1、2014-2015年：分子端承壓，兩融政策寬松，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

1）分子端：經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，企業(yè)盈利表現(xiàn)不佳?？偭靠矗瑢?shí)際和名義GDP增速雙雙回落。結(jié)構(gòu)看，投資和出口下滑是增長回落的主因。盈利看，國際油價(jià)大幅下挫，PPI明顯回落拖累企業(yè)盈利，全A凈利潤增速和ROE整體下行。

2）分母端：兩融余額和保證金大幅流入。2014年7月至2015年6月，保證金余額、兩融余額、被動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模和主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模分別增加27638億元、16430億元、4680億元和5142億元，保證金余額和兩融資金在本輪行情中掌握“定價(jià)權(quán)”。

3）占優(yōu)風(fēng)格：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，中證1000和中證2000相對(duì)占優(yōu)。

2、 2019-2021年：分子端改善，公募大發(fā)展，核心資產(chǎn)走強(qiáng)

1）分子端：2019年經(jīng)濟(jì)基本面總體平穩(wěn)但略顯疲態(tài)，2020-2021年分子端圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線運(yùn)行。2020年，基建和房地產(chǎn)投資疊加出口超預(yù)期增長，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)。2021上半年，經(jīng)濟(jì)延續(xù)恢復(fù)慣性，下半年復(fù)蘇勢(shì)頭有所放緩。與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏類似，全A凈利潤增速大幅反彈，ROE自2020Q2低點(diǎn)連續(xù)上行至2021Q2的10.1%。

2）分母端：公募基金大發(fā)展，主動(dòng)權(quán)益掌握“定價(jià)權(quán)”。2019年1月至2021年3月，主動(dòng)權(quán)益基金規(guī)模增加34420億元，超過其他三類資金增加之和，表明主動(dòng)權(quán)益基金在本輪行情中掌握“定價(jià)權(quán)”。

3）占優(yōu)風(fēng)格：大盤風(fēng)格滬深300、上證50相對(duì)占優(yōu)。

3、“924”行情以來：分子端有待恢復(fù)，ETF和兩融資金為本輪增量資金

1）分子端：基本面改善程度或偏溫和?，F(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在進(jìn)行中，受特朗普上臺(tái)影響，2025年出口或受到?jīng)_擊，我們認(rèn)為基本面改善大概率偏溫和。

2）分母端：兩融余額增長較快，ETF加速流入。2024年9月24日至2024年11月28日，ETF基金和兩融資金分別增加7903億元和4545億元，增長幅度分別為39%和33%，遠(yuǎn)高于主動(dòng)權(quán)益基金增加的絕對(duì)值（1233億元）和增長幅度（4%）。

3）占優(yōu)風(fēng)格：以小盤風(fēng)格為代表的中證2000、中證1000和中證500漲幅相對(duì)靠前。

4、配置建議：保有“市值下沉”思維

“924”行情以來的主要增量資金為兩融資金和ETF，ETF更青睞小盤風(fēng)格（如中證500、中證1000、中證2000和科創(chuàng)100），在分子端待驗(yàn)證的情況下，我們判斷現(xiàn)階段行情大概率由分母端推動(dòng)，建議保有“市值下沉”思維，關(guān)注小盤風(fēng)格投資機(jī)會(huì)。待分子端基本面驗(yàn)證后，偏向價(jià)值投資的公募主動(dòng)權(quán)益基金有望重奪市場“定價(jià)權(quán)”，大盤風(fēng)格大概率占優(yōu)。