持倉量信號作為金融衍生品特有的量價指標，受到很多投資者的持續(xù)關(guān)注。我們嘗試挖掘持倉量指標里蘊含的信息，從定性和定量分析兩個角度進行持倉量因子模型的構(gòu)建，并將其應(yīng)用于實務(wù)分析中。

圖為期指各品種凈多單持倉占比與基差均值

交易所每日收盤后會公布前20名，包括成交量和持倉量明細，其中持倉量分為按買單量排名和按賣單量排名。市場普遍認為日頻的前20名多空持倉量數(shù)據(jù)，反映了市場不同類型策略投資者的情緒。

通過持倉量的分析，我們可以對股指期貨基差變化的情況和主要影響力量進行刻畫。通過對歷史數(shù)據(jù)的回測，我們發(fā)現(xiàn)不同市場環(huán)境下期指升貼水的變化有如下對應(yīng)特點。首先，在貝塔行情下，多頭替代策略占優(yōu)的情況下會促進基差貼水的收斂。其次，在無明顯貝塔行情且阿爾法環(huán)境較為“友好”時，對沖力量會抑制基差貼水收斂，甚至帶來貼水走擴。最后，在無明顯貝塔行情且阿爾法策略收益率開始回落后，對沖策略的空平力量會促進基差貼水的收斂。

如果將上述特點和股指期貨基差運行特點放在一起進行復(fù)盤分析的話，可以對股指期貨基差走勢的影響力量進行分析。

圖為期指各品種總持倉量與指數(shù)走勢

持倉因子是利用每日公布的前20名持倉信息進行構(gòu)建，假設(shè)持倉量排名數(shù)據(jù)中隱含了大體量的機構(gòu)投資者，其相比普通投資者有一定的信息優(yōu)勢。持倉量模型主要考慮機構(gòu)多空持倉量并進行合成，使用機構(gòu)會員持倉可以為價格提供有效信息。

交易所每天盤后發(fā)布的買賣單量變化數(shù)據(jù)為投資者提供了重要參考。如果將對沖劃分為剛性對沖和擇時對沖兩大類的話，在進行持倉量因子構(gòu)建的時候，應(yīng)該更關(guān)注擇時對沖的方向，因為其蘊含了更多主觀選擇的信息。

股指期貨市場參與者結(jié)構(gòu)由套保和非套保力量組成，我們可以通過提取持倉量數(shù)據(jù)中非套保力量用來輔助對市場情緒進行判斷。不過需要注意的是，在非移倉周期內(nèi)套保力量的強弱能部分表現(xiàn)市場對風(fēng)險的評估結(jié)果，但是在移倉區(qū)間內(nèi)，空頭的展期會導(dǎo)致近月和遠月的多空單發(fā)生不規(guī)則變化，持倉量并不能準確反映市場對行情的判斷。另外，過去我們通常更關(guān)注主力合約買賣單量的變化，認為主力合約對該品種的行情判斷更具有指導(dǎo)意義。事實上，股指期貨受分紅期、移倉期和預(yù)期差的影響，非套保賬戶往往會避開某些不利基差的月度合約，而選擇相對遠月的次主力合約進行交易。綜上，這就使得我們需要更為全面地考慮遠近月各個合約的數(shù)據(jù)來進行分析。

從持倉量因子的構(gòu)造邏輯來看，可以分為方向型和連續(xù)型。方向型從非線性的角度看可以更好地規(guī)避總成交量（分母端）大幅波動所帶來的“噪聲”，但是也面臨規(guī)則閾值的參數(shù)敏感性等問題；連續(xù)型因子在時序?qū)用婵紤]長短均線的方法來平滑和過濾部分“噪聲”，相對收益表現(xiàn)較好。

目前我們可以將持倉量信號應(yīng)用于對價格方向進行判斷，將持倉量模型和量化基本面相結(jié)合，形成多周期結(jié)構(gòu)策略。

其中，短周期模型聚焦于市場風(fēng)格、外部因素、資金面三大高頻金融數(shù)據(jù)板塊。在單一類別因子的基本面回測中，不同類型因子在不同時間段表現(xiàn)存在差異。如果采用單因子模型則難以提供穩(wěn)定收益，這也符合指標在不同行情周期下的有效性規(guī)律。將所有因子放入模型中后，我們發(fā)現(xiàn)其效果優(yōu)于單一類別，收益和風(fēng)險控制上表現(xiàn)都有所提升。

長周期模型關(guān)注市場預(yù)期，聚焦于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)等低頻指標。主要邏輯是從高維數(shù)據(jù)中選出有效且相對獨立的因子，如果公布的實際金融數(shù)據(jù)與市場預(yù)期存在一定偏差，則部分投資者可能會根據(jù)自身投資風(fēng)格在數(shù)據(jù)公布的時間段內(nèi)進行短期博弈。

持倉量模型主要考慮機構(gòu)多空單持倉量并進行合成，分析機構(gòu)會員持倉或可以為價格提供更加有效的信息。在2014—2018年期間，綜合信號樣本內(nèi)勝率為60%，2018年至今樣本外勝率為57％。如果將持倉量因子單獨拿出來進行觀測，我們使用近兩年來的全樣本數(shù)據(jù)進行回測，發(fā)現(xiàn)股指期貨四個品種當(dāng)日漲跌方向和持倉量信號匹配程度為80%左右；策略勝率為50%左右，勝率最高的品種為IH，達到53%，這或和上證50股指期貨受到大型機構(gòu)持倉關(guān)注有一定關(guān)系。

未來我們計劃在當(dāng)前研究基礎(chǔ)上對遠近月持倉量因子進一步開發(fā)，并應(yīng)用于基差的判斷以及移倉換月策略中的擇時問題。