11月11日，央行發(fā)布10月社融和信貸數(shù)據(jù)。新增社融13958億元，與市場預(yù)期的14386億元相差不大，同比少增4483億元。金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款規(guī)模為5000億元（含對非銀金融機(jī)構(gòu)貸款），同比少增2384億元。值得關(guān)注的幾個(gè)方面：

（一）邊際變化之一：居民融資需求反彈，或受預(yù)期、地產(chǎn)銷售改善

10月居民新增貸款1600億元，為近三年同期最高。拆分來看，短期貸款新增490億元，同比多增1543億元，處于近四年同期較高位，作為信貸小月，2020-2024年同期均值為-217億元。短期貸款的反彈，關(guān)鍵可能在于924政策之后，存量房貸利率下調(diào)等舉措帶動(dòng)居民預(yù)期改善。

反映在數(shù)據(jù)上，一是國慶假期消費(fèi)改善，根據(jù)文旅部測算，國慶7天出游人次較2019年同期增長10.2%，總花費(fèi)增長7.9%，人均消費(fèi)恢復(fù)至2019的98%，顯著高于五一假期的89%。

二是消費(fèi)補(bǔ)貼政策，帶動(dòng)傳統(tǒng)家電、電子產(chǎn)品消費(fèi)回升，且高價(jià)商品增幅明顯。截止11月3日，淘寶“百億超級補(bǔ)貼”訂單量超過1億單，家電、家裝、運(yùn)動(dòng)戶外等行業(yè)成交額同比增長超350%，服飾、3C數(shù)碼增長超100%。

三是權(quán)益市場的回暖或也有部分影響，10月新增居民短貸為近五年最高，居民在投資占用資金的情況下，可能通過消費(fèi)貸填補(bǔ)日常資金缺口。不過這一影響可能還要通過后續(xù)更為詳細(xì)的數(shù)據(jù)來驗(yàn)證。

地產(chǎn)帶動(dòng)居民中長期貸款修復(fù)。10月居民中長期貸款新增1100億元，同比小幅多增393億元，雖然較2020-2021年同期的4000億+仍有較大差距，但相比2022-2023年同期的300億+、700億+顯著改善。

一方面是存量房貸利率下調(diào)之后，使得提前還貸現(xiàn)象有所緩解。

根據(jù)央視新聞，截至10月28日，21家全國性銀行已完成存量房貸利率批量調(diào)整，目前有一部分重定價(jià)日在10月21日以后的借款人的存量房貸利率已經(jīng)降至3.3%，隨著其余房貸陸續(xù)重定價(jià)，絕大多數(shù)參與批量調(diào)整的存量房貸利率都將降至3.3%，接近央行公布的2024年Q3全國新發(fā)放個(gè)人房貸利率平均水平（3.33%）。

另一方面是新增購房需求回暖，10月50城新房成交同比降幅收窄至12%，明顯低于9月的30%，也低于8月的24%；15城二手房成交同比增長11%，高于9月（-3%）和8月（+2%）。

其中一線城市改善更為明顯，新房10月單月成交同比增長15%，二手房成交（僅有京滬深有可比數(shù)據(jù)）同比增長67%。這些帶動(dòng)按揭貸款需求改善。

（二）邊際變化之二：M1觸底反彈，主要是單位活期存款支撐

M1同比反彈。10月M1同比增速反彈1.3pct至-6.1%，背后主要是新增單位活期存款4593億元，同比多增7653億元，也是自今年4月禁止手工補(bǔ)息以來首度回正。前期單位活期存款整體偏弱，除了打擊資金空轉(zhuǎn)影響之外，可能受到地產(chǎn)銷售疲軟、部分企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難等因素的影響。

隨著9月下旬的逆周期政策加碼，地產(chǎn)銷售改善、財(cái)政資金下達(dá)加快等因素帶動(dòng)下，10月單位活期存款出現(xiàn)了積極變化。

觀察歷年10月新增單位活期存款的規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)自2010年以來僅2022、2023兩年減少（-2139、-3060億元），其他年份均為增加，平均值為7392億元，可能與“金九銀十”的地產(chǎn)銷售規(guī)律有關(guān)。觀察后續(xù)單位活期存款是否回歸正常的季節(jié)性規(guī)律。

非銀存款維持高增，帶動(dòng)M2繼續(xù)修復(fù)。10月M2同比回升0.7pct至7.5%，連續(xù)兩個(gè)月反彈，而這其中新增非銀機(jī)構(gòu)存款10800億元，大幅高于過去四年均值5608億元。一方面是資本市場的活躍度提升，證券公司“客戶交易結(jié)算資金”余額增加，導(dǎo)致非銀存款繼續(xù)大幅增長；

另一方面是居民、企業(yè)存款出表，可能進(jìn)入理財(cái)、債基和貨基等非銀產(chǎn)品，使得非銀機(jī)構(gòu)持有資金變多，非銀存款增加。不過10月理財(cái)規(guī)模增長6300億元，為近五年同期最低，因而“客戶交易結(jié)算資金”或許是非銀存款超季節(jié)性增長的主要推動(dòng)因素。

（三）邊際變化之三：政府債成為社融拖累項(xiàng)

剩余額度少于去年同期，10月政府債發(fā)行量下降。5-9月，政府債連續(xù)五個(gè)月作為社融同比的重要支撐項(xiàng)，10月開始轉(zhuǎn)為拖累項(xiàng)。10月新增政府債融資10496億元，從絕對值上看高于今年1-9月均值7978億元，不過由于去年10月基數(shù)較高（特殊再融資債發(fā)行量較大），同比少5142億元，成為社融同比最大拖累項(xiàng)。

對于剩下的11-12月，根據(jù)11月8日人大常委會新聞發(fā)布會上的部署，年內(nèi)或再發(fā)行最多2萬億左右的地方債用作化債，這使得11-12月政府債凈發(fā)行規(guī)模達(dá)到約3萬億元，同比高出約1萬億元，對11-12月社融同比拉動(dòng)預(yù)計(jì)分別約0.2pct、0.1pct。

（四）變化相對不大的兩個(gè)方面：

一是觀察財(cái)政存款變化，支出加快的狀態(tài)在10月可能得到延續(xù)。

10月新增財(cái)政存款5952億元，用財(cái)政存款剔除政府債凈繳款計(jì)算財(cái)政收支差額，得到今年10月（支出減收入）3578億元，而10月作為季初月份，財(cái)政支出往往小于收入，這一逆季節(jié)性的表現(xiàn)反映前期集中發(fā)行的政府債在加快使用進(jìn)度，這可能也是10月末資金面超季節(jié)性寬松的原因之一。

投向的領(lǐng)域，包括用于消費(fèi)品以舊換新、基建投資等，各地消費(fèi)補(bǔ)貼在9月開始陸續(xù)啟動(dòng)。基建資金到位的進(jìn)度也在加快，根據(jù)百年建筑網(wǎng)的數(shù)據(jù)，截至11月5日，樣本建筑工地資金到位率為64.5%，較9月底環(huán)比回升2.0pct，數(shù)據(jù)自9月24日以來連續(xù)六周增長。

二是企業(yè)融資仍然較弱。10月企業(yè)新增貸款1300億元，同比少增3863億元，其中短期、中長期貸款分別新增-1900億元、1700億元，同比少增130億元、2182億元。中長期貸款同比降幅在明顯擴(kuò)大，二季度同比降幅為38.0%，三季度收窄至27.2%，10月又再度擴(kuò)大至74.8%，這反映在今年以來的數(shù)據(jù)“擠水分”以外，10月企業(yè)貸款需求可能也明顯偏弱。

若綜合企業(yè)其他渠道融資，加總企業(yè)貸款、票據(jù)、企業(yè)債、委托貸款、信托貸款和股票融資，10月企業(yè)廣義新增融資規(guī)模為1155億元，同比少增2935億元，而這其中主要是貸款的拖累，債券融資也在繼續(xù)放緩，未貼現(xiàn)票據(jù)同比多增1138億元。

企業(yè)信貸難增的背后，或是企業(yè)貸款利率偏高所致。2024年1-10月，5年期LPR累計(jì)下調(diào)60bp，帶動(dòng)新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率降幅達(dá)到82bp（3.97%→3.15%）。而與企業(yè)貸款更相關(guān)的1年期LPR僅累計(jì)下調(diào)35bp，新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率降幅僅25bp（3.75%→3.5%）。

相比之下，發(fā)債和票據(jù)融資利率相對更低，根據(jù)央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告披露，9月新發(fā)企業(yè)貸款加權(quán)利率為3.51%，票據(jù)利率為1.35%，同期1-3年信用債發(fā)行利率為2.32%，這可能使得企業(yè)更多轉(zhuǎn)向票據(jù)和債券市場。

不過8-9月信用債市場波動(dòng)一度較大，也導(dǎo)致企業(yè)在此期間的發(fā)債融資整體低于去年同期。10月新增企業(yè)債融資1015億元，仍然較去年同期低163億元，不過降幅較8-9月的1000-2000億元明顯縮窄。

整體來看，10月金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)的三個(gè)邊際變化，分別是居民融資需求反彈、企業(yè)存款明顯活化、政府債不再是社融支撐項(xiàng)。前兩個(gè)變化值得重點(diǎn)關(guān)注，預(yù)期改善、地產(chǎn)銷售反彈、財(cái)政支出加快等多個(gè)因素可能共同起到了助推作用。

在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期框架中，M1增速拐點(diǎn)較為重要，其直接對應(yīng)地產(chǎn)銷售的拐點(diǎn)。在確認(rèn)M1拐點(diǎn)之后的幾個(gè)月之后，往往出現(xiàn)PPI拐點(diǎn)、地產(chǎn)投資、房企土地購置的拐點(diǎn)。但當(dāng)前的主線邏輯不再圍繞地產(chǎn)展開。歷史經(jīng)驗(yàn)是否可參考，需要更多數(shù)據(jù)來印證。

本輪周期M1的反彈，除了地產(chǎn)銷售改善之外，更重要的因素可能是化債帶動(dòng)企業(yè)現(xiàn)金流改善。往后看，我們重點(diǎn)關(guān)注隨著年內(nèi)地方再融資債增發(fā)啟動(dòng)，企業(yè)部門現(xiàn)金流量表改善的節(jié)奏和幅度，這可能會影響到后續(xù)的企業(yè)存款、居民消費(fèi)。

對權(quán)益市場而言，10月金融數(shù)據(jù)的邊際變化，更多是前期市場表現(xiàn)的印證?；瘋桨嘎涞刂?，市場的關(guān)注點(diǎn)在12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議，其可能傳遞明年財(cái)政擴(kuò)張力度的關(guān)鍵信息。在明年財(cái)政規(guī)模落地之前，權(quán)益市場可能仍然處于“炒預(yù)期”的階段。基本面數(shù)據(jù)強(qiáng)于預(yù)期或弱于預(yù)期，對市場的影響相對有限。

對債市來說，貨幣寬松的邏輯未變。市場的短期關(guān)注點(diǎn)可能在11-12月的政府債供給和年末流動(dòng)性環(huán)境。接下來面臨2萬億的再融資專項(xiàng)債供給，央行可能通過降準(zhǔn)、買斷式回購、買債等方式，投放資金進(jìn)行對策，待市場確認(rèn)資金面無虞，利率可能迎來一輪下行。