn)階段新發(fā)放貸款所積累的利息對于今年利潤的增厚作用較為有限，而此時債券市場又存在賺錢效應(yīng)，因此不免有個別銀行激進(jìn)地通過利率債市場博取利潤，這甚至有可能進(jìn)一步降低其通過發(fā)放貸款支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極性。

另如，12月9日政治局會議提出明年將實(shí)施適度寬松的貨幣政策，這也對債券市場的上漲形成了支撐。需要注意的是，政治局會議不僅提出要“實(shí)施適度寬松的貨幣政策”，還強(qiáng)調(diào)要“推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好”，這兩者對于債券收益率的影響方向剛好相反。

從中長期來看，債券的走勢主要由投資者對于貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期所決定，且經(jīng)濟(jì)基本面還是貨幣政策最根本的影響因素。近段時間以來，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及市場主體的預(yù)期已較7、8月有所改善。例如，至11月制造業(yè)PMI已連續(xù)三個月上升，且后兩個月皆處于擴(kuò)張區(qū)間（即50%以上）。再如，11月制造業(yè)PMI中生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為54.7%，已連續(xù)兩個月回升，表明多數(shù)制造業(yè)企業(yè)對未來市場信心有所增強(qiáng)。另如，今日上證指數(shù)收于3432.49點(diǎn)，已較11月28日收盤價上漲了4.15%，反映出資本市場投資者對于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的升溫。

顯然，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好不會只依靠貨幣政策，12月9日的政治局會議中亦提到了“實(shí)施更加積極的財政政策……打好政策‘組合拳’”。一般而言，財政政策的發(fā)力對于債券市場是偏負(fù)面的，因?yàn)槠洳粌H會擾動債券市場的供需關(guān)系而且還會影響到投資者對經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。

而且，貨幣政策的種類較多，其中一部分政策是有助于推動債券收益率下行的，而其余政策則不會。例如，再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對債券市場走勢的影響有限，且細(xì)論起來其寬信用的作用還會推高債券收益率。

此外還需要注意的是，現(xiàn)階段債券市場的估值并不便宜。近三日（注：即12月9-11日，DR007的日度波動較大因此我們采用三日均值進(jìn)行研究）DR007的均值為1.78%，當(dāng)前10Y國債收益率為1.82%。收益率曲線的7D端與10Y端僅相差4bp，顯然這樣的形態(tài)是過于平坦了。

當(dāng)前10Y國債與OMO間的利差為32.18bp，已形成了自今年初以來的最低值。（注：當(dāng)然也是自去年初以來的最低值。）如此低的利差隱含著投資者對于OMO降息的預(yù)期。我們亦認(rèn)為明年政策利率會進(jìn)一步下行，且幅度有可能還不小。（注：相關(guān)討論煩請參見我們的報告《搶眼的“適度寬松”——2024年12月9日政治局會議精神學(xué)習(xí)體會》。）但問題是，倘若近期政策利率不降，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)又進(jìn)一步改善，市場會不會對債券進(jìn)行重定價？所以，此時宜注意控制久期風(fēng)險。