把握遠月合約逢低布局多單時機

進入8月中下旬，大商所LPG期貨主力合約移倉至PG2410，作為新的倉單注冊周期的首個合約，PG2410由于不再受到交割因素掣肘，定價邏輯更多錨定海外氣源，整體估值相對偏強。步入“金九”時節(jié)后，基于如下幾大因素影響，液化氣期現(xiàn)價格定價邏輯有望發(fā)生進一步改變。

燃燒淡季趨近尾聲

夏季是傳統(tǒng)淡季，但今年國內(nèi)現(xiàn)貨市場走出了“淡季不淡”行情。雖然相較其他季節(jié)，市場交易活躍度仍有一定程度下降，整體銷量環(huán)比、同比降幅在3%~10%，但市場主要的支撐點體現(xiàn)在供應端，整體呈現(xiàn)供需緊平衡，局部地區(qū)甚至需大于供。淡季臨近尾聲，隨之而來的將是下游需求回升以及業(yè)內(nèi)人士心態(tài)上的轉(zhuǎn)變。具體表現(xiàn)仍然聚焦如下方面：供應、需求、國際市場。

從供應端來看，未來兩個月，國內(nèi)開停工企業(yè)均存，同時有企業(yè)自用增多減少商品外放，市場供應量預期仍為收緊狀態(tài)，明顯變化集中在山東地區(qū)：因區(qū)內(nèi)部分下游順酐裝置即將投產(chǎn)，目前已進入備料狀態(tài)，故民用氣陸續(xù)停發(fā)，后期若裝置運行平穩(wěn)，市場供應將出現(xiàn)較大缺口，支撐價格上行。另外，華東、華北地區(qū)均有裝置計劃檢修，供應端存在減量。從需求端來看，隨著秋季到來，天氣轉(zhuǎn)涼，燃燒端消費能力將呈上升趨勢，餐飲服務場所瓶改管進程仍需持續(xù)關(guān)注。國際市場方面，國際原油作為大宗商品的風向標，在過去五年，與國內(nèi)液化氣走勢關(guān)聯(lián)密切，相關(guān)系數(shù)一度高達0.9，但今年以來這一數(shù)值下降明顯，LPG市場走勢更貼合自身基本面變化。即便如此，我國作為世界第一的液化氣進口大國，全球市場變化傳導效應也不容忽視。

現(xiàn)貨保持升水格局

今年國內(nèi)現(xiàn)貨市場展現(xiàn)出異乎尋常的平穩(wěn)，這一情況源自下游化工的持續(xù)發(fā)展淡化了其原本鮮明的季節(jié)性，同時LPG自身基本面波動在節(jié)奏上與原油出現(xiàn)分化，也一定程度對沖了價格波動程度。臨近9月末，本輪倉單注冊接近到期，三季度市場走出波動區(qū)間的形勢并不明朗，而盤面又一直維持對現(xiàn)貨貼水格局，我們注意到今年倉單注冊規(guī)模顯著低于往年同期，交割矛盾并不突出。鑒于海外市場年末旺季預期有望進一步升溫，年內(nèi)新增化工產(chǎn)能投放會對國內(nèi)總需求起到較好的托底作用，故隨著交割行情逐步落地，充分計價了這一壓力的遠月合約價格重心或再度上移。

化工需求形成托底效應

年初以來，下游制丙烯毛利持續(xù)走弱，市場需求偏弱，二季度后終端產(chǎn)品價格率先走高，從而毛利水平有所修復。今年我國丙烷脫氫PDH裝置仍處投產(chǎn)高峰，全年計劃投產(chǎn)約611萬噸產(chǎn)能，預計至年末國內(nèi)總產(chǎn)能增長至2479萬噸/年，上半年已投產(chǎn)或試運行總量約在316萬噸，從投產(chǎn)進度來看明顯好于過去兩年，延期程度顯著降低，側(cè)面反映了化工市場預期回暖。上半年國內(nèi)LPG進口量1719萬噸，較去年同期增加11.8%，基本對應PDH新產(chǎn)能規(guī)模，充分反映了進口氣源需求增量主要由其驅(qū)動的特點。當前丙烷與原油比價已從偏低位置回到相對中性的水平，丙烷與石腦油價差也從上半年的低位區(qū)間回升至目前偏中性的位置，因此在下半年剩余PDH項目投產(chǎn)之前，化工需求短期或面臨壓力，但當前計劃內(nèi)檢修項目數(shù)量有限，大量進口氣尚未令國內(nèi)市場形成供應過剩。

聚焦北美去庫持續(xù)性

今年中東地區(qū)整體出口平穩(wěn)，伊朗新建碼頭帶來的出口增量已被市場消化，因此國際市場供給增量上仍以美國為主。截至2023年年末，美國貨源已占我國進口總量的60.6%,成為國內(nèi)第一進口來源。上半年美國天然氣減產(chǎn)使得二季度丙烷產(chǎn)量有所回落，目前美氣市場仍在劇烈波動，負反饋效應下產(chǎn)量預期有所上調(diào)。從EIA最新預估來看，美國四季度PG產(chǎn)量暫難恢復至年初高位，而明年有望再度增長。短期在夏季颶風干擾因素逐步消退后，環(huán)比回落的產(chǎn)量和良好的出口將使得其高位庫存出現(xiàn)階段性緩解，而三季度以后這一改善趨勢能否持續(xù)將很大程度影響國際市場價格后續(xù)走向。

展望后市，市場有望迎來一個供需雙縮的小幅調(diào)整：國內(nèi)化工需求承壓和燃氣旺季逐步開啟將推動下游開工率下調(diào)，相應北美市場寬松程度削弱會使需求走弱難以推動國產(chǎn)氣價大幅下行，建議重點關(guān)注進口到岸和化工需求走弱間變化節(jié)奏錯配的可能。同時9月老倉單注銷后，LPG自身基本面在海外供給低于去年同期而國內(nèi)新化工項目上馬背景下，供需格局整體偏緊，現(xiàn)貨波動區(qū)間在冬季向上突破的可能性較高，上下游可能通過價格先行走高致化工持續(xù)虧損，從而壓縮需求后形成新的平衡。投資者可關(guān)注遠月旺季合約受國際原油擾動回落后逢低布局多單的機會。