我個人從事投資、財富管理工作近二十年，鄧普頓是我十分欽佩的投資家，理性樂觀，崇尚樸素，其逆向投資的信條與巴菲特人棄我取的價值投資理念有很多相同之處。逆向投資的核心理念并不復(fù)雜，簡單歸納一下：在別人極度悲觀時買入，尋找價值股并適度的分散化投資，全球視角尋找投資機(jī)會，放長投資期限靜待理性的回歸。

　　逆向投資是一種樸素的投資哲學(xué)，它很簡單，但是操作起來并不容易。舉個不恰當(dāng)?shù)睦?，大家都知道管住嘴、邁開腿能夠減肥，但是真的能夠堅持做到的百里無一。原因在于這兩者均需對抗人性，減肥對抗人的貪吃、懶惰的本性；逆向投資對抗人的貪婪、恐懼、從眾。

　　那么除了人性之外，還有什么會影響到投資者踐行逆向投資并取得成功呢？ 

　　首先，極度悲觀難于被識別。

　　鄧普頓對極度悲觀的描述是100個人中99個悲觀。這個定量描述本身其實非常難于識別，甚至人有的時候?qū)ψ约菏潜в斜^還是樂觀觀點都不能做出客觀的判斷。

　　2008年市場跌破兩千點，筆者身邊的專業(yè)投資者中很大一部分都認(rèn)可市場處于底部區(qū)域，僅從這一點上判斷似乎大家并不悲觀，但是絕大多數(shù)人的行動是我要再看看，現(xiàn)在還不是最好的時機(jī)，買了短期可能還是要跌。不難看出從真實的行動上來看，這部分自認(rèn)為不持有悲觀觀點的投資者，其實本質(zhì)上是悲觀陣營的一部分。

　　另外還有一部分投資者，雖然抱有樂觀的態(tài)度，但是可能已經(jīng)打光子彈，沒有能力對市場產(chǎn)生影響，已經(jīng)不能作為“有效買家”，而只能作為觀眾。因此指望通過簡單的情緒調(diào)查取得對極度悲觀的判斷效果是不理想的。

　　實踐中我們更應(yīng)該從投資者的群體行為中去找一些線索。比如在市場重要底部往往會有如下一些特征：市場成交低迷；股票基金發(fā)行不佳；新股大面積破發(fā)；市場形成對利好的麻木；大家忌諱談股票；同情股民和從業(yè)者；知名公私募基金經(jīng)理被網(wǎng)爆；甚至有股民到交易所、證監(jiān)會拉條幅等。這些場景有時單獨出現(xiàn)，有時三五結(jié)伴，總體上以上現(xiàn)象出現(xiàn)的越多市場越接近大級別底部。

　　另外從定量的角度，重要寬基指數(shù)的估值和交易擁擠度的分位數(shù)也是一個相對客觀的可參考依據(jù)，指數(shù)估值和交易擁擠度接近歷史上的大級別底部時，往往意味著機(jī)會正在來臨。

　　其次，極度悲觀是一座只有時針的鐘表，不能給出絕對精準(zhǔn)的投資指向。

　　前面提到對極度悲觀本身的識別，難度并不低。而正確的識別極度悲觀也并不意味著“抄底”的成功。舉個形象的例子，極度悲觀好像只有時針的鐘表，它能夠向你提示目前市場處于底部的區(qū)域，但并不能指導(dǎo)你精準(zhǔn)的“抄底”。更多的時候你在極度悲觀時買入的股票、基金仍然免不了經(jīng)歷短期的下跌以及長時間的反復(fù)磨底的痛苦。而大部分投資者會在這個痛苦的過程中經(jīng)歷自我懷疑和否定，最終與成功失之交臂。

　　再者，跌幅巨大的“便宜”股票，并不都是好的逆向投資標(biāo)的。

　　另外一個影響逆向投資成功與否的重要因素是標(biāo)的選擇。鄧普頓提倡選擇大幅低于自身價值，受到市場冷落的股票，用他話說，尋找股票價格低于公司價值百分之八十的股票。但在投資實踐的過程中公司價值的判斷并非客觀，而是見仁見智的，普通投資者甚至很難具備判斷公司價值的能力。因此在實踐當(dāng)中我們看到的往往是投資者把那些跌幅巨大的股票當(dāng)成是想當(dāng)然的低估股票。

　　舉個例子來說明，在去年雙減政策出臺后，美股K12的公司很多都經(jīng)歷了80%以上的跌幅，不少投資者在下跌的過程中秉承人棄我取的“逆向投資”策略越跌越買損失累累。這是比較典型的對公司價值缺乏客觀判斷，刻舟求劍式的偽逆向投資。在雙減政策后，大部分的學(xué)科培訓(xùn)類公司基本面受到了顛覆性的影響，有很多公司甚至面臨業(yè)務(wù)的全面停擺，在這種情況下，股價的大幅下跌僅僅是對公司基本面變化的如實反映而已。這也是普通投資者難于成功踐行逆向投資的另一個重要因素--缺乏對公司價值的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

　　講完了逆向投資知易行難的原因，很多投資者會有點灰心，是不是逆向投資只是一個書面的信條而已，并沒有什么實際的意義呢？我們來看看鄧普頓的投資經(jīng)歷給我們哪些啟示。

　　首先，永遠(yuǎn)比別人研究深入一點。

　　用深入的研究形成比別人更具遠(yuǎn)見的公司價值判斷，保障在買便宜東西的時候，也要買到好東西。鄧普頓曾經(jīng)投資墨西哥電信公司，在當(dāng)時全球化投資并不流行，很多人缺乏對發(fā)展中國家公司的基本了解，加之很多公司財報造假的情況時有發(fā)生，即便看上去很便宜的公司也乏人問津。鄧普頓也有過同樣的困惑與擔(dān)心，但他沒有讓機(jī)會溜走，為了對墨西哥電信公司進(jìn)行科學(xué)的價值評估，鄧普頓親手調(diào)取墨西哥全國電話門數(shù)數(shù)據(jù)，同時以草根調(diào)研的形式對電話月話費金額進(jìn)行一手的抽樣采集，最終形成自己模擬出的電話公司經(jīng)營數(shù)據(jù)來與公司財報相印證。最終結(jié)論是公司并沒有造假，股價低估嚴(yán)重，而這筆投資也成為鄧普頓投資生涯中的標(biāo)志性投資之一。成功的逆向投資必然是建立在專業(yè)、客觀的公司價值評估之上的。 

　　其次，承認(rèn)認(rèn)知的局限性，以分散化投資降低誤判的風(fēng)險。

　　投資者必須承認(rèn)自己會犯錯，即便努力地做到比別人更深入、更客觀仍會不免誤判。因此鄧普頓倡導(dǎo)分散化的投資組合，將個別誤判造成的組合損失盡量降低；同時倡導(dǎo)在全球范圍內(nèi)去尋找投資機(jī)會。分散化投資本身隱含的是“弱者思維”即承認(rèn)自己是會犯錯的，需要通過科學(xué)的方法，降低犯錯的損失。這里所說“弱者思維”并非貶義，往往是頂流的投資者才能夠坦然地面對自己的不完美。這里我也希望給普通投資者一些建議，個股選擇和價值判斷是個十分專業(yè)且容易犯錯的工作，如果僅從理財?shù)慕嵌葋碇v，通過基金進(jìn)行合理的分散化投資是更為理性的選擇。 

　　最后，以長投資周期對抗不精準(zhǔn)的極度悲觀時鐘。

　　我們提到極度悲觀難于識別，同時極度悲觀作為一座僅有時針的鐘表，并不能給我們提示準(zhǔn)確的底部買入機(jī)會。同時由于公司價值從低估到修復(fù)往往需要較長時間，因此逆向投資需要較長的投資周期以對抗短期的不確定性。鄧普頓所管理基金的平均持股周期達(dá)四年以上。拉長期來看很多短期內(nèi)的不確定會變得確定，股票的價格也必然逐步的向公司價值靠攏。

　　以上我個人對鄧普頓逆向投資的一點感悟和理解。

　　也有很多投資者關(guān)心，我們?nèi)绾伟涯嫦蛲顿Y應(yīng)用在當(dāng)下市場當(dāng)中，現(xiàn)在是否已經(jīng)度過了極度悲觀的至暗時刻。我們拿中概股為例復(fù)盤下我們的分析和思考供大家參考。

　　2021年以來中概股整體在監(jiān)管政策和互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的整治之下出現(xiàn)了大幅的下跌，很多公司跌幅在70%以上，龍頭互聯(lián)網(wǎng)公司也不能幸免，從去年10月以來不斷有投資機(jī)構(gòu)和投資者進(jìn)入市場抄底，認(rèn)為中概股已經(jīng)度過了至暗時刻。

　　在去年11月份，我們冷靜分析了市場下跌的原因之后認(rèn)為，中概股前期的跌幅主要是消化了2020年以來不合理的高估值以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷整治之下的部分盈利下滑預(yù)期，同時平臺經(jīng)濟(jì)整治政策尚未出清，市場反映僅是合理而已并未過度悲觀，市場“逆向投資”機(jī)會尚未顯現(xiàn)。

　　直至3月16日劉鶴副總理主持金融委會議明確表示對平臺經(jīng)濟(jì)的支持，以及在中美資本市場監(jiān)管上的持開放態(tài)度。我們認(rèn)為籠罩在中概股頭上的資本市場監(jiān)管和壓制企業(yè)經(jīng)營的平臺經(jīng)濟(jì)整治問題均已明朗，行業(yè)的基本面預(yù)期不會繼續(xù)向下，結(jié)合當(dāng)時指數(shù)估值，我們判斷市場最困難的時期已經(jīng)過去，隨后市場的企穩(wěn)修復(fù)印證了我們的觀點。

　　而2021年11月到2022年3月間大部分中概股又經(jīng)歷了30%以上的下跌。實踐再次驗證了僅是跌幅巨大并不構(gòu)成逆向投資的充分必要條件，我們需要以基本面前景的客觀評估作為投資成功的基石。 

　　對于A股我們也持積極樂觀的態(tài)度，種種跡象表明也許我們已經(jīng)站在了新一輪牛市的起點之上，希望以后有機(jī)會與各位投資者繼續(xù)分享我對投資的觀點和思考。