報告品種：鋁

實地調(diào)研紀要

上周，我們前往印尼調(diào)研了多個鋁業(yè)業(yè)務(wù)并與行業(yè)主要公司做了交流，包括中國宏橋運營的宏發(fā)偉立PT Well Harvest Winning（WHW）和錦匯集團在西加里曼丹運營的開美鋁業(yè)PT Borneo Alumindo Prima（BAP），阿達羅礦業(yè)Adaro Minerals鋁項目經(jīng)理和投資者關(guān)系經(jīng)理，以及位于雅加達的印尼國家鋁業(yè)Indonesia Asahan Aluminium（Inalum）企業(yè)財務(wù)主管。

中國廠商擴張所面臨的主要問題

印尼煤炭和鋁土礦資源豐富；同時，該國進口其他材料和精煉設(shè)備。

但鋁土礦供應(yīng)的穩(wěn)定性成為宏橋擴張所面臨的主要問題，盡管其氧化鋁運營項目盈利能力較強（一年內(nèi)即實現(xiàn)投資回本）。

WHW人員表示，其供應(yīng)商的采礦許可證曾被政府取消，迫使他們尋找新供應(yīng)商。

Harita不僅是WHW最大的鋁土礦供應(yīng)商，同時也是印尼最大的鋁土礦供應(yīng)商，其與WHW僅簽短期供應(yīng)合同。

相比較之下，其他中國廠商對于鋁土礦供應(yīng)似乎沒有那么悲觀，尤其是錦匯（該集團從自有合資礦采購）。未來液堿也可能成為問題，因國內(nèi)產(chǎn)量無法滿足需求，氧化鋁生產(chǎn)商已從國際市場采購。

擴建規(guī)劃及成本

瑞銀印尼鋁業(yè)分析師Timothy  Handerson對印尼鋁和氧化鋁擴張計劃做了歸納。此次行程期間，我們與投資者分享生產(chǎn)商最新規(guī)劃：

1、出于對鋁土礦的擔(dān)憂，WHW暫不考慮擴張；

2、BAP的年產(chǎn)能100萬噸氧化鋁項目預(yù)計于2024年12月投產(chǎn)，二期暫無時間表，但其基礎(chǔ)設(shè)施基于200萬噸規(guī)劃建設(shè)；

3、Adaro的50萬噸鋁項目預(yù)計于Q4投產(chǎn)（自備煤電），2030年另有50萬噸投產(chǎn)，不過公司暫無向鋁上游拓展的計劃；

4、Inalum的100萬噸氧化鋁項目計劃于2025年2月投產(chǎn)，并計劃將其27.5萬噸鋁產(chǎn)能擴張至30萬噸（+2.5萬噸）。中國廠商運營成本從低到高依次為：南山<宏發(fā)偉立<開美。

印尼投資者路演反饋

我們與五位印尼純多頭客戶做了交流，就全球和當(dāng)?shù)劁X/氧化鋁價格及對股票的潛在影響展開討論。

客戶主要反饋包括：

1、投資者很想了解2025年中國新增氧化鋁的產(chǎn)能動向，其將直接影響氧化鋁價格，對ADMR的未來鋁冶煉利潤率影響顯著；

2、對于我們的基準情景預(yù)測（Q2.25開始氧化鋁價格大幅回調(diào)），投資者幾乎無異議；

3、多數(shù)投資者認為印尼新政府撤銷當(dāng)前石油合同禁令的可能性很低，其重點仍是推進下游計劃，并將鎳的成功復(fù)制到鋁土礦/鋁/氧化鋁領(lǐng)域；

4、投資者希望了解潛在期末基本金屬需求和價格有何影響。

宏發(fā)偉立PT Well Harvest Winning（WHW）

2mtpa氧化鋁項目（自備電源）

我們拜訪了WHW設(shè)在雅加達的印尼分公司，與其總裁Zhou先生及財務(wù)/采購/銷售/市場研究部門經(jīng)理做了交流。我們還參觀了WHW位于西加里曼丹的工業(yè)園，與其運營經(jīng)理Tian先生及各運營流程負責(zé)人做了交流。

公司概況

WHW成立于2012年。中國宏橋?qū)ζ涑止?/span>61%，Harita和Winning分別持股30%和9%。WHW主要從印尼最大的鋁土礦供應(yīng)商Harita采購氧化鋁。直到最近，Winning還在提供液堿運輸服務(wù)，但后來重心已完全轉(zhuǎn)至幾內(nèi)亞業(yè)務(wù)。該項目建設(shè)成本總計13億美元。

生產(chǎn)

WHW氧化鋁一期產(chǎn)能100萬噸于2016年投產(chǎn)，二期100萬噸于2022年投產(chǎn)。據(jù)Zhou介紹，公司目前氧化鋁產(chǎn)能為200萬噸，2024年產(chǎn)量預(yù)計為215萬噸。Tian表示，公司不會僅為短期利潤犧牲設(shè)備壽命來過度生產(chǎn)（最大值：<110%產(chǎn)能）。

成本

管理層估計目前氧化鋁現(xiàn)成品成本約為1700-1800元/噸，綜合成本低于2000元/噸。五年前，成本曾低至1300-1400元/噸，主要由于當(dāng)時原材料和勞動成本較低且鋁土礦庫存較高。

鋁土礦：

1、印尼概況：

WHW認為印尼鋁土礦供應(yīng)不穩(wěn)定，原因在于：a）許多礦商未做詳細可行性研究，其資源儲量數(shù)據(jù)可能不是出自專業(yè)勘探報告；b）政府可能取消采礦配額；若該情況發(fā)生，WHW將不得不尋找新供應(yīng)商。

2、Harita鋁土礦供應(yīng)情況：

在鋁土礦出口禁令發(fā)布前，Harita每年可出口1千萬噸左右，但隨著部分工人和外包商被解雇，其產(chǎn)量此后一直下滑。WHW認為Harita可開采量為4-5千萬噸，若有需要，其產(chǎn)量可以恢復(fù)。管理層認為，土地使用權(quán)也是印尼鋁土礦開采的瓶頸所在，因為采礦權(quán)不一定包括土地使用權(quán)（目前土地使用成本為1.5億印尼盾/公頃）。

3、Harita對WHW的供應(yīng)情況：

WHW和Harita僅簽鋁土礦供應(yīng)短約，期限為數(shù)月（或每份合同量僅為數(shù)十萬噸）。目前與WHW簽訂的合同并未強制要求Harita不得向其他煉廠進行銷售。目前，WHW每生產(chǎn)1噸氧化鋁需消耗約2.4-2.5噸鋁土礦。

其他輸入品

1、電力：WHW擁有自備火電廠，其對煤炭熱值要求不高（平均3,700-3,900K），平均電費約為0.3元/度。Tian表示，氧化鋁設(shè)施生產(chǎn)一噸氧化鋁需耗電160度，整個工業(yè)園區(qū)的氧化鋁消耗為185度/噸氧化鋁。

2、燒堿：WHW采購國產(chǎn)和進口燒堿，因國內(nèi)產(chǎn)量無法完全滿足其需求。每生產(chǎn)一噸氧化鋁需消耗燒堿100公斤，目前燒堿價格約為600美元/噸。

3、港口：WHW自建港口為淺水港，水深在5-6米。公司租用駁船將貨物重新裝至更大的散貨船。每16小時有一艘駁船，裝載能力為7.5kt（日產(chǎn)量6kt）。該港口只能運輸WHW自有原料和成品，除非政府要求幫助運輸其他方產(chǎn)品。

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