出于對(duì)美國(guó)和印尼生柴需求前景的擔(dān)憂，本周油脂隨多頭減倉(cāng)出現(xiàn)顯著回落。其中，豆油及菜油主力從高點(diǎn)回落八百余點(diǎn)，跌幅超6%，相比之下，棕櫚油跌幅較克制。雖然距離特朗普就任總統(tǒng)尚有二個(gè)多月，其上任后的政策調(diào)整預(yù)期已隨其團(tuán)隊(duì)人員任命落入市場(chǎng)交易。特朗普提名李·澤爾丁這個(gè)反生物燃料人士作為美國(guó)環(huán)保署署長(zhǎng)顯然引發(fā)了恐慌，市場(chǎng)由上周的美國(guó)可能禁止中國(guó)UCO進(jìn)口的樂(lè)觀轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)生物燃料摻混義務(wù)量可能被大幅削減的悲觀，這帶來(lái)了美豆油超8%的下跌。盡管周五中國(guó)取消對(duì)UCO的出口退稅，與美國(guó)對(duì)中國(guó)UCO加稅效果類(lèi)似，美豆油并未收復(fù)太多跌幅，暗示市場(chǎng)情緒發(fā)生變化。

此外，對(duì)印尼生柴補(bǔ)貼基金持續(xù)性不足的擔(dān)憂也讓本周市場(chǎng)萌生B40可能推遲的傳言，雖該傳言很快被印尼能礦部辟謠，但在無(wú)配套專(zhuān)項(xiàng)稅調(diào)整的情況下，市場(chǎng)并不看好B40執(zhí)行，這對(duì)棕櫚油看漲預(yù)期及信心帶來(lái)?yè)p害。在印尼過(guò)去幾個(gè)月產(chǎn)量和庫(kù)存均有修復(fù)的情況下，看漲預(yù)期動(dòng)搖或可能增加其賣(mài)貨及高位兌現(xiàn)利潤(rùn)的意愿。若國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)修復(fù)并有買(mǎi)船跟上，多頭資金繼續(xù)離場(chǎng)，棕櫚油或有帶領(lǐng)油脂繼續(xù)回調(diào)的可能，否則以國(guó)內(nèi)當(dāng)前尚不足以覆蓋剛需的買(mǎi)船狀況，庫(kù)存繼續(xù)下降將賦予近月多頭擠倉(cāng)的可能性。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾周油脂市場(chǎng)不確定性較大，油脂價(jià)格波動(dòng)性將相應(yīng)增加，建議單邊謹(jǐn)慎對(duì)待，印尼賣(mài)貨意愿及潛在政策變動(dòng)需重點(diǎn)關(guān)注。

一、生物燃料前景擔(dān)憂，油脂高位回落

對(duì)美國(guó)和印尼生物燃料前景的擔(dān)憂一度引發(fā)多頭踩踏，本周油脂盤(pán)面隨資金大幅流出回調(diào)明顯。

上周特朗普獲得總統(tǒng)選舉未能顯著打壓油脂市場(chǎng)情緒，因商品市場(chǎng)短期交易者眾多，對(duì)當(dāng)下的關(guān)注高于遠(yuǎn)期。盡管市場(chǎng)普遍認(rèn)為特朗普上任將不利于美國(guó)可再生燃料摻混義務(wù)量（RVOs）及油脂生柴投料需求增長(zhǎng)，但傾向于認(rèn)為在明年1月底特朗普上任及3月EPA發(fā)布RVOs前，美國(guó)生物燃料政策的潛在轉(zhuǎn)向難以發(fā)生，短中期多頭邏輯還可以繼續(xù)，但這顯然低估了特朗普的威力。在本周特朗普提名李·澤爾丁這個(gè)反生物燃料人士擔(dān)憂美國(guó)環(huán)保署屬長(zhǎng)后，市場(chǎng)恐慌情緒被點(diǎn)燃，情緒很快由上周的美國(guó)可能禁止中國(guó)UCO進(jìn)口的樂(lè)觀轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)生物燃料摻混義務(wù)量可能被大幅削減的悲觀，這一度帶來(lái)本周美豆油超8%的下跌。

美豆油的下跌顯然外溢到了其他市場(chǎng)：1）擔(dān)憂美豆油需求影響大豆壓榨，CBOT大豆跌破1000美分，通過(guò)進(jìn)口成本下移傳導(dǎo)至連盤(pán)豆油、豆粕市場(chǎng)；2）擔(dān)憂加菜油對(duì)美出口減弱而重新轉(zhuǎn)向?qū)θA出口，鄭州菜油也經(jīng)歷了較大幅回調(diào)；3）擔(dān)憂美豆油生柴需求減弱將使其重返出口市場(chǎng)，棕櫚油也出現(xiàn)相應(yīng)回調(diào)。

就在市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂美國(guó)生物燃料增長(zhǎng)前景之際，對(duì)印尼可能推遲B40實(shí)施時(shí)間的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇了多頭離場(chǎng)。雖然該傳言很快被印尼能礦部辟謠，但在無(wú)配套出口專(zhuān)項(xiàng)稅調(diào)整的情況下，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)印尼明年用于發(fā)放生柴補(bǔ)貼的BPDPKS基金的資金難以維持全年運(yùn)行，并不看好印尼明年B40的執(zhí)行。新增棕櫚油需求可能不及預(yù)期，這對(duì)市場(chǎng)繼續(xù)看漲棕櫚油的預(yù)期及信心帶來(lái)了損害，也抑制了隨后棕櫚油的盤(pán)面反彈幅度。

二、國(guó)內(nèi)取消UCO出口退稅，對(duì)國(guó)內(nèi)影響更偏利空

盡管周五晚間中國(guó)財(cái)政部及稅務(wù)總局公告將自2024年12月1日起取消對(duì)UCO 13%的出口退稅，與美國(guó)對(duì)中國(guó)UCO加稅效果類(lèi)似，卻未能增加市場(chǎng)太多信心。美豆油反彈回落，周線仍收跌超6%，暗示市場(chǎng)情緒發(fā)生一定變化。在低減排、高CI值仍是豆油這種生柴原料硬傷的情況下，減少對(duì)中國(guó)UCO的進(jìn)口或難帶來(lái)美豆油顯著的需求增量，其他來(lái)源的UCO及具有更高減排比例的牛油、玉米油的替代需求更有可能受益。

而對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，除了CBOT豆油上漲帶來(lái)的部分情緒帶動(dòng)，影響則更偏利空一些。在2023年歐盟對(duì)中國(guó)的UCO及UCOME進(jìn)行反傾銷(xiāo)、反欺詐調(diào)查后，國(guó)內(nèi)出口受到顯著沖擊，相當(dāng)一部分UCOME出口轉(zhuǎn)化成原料UCO出口，主要出口目的地也從歐盟轉(zhuǎn)向美國(guó)，這導(dǎo)致了過(guò)去兩年里國(guó)內(nèi)生柴出口的顯著回落及UCO出口的顯著增長(zhǎng)。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年1-9月國(guó)內(nèi)已出口212.46萬(wàn)噸UCO，超過(guò)2023年全年出口量，按此進(jìn)度2024年UCO全年出口量或達(dá)280萬(wàn)噸左右，這顯然是個(gè)很難忽視的規(guī)模。UCO出口受阻可能導(dǎo)致其流向飼用和其他領(lǐng)域，對(duì)正常的植物油需求帶來(lái)擠占。此外，國(guó)內(nèi)UCO原料除餐廚廢油外，在價(jià)格合適時(shí)也可能有POME、PAO、PFAD等棕櫚油基及其他油脂原料，取消UCO出口退稅對(duì)這些原料的需求也將帶來(lái)潛在長(zhǎng)期利空。

三、關(guān)注產(chǎn)地棕櫚油賣(mài)貨及國(guó)內(nèi)買(mǎi)船動(dòng)向

在生物燃料需求前景未能給市場(chǎng)帶來(lái)進(jìn)一步提振的情況下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾周產(chǎn)地賣(mài)貨意愿及國(guó)內(nèi)新增買(mǎi)船情況對(duì)油脂看漲情緒能否延續(xù)及后市走勢(shì)影響較為重要。不論是GAPKI數(shù)據(jù)還是產(chǎn)地反饋，過(guò)去幾個(gè)月的印尼棕櫚油產(chǎn)量已從干旱影響中出現(xiàn)恢復(fù)，但馬印價(jià)差仍整體處于低位，暗示印尼賣(mài)貨尚未完全恢復(fù)。從時(shí)間推算，印尼棕櫚油南部產(chǎn)區(qū)去年8-10月的干旱對(duì)產(chǎn)量的沖擊在8月后已經(jīng)減退，我們預(yù)計(jì)過(guò)去幾個(gè)月的印尼棕櫚油產(chǎn)量處于持續(xù)恢復(fù)中，在出口保持低迷的情況下，印尼棕櫚油庫(kù)存在8月達(dá)到年內(nèi)低點(diǎn)后趨于走升。

印尼賣(mài)貨意愿不足導(dǎo)致過(guò)去幾個(gè)月馬棕庫(kù)存重建不及預(yù)期，也導(dǎo)致國(guó)內(nèi)棕櫚油市場(chǎng)供應(yīng)緊張，成為這一輪棕櫚油走牛的重要驅(qū)動(dòng)力。今年5-7月印尼產(chǎn)量及庫(kù)存下降影響賣(mài)貨意愿，較容易理解，但在8月以來(lái)產(chǎn)量及庫(kù)存恢復(fù)的情況下，印尼賣(mài)貨意愿依然不足，我們認(rèn)為這背后有一些更深層次的原因值得思考。

我們認(rèn)為，印尼產(chǎn)業(yè)囤貨待漲主要基于對(duì)明年印尼B40實(shí)施可能繼續(xù)提振價(jià)格的預(yù)期，為保障B40順利實(shí)施，不排除印尼可能采取限制出口或大幅提高出口專(zhuān)項(xiàng)稅的可能，這可能對(duì)價(jià)格帶來(lái)潛在刺激。此外，2022年以來(lái)印尼國(guó)內(nèi)大幅增加的罐容亦是保障，這顯著抬升了印尼感受到庫(kù)存壓力的閾值。盡管1500萬(wàn)噸以上的罐容令印尼很難再生庫(kù)存壓力，可一旦市場(chǎng)看多預(yù)期出現(xiàn)松動(dòng)，產(chǎn)業(yè)積極高位賣(mài)貨以?xún)冬F(xiàn)利潤(rùn)，當(dāng)前棕櫚油市場(chǎng)供應(yīng)緊張的局面或能很快被緩解，預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間產(chǎn)地的賣(mài)貨意愿將較為關(guān)鍵。

近幾日印尼棕櫚油報(bào)價(jià)出現(xiàn)一定松動(dòng)，在印尼過(guò)去幾個(gè)月產(chǎn)量和庫(kù)存均有修復(fù)的情況下，看漲預(yù)期動(dòng)搖或增加其賣(mài)貨及高位兌現(xiàn)利潤(rùn)的意愿。若國(guó)內(nèi)進(jìn)口利潤(rùn)能有修復(fù)并有買(mǎi)船跟上，多頭資金繼續(xù)離場(chǎng)，棕櫚油或有引領(lǐng)油脂繼續(xù)回調(diào)的可能，否則以國(guó)內(nèi)當(dāng)前尚不足以覆蓋剛需的買(mǎi)船狀況，庫(kù)存繼續(xù)下降將賦予近月多頭擠倉(cāng)的可能性。若再考慮印尼政策的不確定性，未來(lái)幾周油脂市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)性預(yù)計(jì)將增加，建議單邊謹(jǐn)慎對(duì)待。

綜合來(lái)看，在對(duì)生物燃料需求前景的擔(dān)憂下，本周油脂看漲情緒出現(xiàn)降溫。反生物燃料人士李·澤爾丁可能擔(dān)任EPA署長(zhǎng)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)生物燃料摻混義務(wù)量可能被大幅削減的憂慮，印尼BPDPKS基金緊張的收支狀況則令市場(chǎng)對(duì)印尼明年B40執(zhí)行效果并不看好，這均引致本周多頭資金離場(chǎng)意愿增長(zhǎng)。因高CI值潛在限制美豆油投料，中國(guó)取消對(duì)UCO的出口退稅未能太好修復(fù)美豆油市場(chǎng)信心，而該政策對(duì)國(guó)內(nèi)油脂市場(chǎng)影響偏利空，限制該題材對(duì)油脂盤(pán)面的提振力度。在生物燃料需求前景未能給市場(chǎng)帶來(lái)進(jìn)一步提振的情況下，預(yù)計(jì)未來(lái)幾周產(chǎn)地賣(mài)貨意愿及國(guó)內(nèi)新增買(mǎi)船情況對(duì)油脂看漲情緒能否延續(xù)及后市走勢(shì)影響較為重要。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾周油脂市場(chǎng)不確定性較大，油脂價(jià)格波動(dòng)性將相應(yīng)增加，建議單邊謹(jǐn)慎對(duì)待，印尼賣(mài)貨意愿及潛在政策變動(dòng)需重點(diǎn)關(guān)注。