回顧2024年,高利率環(huán)境并沒有對(duì)股市形成顯著限制,美股持續(xù)刷新歷史峰值。截至11月末,美股主要指數(shù)標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別上漲26.5%、28.0%、19.2%,期間雖有回調(diào),但整體維持震蕩上行趨勢。不可否認(rèn)的是,美國經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勁表現(xiàn)是美股上行的基礎(chǔ)。2024年前三季度,美國GDP年化季環(huán)比增速分別錄得1.8%、3.0%、2.8%,基本面堅(jiān)韌推動(dòng)美股業(yè)績表現(xiàn)亮眼,截至11月末的標(biāo)普500指數(shù)EPS較2023年末增長7.9%;其次,即便美國全年利率環(huán)境處于歷史高位,但是這并沒有對(duì)估值形成顯著壓力,11月末標(biāo)普500指數(shù)市盈率為27.0倍,較2023年末上漲17.2%。 展望2025年,伴隨美股三大宏觀因子——大選、降息、通脹風(fēng)險(xiǎn)逐步出清,“降息交易”以及“特朗普2.0時(shí)代”雙因素共振將會(huì)驅(qū)動(dòng)美股進(jìn)一步上行。 美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎降息持續(xù)推進(jìn),美國經(jīng)濟(jì)大概率維持韌性,“軟著陸”依舊是基本情境,美股風(fēng)險(xiǎn)偏好有望繼續(xù)擴(kuò)張,2025全年將呈現(xiàn)震蕩上行趨勢。自2024年下半年以來,美股市場“降息交易”幾經(jīng)波折,但是將時(shí)間周期拉長至未來一年看,降息依舊是主旋律,目前市場普遍預(yù)期(期貨市場交易)美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息周期將會(huì)持續(xù)到2025年下半年,這期間美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)降息3次總計(jì)75個(gè)基點(diǎn),換言之,美國明年依舊處于降息大周期中。與此同時(shí),美國勞動(dòng)力市場雖然已經(jīng)有所降溫,但是整體保持穩(wěn)健,各項(xiàng)指標(biāo)并無過多波動(dòng)。如失業(yè)率在過去幾個(gè)月一直維持在4.1%附近,此外每小時(shí)薪資同比增速也有4%左右水平,高于疫情前幾年3%-3.5%區(qū)間。此外,美國家庭的主要資產(chǎn)房地產(chǎn)與股票價(jià)格漲幅明顯,財(cái)富效應(yīng)下居民消費(fèi)亦有望維持韌性。在分子端,大選落定后,2025年美國寬財(cái)政的基本策略已經(jīng)成為市場預(yù)期,疊加降息周期中流動(dòng)性的改善,美股盈利將會(huì)進(jìn)一步上行。 市場對(duì)于美股2025年預(yù)期也相對(duì)樂觀。倫敦證券交易所(LSEG Smart Estimate)的數(shù)據(jù)顯示,預(yù)計(jì)美股2024年第三季度及往后將維持10%以上的盈利同比增速,而且在2025年第四季度增速有望超過15%;與此同時(shí),營收增長預(yù)期也相對(duì)樂觀,2025年上下半年增速預(yù)期分別達(dá)到5%以及6%左右。彭博一致預(yù)期數(shù)據(jù)顯示,2025年標(biāo)普500的盈利增速與營收增長預(yù)期也將分別上修至14.0%、6.1%。 往前看,相較于2024年,宏觀因素不確定風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著降低,但是年中通脹、降息路徑存在不確定性,疊加新政府政策力度及落地時(shí)間尚不清晰,二者共振下美股可能出現(xiàn)短期波動(dòng)。將目前市場預(yù)期3次降息放到未來6-8次議息會(huì)議中,不難發(fā)現(xiàn)降息路徑存在很大的不確定,這也與美聯(lián)儲(chǔ)逐次會(huì)議作出降息決策相匹配,從另一個(gè)角度,每一次降息交易的反復(fù)都有可能對(duì)美股市場產(chǎn)生一定干擾。除此以外,特朗普2.0時(shí)代寬財(cái)政大方向已經(jīng)基本落定,但是并不能簡單地對(duì)特朗普競選時(shí)提出的政策框架照單全收,實(shí)際操作難度以及政策落地順序都將會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生重要影響。 當(dāng)然,未來的政策路徑也絕非無跡可尋,特朗普重新定位“政治正確”。在特朗普勝選后半個(gè)月左右時(shí)間,新內(nèi)閣已經(jīng)敲定。從任命上看,新班底的執(zhí)政經(jīng)歷與政策主張與特朗普保持了高度一致,甚至在某種程度上,工作經(jīng)驗(yàn)可以讓位給“政治正確”,比如國防部長皮特·海格塞斯,此前是??怂剐侣勚鞒秩?。結(jié)合特朗普1.0初期頻繁更換官員的經(jīng)歷以及共和黨對(duì)參議院、眾議院的主導(dǎo)地位,相信2.0時(shí)代特朗普核心政策主張落地將會(huì)較為順暢。 考慮到美國當(dāng)前的宏觀環(huán)境以及美股估值已經(jīng)處于歷史高位,我們認(rèn)為2025年美股的盈利邊界將會(huì)適當(dāng)打開,全年有“Magnificent 7+中小盤”兩條主線邏輯,以及“金融+能源”兩條次線邏輯。 從主線看,龍頭科技公司仍有配置價(jià)值,此外,受益于“減稅+降息+制造業(yè)回流”邏輯的美股中小盤配置價(jià)值將會(huì)邊際提升。具體而言,AI概念已經(jīng)不僅是美股龍頭公司定價(jià)的核心邏輯,也是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要風(fēng)向標(biāo)。雖然七家龍頭科技公司(Magnificent 7)的估值已經(jīng)很高,但是高估值與股價(jià)上漲之間并不矛盾。截至2024年11月末,Magnificent 7貢獻(xiàn)了今年以來標(biāo)普500漲幅的35%,驅(qū)動(dòng)大盤上漲26.5%。從期貨市場看,目前納斯達(dá)克100指數(shù)的非商業(yè)多頭持倉有66,681份合約,處于2021年以來的相對(duì)高位。另一方面,考慮到減稅在特朗普政策框架中的優(yōu)先級(jí)以及降息周期仍在進(jìn)行中,美國本土中小企業(yè)的盈利空間有望進(jìn)一步上修,這指向了分子分母端的同步改善,換言之,以羅素2000指數(shù)為代表的中小盤指數(shù)配置價(jià)值將會(huì)邊際提升。 次線方面,放松部分行業(yè)監(jiān)管作為次線邏輯并非因?yàn)檎邇?yōu)先等級(jí)不高,而是在美國的政治制度下,放松監(jiān)管所需要的法律流程相對(duì)復(fù)雜,這包括但不限于公開通知、意見征集、審查等環(huán)節(jié)。放松監(jiān)管在不增加財(cái)政負(fù)擔(dān)的同時(shí)卻可以給相關(guān)行業(yè)帶來顯著的盈利增長,這導(dǎo)致共和黨和民主黨勢必會(huì)在相對(duì)細(xì)致的政策條文中做一定博弈,從而拉長政策落地時(shí)間。在行業(yè)層面,共和黨傳統(tǒng)上將放松經(jīng)濟(jì)監(jiān)管作為優(yōu)先事宜,此外調(diào)整環(huán)境與能源法規(guī)則是特朗普第一任期的重點(diǎn)攻克對(duì)象,可以視政策進(jìn)展布局受益于監(jiān)管放松的“金融+能源”行業(yè)。 值得注意的是,極端貿(mào)易保護(hù)政策以及再通脹的風(fēng)險(xiǎn)仍有可能對(duì)美國經(jīng)濟(jì)及股市造成沖擊。如果按照特朗普競選表態(tài),美國在全球范圍內(nèi)加征關(guān)稅,無疑會(huì)打破現(xiàn)有的全球供應(yīng)鏈體系,這不僅會(huì)對(duì)美國以外經(jīng)濟(jì)體及企業(yè)造成沖擊,美國也很難獨(dú)善其身。另一方面,按照美國政府效率部(Department of Government Efficiency)主要負(fù)責(zé)人馬斯克所說,砍掉77%政府部門,削減2萬億美元開支,這對(duì)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)造成的沖擊也不可輕視。此外,極端貿(mào)易保護(hù)以及寬財(cái)政政策框架下,美國再通脹的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)抬升。短期來看,美股大概率會(huì)處于經(jīng)濟(jì)基本面良好的樂觀環(huán)境中,但是市場仍需要警惕政策負(fù)面效應(yīng)以及再通脹對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的潛在沖擊。 責(zé)任編輯:李燁 |
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