在近期舉辦的敦和資管2022春季投資策略報(bào)告會(huì)上，敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶先生與投資人分享了2022年二季度全球宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)展望。

在他看來，美債收益率快速上升的階段已進(jìn)入尾聲，盡管美聯(lián)儲(chǔ)縮表仍有可能帶動(dòng)收益率進(jìn)一步上行，但債券相對于股票的配置價(jià)值已顯著提高，縮表對美股的負(fù)面影響更大；商品方面，在疫情緩解和房地產(chǎn)調(diào)控政策放松后，難以出現(xiàn)像2020年那樣的購房需求報(bào)復(fù)性反彈，和國內(nèi)需求相關(guān)度高的商品未來應(yīng)更多關(guān)注做空的機(jī)會(huì)，而海外商品價(jià)格還未見頂，相對看多原油、農(nóng)產(chǎn)品和黃金；股票方面，對港股更加樂觀，對A股短期仍偏謹(jǐn)慎，更好的機(jī)會(huì)可能在下半年。

以下為會(huì)議實(shí)錄

各位尊敬的投資者，大家好！

今天很高興能夠再度和大家在線上相聚，交流一下我們對于接下來全球宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)的一些思考和看法。

回顧年初我們提出的宏觀策略主要是八個(gè)字“中國抑制，美國防脹”，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)和美國經(jīng)濟(jì)處在完全不同的狀態(tài)，中國面臨房地產(chǎn)周期帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力，所以中國的政策主要是抑制經(jīng)濟(jì)下滑，而美國處于經(jīng)濟(jì)過熱的狀態(tài)，高通脹倒逼美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，緊縮力度將超出市場預(yù)期。回過頭來看這兩條主線非常清晰，一定程度上主導(dǎo)了我們最近所看到的大類資產(chǎn)表現(xiàn)。比如受聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策影響，今年海外市場股票和債券均出現(xiàn)比較明顯的下跌。國內(nèi)股票市場也大幅回調(diào)，但很大原因與中國自身經(jīng)濟(jì)較弱有關(guān)。

今年比較意外的事情有兩個(gè)，一是海外俄羅斯和烏克蘭地緣沖突的爆發(fā)，二是國內(nèi)近期疫情的反復(fù)。盡管年初我們的觀點(diǎn)認(rèn)為今年商品走勢會(huì)比較分化，相對看好和海外終端需求相關(guān)度高的商品，如原油、黃金、農(nóng)產(chǎn)品。但是整體商品的強(qiáng)勢，包括領(lǐng)漲品種的上漲幅度和持續(xù)時(shí)間確實(shí)超出了我們的預(yù)期，這很大程度上受到了俄烏戰(zhàn)爭的影響。接下來戰(zhàn)爭和疫情對資產(chǎn)帶來的短期擾動(dòng)可能接近尾聲，下面跟大家分享的重點(diǎn)仍然聚焦在年初提及的宏觀主線上以及近期事件帶來的一些長期影響。

01、債券

我們先從債券開始講，因?yàn)楫?dāng)下大家最關(guān)心的問題是美聯(lián)儲(chǔ)加息到底對全球的流動(dòng)性會(huì)有多大的影響？過去一個(gè)多月美債收益率已經(jīng)大幅上行，尤其是短端利率。美債兩年期收益率已經(jīng)達(dá)到2.5~2.6%的水平。

我們都知道兩年期收益率其實(shí)反映的是未來兩年的平均利率水平，因此可以推算出市場已經(jīng)反映了未來一段時(shí)間內(nèi)多高的加息幅度。當(dāng)前2.5%左右的利率水平其實(shí)已經(jīng)充分反映了美聯(lián)儲(chǔ)未來兩年把基準(zhǔn)利率從0%提升到3%加息300BP的預(yù)期。這意味著接下來5~7月聯(lián)儲(chǔ)可能每次都加50BP，在之后有會(huì)議的月份各加25BP，明年再加息兩次各25BP，從而達(dá)到3%的利率水平。

為什么美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取先陡后平的加息節(jié)奏呢？主要是因?yàn)楣善笔袌鼋诒憩F(xiàn)較好，對聯(lián)儲(chǔ)加息不構(gòu)成制約，使得聯(lián)儲(chǔ)加息意愿也相應(yīng)變強(qiáng)，如果股票市場沒有明顯下跌，通脹預(yù)期也很難回落。

我們在年初和大家分享的時(shí)候談到，當(dāng)下美國通脹的核心問題是勞動(dòng)力短缺。為什么勞動(dòng)力沒有辦法很快地回到勞動(dòng)力市場呢？主要是因?yàn)橛写罅康膭趧?dòng)力處于提前退休的狀態(tài)，這些人利用以前的儲(chǔ)蓄在美股市場獲得收益。因此只有美股充分調(diào)整之后，才能倒逼一部分勞動(dòng)力回到勞動(dòng)力市場。如果在未來3到6個(gè)月股票市場出現(xiàn)比較大的調(diào)整，聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)重新引導(dǎo)市場的加息預(yù)期降溫。也就是說當(dāng)前的加息節(jié)奏并不具備線性外推的基礎(chǔ)，短期內(nèi)加得越多，未來相對來說可以緩和的空間會(huì)越大。

另外一個(gè)比較有意思的現(xiàn)象是，美國十年期國債收益率和兩年期國債收益率已經(jīng)幾乎打平，甚至在盤中出現(xiàn)倒掛。歷史上來講，收益率曲線倒掛確實(shí)會(huì)對未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退有一定準(zhǔn)確度的預(yù)測，雖然有很多人質(zhì)疑這個(gè)預(yù)測是否準(zhǔn)確，但從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來講，收益率曲線的熊平狀態(tài)出現(xiàn)后，多數(shù)時(shí)候經(jīng)濟(jì)都會(huì)出現(xiàn)明顯的放緩。即使收益率曲線的倒掛一開始因?yàn)槭袌鼋灰最A(yù)期造成的，但是一旦收益率期限結(jié)構(gòu)變得非常平坦后，也會(huì)對經(jīng)濟(jì)造成負(fù)反饋。因?yàn)樵谫Y金成本和收益非常接近的情況下，銀行沒有放貸的意愿，從而就會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

而過去在美債十年期收益率和兩年期收益率的利差縮到零的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)基本上都在一年的時(shí)間內(nèi)結(jié)束加息，從1980年以來，基本在6個(gè)月以內(nèi)就會(huì)結(jié)束加息，只有在70年代加息階段有過14個(gè)月到16個(gè)月的情況。所以現(xiàn)在短端收益率大幅上行，是不是顯得長端收益率偏低？并不是這樣，市場現(xiàn)在提早反映鷹派加息路徑，實(shí)際上加息的周期反而有可能縮短。

從這個(gè)角度來說，我們認(rèn)為當(dāng)前10年期美債收益率2.5%左右的水平其實(shí)已經(jīng)比較充分反映了未來偏激進(jìn)的加息節(jié)奏。那么怎么去判斷收益率何時(shí)見頂呢？

結(jié)合經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，高通脹時(shí)期債券收益率的拐點(diǎn)主要看CPI，低通脹時(shí)期則更取決于PMI這種經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)。當(dāng)前美債收益率的走勢將更多取決于CPI的拐點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)美國CPI同比大概在二季度見頂，下半年開始回落，即使假定WTI油價(jià)維持在110美元左右，基數(shù)效應(yīng)作用下CPI同比也會(huì)下行。但通脹全年仍將處于比較高的水平，核心CPI同比預(yù)計(jì)仍維持在4~5%的水平。從拐點(diǎn)角度來看，美債收益率現(xiàn)在也接近頂部區(qū)間。

我們看全球主要發(fā)達(dá)國家過去兩年的GDP名義復(fù)合增速，其實(shí)只有美國GDP增速回到了疫情前水平，其他多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍低于疫情前水平。上一輪加息周期10年期美債收益率最高接近3.2%，我們認(rèn)為本輪利率水平超過疫情前高點(diǎn)的概率是比較小的。由于美債是全球主要投資者尤其是發(fā)達(dá)國家投資者必選的投資品種，所以相較于美國自身的經(jīng)濟(jì)增長水平，美債收益率和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體的經(jīng)濟(jì)增速更相關(guān)。

從當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體經(jīng)濟(jì)增速水平看，美債十年期收益率的上行空間也比較有限。此外，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的長期中性利率水平是2.4%，上輪加息周期是3.0%。上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中10年期美債收益率最高水平和當(dāng)時(shí)的中性利率差不多，而本輪美債收益率已經(jīng)略高于當(dāng)前預(yù)期的中性利率水平。

綜上所述，我們認(rèn)為如果僅考慮經(jīng)濟(jì)本身所處的狀態(tài)以及加息因素，海外這一輪債券的拋售帶來收益率的回升周期已經(jīng)接近尾聲。但仍有兩個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，可能使得債券收益率進(jìn)一步超預(yù)期上行。

我們認(rèn)為第一個(gè)需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)上調(diào)中性利率預(yù)期。過去十年美聯(lián)儲(chǔ)基本上一直在下調(diào)中性利率，但目前按照美國經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)CBO的預(yù)測，未來美國潛在的名義GDP增速確實(shí)比疫情前要高。這很大程度上是因?yàn)槊绹L期通脹中樞上移，通脹上移幅度大于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速回落幅度，因此抬高了整體名義經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。但如果名義經(jīng)濟(jì)增速中樞上移導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)長期中性利率，那么十年期美債收益率的上行空間還會(huì)進(jìn)一步打開。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要是美聯(lián)儲(chǔ)縮表的影響。本周聯(lián)儲(chǔ)公布了3月會(huì)議紀(jì)要，給出了關(guān)于縮表的一些細(xì)節(jié)，談及縮表可能會(huì)從5月開始，節(jié)奏和幅度也會(huì)快于上一輪。但我們覺得市場目前對這個(gè)問題的關(guān)注度并不高，可能會(huì)低估本輪縮表對債券和股票的負(fù)面影響。

為什么這一輪縮表的影響會(huì)比較大？本輪疫情和次貸危機(jī)后均有大規(guī)模QE，QE期間發(fā)行的國債大部分都被美聯(lián)儲(chǔ)購買。但是在次貸危機(jī)階段，美聯(lián)儲(chǔ)買的量只占到整個(gè)QE期間國債增量的30%，而這一次買的量達(dá)到55%，如果將來開始縮表，聯(lián)儲(chǔ)吐出來的量一定也會(huì)更大。

美國國債市場的投資結(jié)構(gòu)顯示過去美債最大的買家其實(shí)是海外投資者，包括中國、日本央行和其他發(fā)達(dá)國家的投資者。第二大買家是美國本土的共同和養(yǎng)老基金，美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在已經(jīng)成了第三大買家，持有美債占比和前兩大買家接近。上一次縮表發(fā)生在2017年9月到2019年9月，總共持續(xù)兩年時(shí)間，縮表期間誰彌補(bǔ)了國債需求缺口，把聯(lián)儲(chǔ)減持的國債和新發(fā)的國債吸收了呢？

其實(shí)主要是靠海外投資者和本土的基金在買。但是當(dāng)時(shí)購買美債的海外投資者并不是新興市場國家，新興市場國家從2016年之后基本上已經(jīng)對美國國債興趣越來越小，占比持續(xù)回落。一方面新興市場國家過去五六年外匯儲(chǔ)備放緩，另一方面全球化進(jìn)程受阻，大家越來越擔(dān)心美債作為外匯儲(chǔ)備的安全性。尤其是今年俄烏沖突之后，即使美國國債收益率大幅上行，可能也無法吸引新興市場國家重新購買美債。所以上一輪縮表期間，主要是依賴發(fā)達(dá)國家的央行和機(jī)構(gòu)投資者購買美債。但上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表的時(shí)候其他發(fā)達(dá)國家并沒有縮表，甚至還在仍擴(kuò)表，有余力購買美債。現(xiàn)在和上一輪縮表有一個(gè)很大的不同，這一次不僅聯(lián)儲(chǔ)在縮表，歐洲和日本央行也基本上不會(huì)擴(kuò)表，甚至在考慮未來縮表的可能性，依賴其他發(fā)達(dá)國家溢出的流動(dòng)性購買美債會(huì)更加困難。

本輪縮表規(guī)模也非常大，目前聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模近9萬億，聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)要用3年時(shí)間將資產(chǎn)負(fù)債表縮到6萬億，相當(dāng)于縮三分之一。上一輪聯(lián)儲(chǔ)縮表只是從4.5萬億縮到3.9萬億，僅縮了6千億，這次計(jì)劃的縮表規(guī)模是上一輪的5倍?？s表主要涉及國債和MBS兩類資產(chǎn)，我們主要看對國債的影響。

按照聯(lián)儲(chǔ)目前給出的縮表細(xì)節(jié)，本輪國債月度縮減上限是上一輪的兩倍，從開始縮表到達(dá)月度上限水平預(yù)計(jì)用3個(gè)月時(shí)間，上一次是用12個(gè)月逐步達(dá)到國債月度縮減上限規(guī)模。我們預(yù)計(jì)接下來5月到12月，美國國債縮減的規(guī)模大概是上一輪開始縮表前8個(gè)月國債縮減規(guī)模的4~5倍，這將對市場整體流動(dòng)性產(chǎn)生很大影響。

從美債供應(yīng)角度來講現(xiàn)在也不是很樂觀，美國在疫情之后大幅增加財(cái)政赤字，今年和明年雖然財(cái)政赤字有所回落，但仍保持在1-2萬億，疫情前財(cái)政赤字基本上不會(huì)超過1萬億。總結(jié)來看，本輪縮表相比上一次有三個(gè)很大的不同，第一，美國國債的供應(yīng)比上一輪縮表的時(shí)候要多出一倍。第二，聯(lián)儲(chǔ)整體減少的國債購買量，從初期來講，比上一次減少的購買量要高出四倍。第三，聯(lián)儲(chǔ)以外的美債投資者中，新興市場現(xiàn)在對美債的興趣不大，其它發(fā)達(dá)國家的承接能力也比較有限。我們傾向于認(rèn)為美債收益率到目前這個(gè)水平會(huì)有一個(gè)階段性的起穩(wěn)，甚至有可能會(huì)回落，等到下半年縮表開始一段時(shí)間之后，仍然有可能繼續(xù)上行。對全球的股票甚至商品而言，縮表都會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

接下來說一下國內(nèi)債券收益率的問題，現(xiàn)在大家比較擔(dān)心的是如果美債收益率繼續(xù)往上走，那么中債收益率也會(huì)相應(yīng)跟隨上行。確實(shí)，目前中美利差處于歷史底部，這樣低的利差，從歷史上來講，往往之后都會(huì)出現(xiàn)比較明顯的回升。

我們看一下過去，當(dāng)利差出現(xiàn)回升的時(shí)候，通常會(huì)通過什么方式來完成，是以美債收益率的下行來完成，還是以中債收益率的上行來完成？實(shí)際上這五次中美利差的走擴(kuò)，有三次靠美債收益率的下行，另外兩次靠中債收益率的上行。造成這種差異的原因在于經(jīng)濟(jì)基本面。如果靠中債收益率上行來完成，背景是中美經(jīng)濟(jì)都處于回升階段，比如2013年、2017年這兩次都是這樣的；如果美國經(jīng)濟(jì)處在回落階段，即使中國經(jīng)濟(jì)處于回升階段，中美利差的擴(kuò)大都是由美債收益率下行來完成的。也就是說，只要美國經(jīng)濟(jì)開始往下走，就不太可能出現(xiàn)美債收益率上行，中債也出現(xiàn)收益率大幅上行的情況來完成利差的修復(fù)，所以我們覺得中國的國債收益率出現(xiàn)大幅上行的可能性是不大的。

那么貨幣政策還有沒有降息空間？目前7天逆回購利率已經(jīng)到2.1%的水平，如果到年底美國把基準(zhǔn)利率加到2%以上，中國為了刻意保持一個(gè)正的息差，國內(nèi)政策利率確實(shí)沒有什么下調(diào)空間。

但是這個(gè)問題，我們覺得關(guān)鍵在于可不可以接受一個(gè)負(fù)利差。事實(shí)上，2008年之前中美短端利差就是倒掛的，中國的短期利率比美國要低。利差倒掛是不是會(huì)導(dǎo)致人民幣持續(xù)貶值？

未必。關(guān)鍵問題還在于中國經(jīng)濟(jì)在這樣的情況下能否起得來，比如海外加息，國內(nèi)繼續(xù)放松，如果經(jīng)濟(jì)能夠恢復(fù)的話，其實(shí)人民幣的貶值壓力是可控的，真正可怕的貶值壓力來自于資本外逃。

過去人民幣有兩輪比較大的貶值，一次是發(fā)生在2015到2016年，一次是發(fā)生在2018到2019年，這兩次人民幣貶值的背景是非常不同的。15-16年大家比較擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型出問題，當(dāng)時(shí)換匯的人特別多，想出去移民的人特別多，不管有多么高的M2，只要每個(gè)人換5萬美元，可能中國的外匯儲(chǔ)備就沒有了。

當(dāng)時(shí)從結(jié)售匯差額來看，服務(wù)項(xiàng)目和金融項(xiàng)目的逆差都持續(xù)擴(kuò)大，確實(shí)資本外逃的特征十分明顯。所以在15-16年美元利率往上走的時(shí)候，人民幣利率從匯改后就基本沒動(dòng)，央行不太敢往下引導(dǎo)。但是18-19年人民幣貶值的背景完全不同，這一輪的貶值沒有出現(xiàn)資本外逃的問題，在經(jīng)歷貿(mào)易戰(zhàn)之后，中國經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，出口放緩的情況下出現(xiàn)了一輪貶值，這種貶值對于央行來講屬于有序貶值，在貶值周期中，中美利差不斷縮窄，中國的短期利率和美國的短期利率反向而行，美國持續(xù)加息，而中國通過持續(xù)的降準(zhǔn)降息來引導(dǎo)市場利率下降。也就是說，只要我們認(rèn)為當(dāng)前人民幣的貶值不是一種資本外逃式的貶值，而是經(jīng)濟(jì)下滑、貨幣政策寬松引發(fā)的貶值，那么我們并不需要擔(dān)心由于中美利差縮窄導(dǎo)致央行貨幣政策不愿意進(jìn)一步寬松。

那么什么時(shí)候我們覺得國內(nèi)央行貨幣政策不需要再寬松？很大程度上看私人部門融資增速能否起來?，F(xiàn)在整個(gè)社融增速的回升很大程度靠地方專項(xiàng)債的前置發(fā)行，但全年專項(xiàng)債的供應(yīng)量和去年相比來講沒有什么變化，所以政府部門融資增速的回升基本上不可持續(xù)，到下半年一定會(huì)掉下來。現(xiàn)在關(guān)鍵在于企業(yè)和居民部門的融資增速都還沒起來，19年上半年也是這樣，社融增速靠政府部門有所回升，但下半年政府融資增速又開始下降，11月央行再次降息，直到私人部門融資在疫情后起來才結(jié)束上一輪降息周期。總體來看，海外流動(dòng)性的收緊對國內(nèi)流動(dòng)性不會(huì)造成大的影響。

02、商品

其實(shí)年初對于國內(nèi)的黑色，單從供需情況來講應(yīng)該是看空的，因?yàn)榉康禺a(chǎn)相關(guān)的需求不樂觀，而且限產(chǎn)約束也在放松；但同時(shí)房地產(chǎn)調(diào)控政策又在持續(xù)的放松，包括下調(diào)房貸利率、首付比率以及取消限購，在這種政策環(huán)境下，黑色要跌下去也比較困難，大家會(huì)給一個(gè)比較樂觀的預(yù)期。

事實(shí)上現(xiàn)在也是如此，螺紋10月合約和5月合約基本上已經(jīng)接近平水，這在過去還是比較少見的。那也就是說，在這個(gè)價(jià)格上已經(jīng)比較充分的反映了大家對未來各個(gè)城市逐步放松房地產(chǎn)政策的預(yù)期。樂觀的投資者會(huì)認(rèn)為我們會(huì)不會(huì)像2020年疫情那樣，疫情期間由于清零導(dǎo)致階段性的需求不行，疫情一旦結(jié)束，會(huì)有一個(gè)報(bào)復(fù)性的消費(fèi)。

但現(xiàn)在和2020年有一個(gè)相當(dāng)大的區(qū)別，在于當(dāng)下居民的收入情況和資產(chǎn)負(fù)債表的情況比2020年更差，未來報(bào)復(fù)性消費(fèi)的反彈力度不能給一個(gè)非常樂觀的預(yù)期。

中國居民的債務(wù)和收入比值現(xiàn)在已經(jīng)高于絕大多數(shù)的國家，過去兩年最好的行業(yè)是制造業(yè)，受益于出口的高景氣度，但是制造業(yè)的盈利其實(shí)并沒有有效轉(zhuǎn)化成居民的收入。制造業(yè)盈利高，反映在居民收入上并沒有相應(yīng)的增長，這是為什么？以前中國是制造業(yè)立國，制造業(yè)好自然居民收入比較高，但近年來隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，服務(wù)業(yè)的好壞對于居民整體的收入和就業(yè)的影響比制造業(yè)更大。而服務(wù)業(yè)在整個(gè)疫情后，景氣度一直在下滑，中低端服務(wù)業(yè)直接和疫情相關(guān)的，中高端的服務(wù)業(yè)跟行業(yè)監(jiān)管和整頓有關(guān)，但都受到了不同程度的拖累，這個(gè)拖累導(dǎo)致了居民的收入增速一直沒起來。

現(xiàn)在房貸利率已經(jīng)比居民收入增速還要高，這也是過去沒有的，政府已經(jīng)開始引導(dǎo)商業(yè)銀行不斷調(diào)低首套房的房貸利率，這是非常必要的。甚至考慮到當(dāng)下居民的還款壓力大，存量房的貸款利率也有必要進(jìn)行調(diào)整，這樣才能刺激居民消費(fèi)的意愿。在收入預(yù)期不能夠迅速改善的情況下，房地產(chǎn)的恢復(fù)會(huì)比較慢，不太可能像過去那樣，政策一放松之后就出現(xiàn)打雞血式的反彈。

跟國內(nèi)需求相關(guān)度高的商品，在樂觀情緒充分釋放之后，還是會(huì)面臨一個(gè)需求不足帶來的調(diào)整壓力。房地產(chǎn)從2020年開始已經(jīng)連續(xù)三年新開工負(fù)增長，歷史上還沒有出現(xiàn)過連續(xù)三年新開工負(fù)增長，只有2014、2015年出現(xiàn)連續(xù)兩年新開工負(fù)增長，到2015年施工增速接近零，是過去最低水平。我們也對今年做了一個(gè)估算，因?yàn)槿ツ甑目⒐ら_始上升，開工下降，估算出來今年全年施工面積極有可能是一個(gè)負(fù)增長，這個(gè)是過去沒有過的，總體需求端來講很難給非常樂觀的判斷。

海外的商品什么時(shí)候會(huì)見頂呢？我們覺得至少可以去觀測見頂?shù)捻樞?。從過去商品牛市周期來看，銅幾乎每一次都比原油先見頂，這是為什么呢？

從消費(fèi)的角度來理解，如果因?yàn)槲飪r(jià)上漲導(dǎo)致居民購買力下降，居民肯定會(huì)先去減少非必需品消費(fèi)，比如汽車、家電、電腦、手機(jī)的更新?lián)Q代，這些會(huì)對應(yīng)到金屬的需求上。而汽油的消費(fèi)對于美國消費(fèi)者來講是必需品，所以過去每一輪美國居民消費(fèi)走弱都先從汽車、家電、電腦開始，然后再出現(xiàn)汽油消費(fèi)的下降?，F(xiàn)在其實(shí)就是這個(gè)狀態(tài)，非必需品的消費(fèi)已經(jīng)開始回落，今年以來銅在低庫存的格局下漲得并不多，和需求弱有關(guān)。

未來首先要關(guān)注金屬價(jià)格是不是有見頂回落的跡象，然后才可能出現(xiàn)原油價(jià)格的見頂。從商品各品種來看，我們還是比較看多原油、農(nóng)產(chǎn)品和黃金。原油和農(nóng)產(chǎn)品均是必需品，價(jià)格的接受度有很強(qiáng)的韌性，居民需要先減少別的需求，最后才會(huì)減少汽油消費(fèi)和食品消費(fèi)。而黃金在滯脹階段既有避險(xiǎn)屬性也有通脹屬性。雖然美國WTI油價(jià)已經(jīng)突破100美元，但美國能源消費(fèi)占整個(gè)居民消費(fèi)的占比不高，大概只有4%左右。2008年和2011年原油的價(jià)格最后見頂?shù)臅r(shí)候，基本上對應(yīng)美國能源消費(fèi)占居民消費(fèi)的占比達(dá)到6%，現(xiàn)在離6%仍有差距，居民對于價(jià)格的上漲仍有忍受的空間。雖然短期內(nèi)戰(zhàn)爭因素對原油價(jià)格的影響已經(jīng)階段性結(jié)束，但是從供需的角度，包括制裁長期的影響來看，總體上原油仍是偏強(qiáng)的態(tài)勢。

03、股票

首先我們覺得美股的調(diào)整沒有結(jié)束，年初至今僅納指下跌-12%左右，標(biāo)普道指跌幅基本在-5%左右，下跌的并不多。年初以來10年期美債收益率上行近120BP，如果把無風(fēng)險(xiǎn)利率上行這一因素考慮進(jìn)去，美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然處于次貸危機(jī)以來的最低水平。換句話講，在美股下跌后，從估值角度來看，現(xiàn)在還是非常貴的。

現(xiàn)在更值得買美債還是美股？當(dāng)前美債收益率比美股股息率大概高130BP，美股股息率大概在1.4%左右，美債收益率已經(jīng)到2.7%。從次貸危機(jī)以來，每次美債收益率比標(biāo)普股息率高出100BP的時(shí)候，股票均有一定調(diào)整。因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候大家覺得債比股更有吸引力，比如養(yǎng)老基金會(huì)拋掉一部分股票去買債。當(dāng)然如果看更早的數(shù)據(jù)，比如1970~2000年，10年期美債收益率與標(biāo)普股息率差值的中樞在400BP，也就是說需要債券收益率比股息率高更多才能實(shí)現(xiàn)股債切換。

但是當(dāng)時(shí)的大背景是股票盈利的成長性很強(qiáng)，所以大家對股息率的要求并不高，可以接受比較低的股息率，因?yàn)榭坑脑鲩L就能得到更高的回報(bào)。但是隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，股票盈利增長的貢獻(xiàn)是在減弱的。在這樣的一個(gè)背景下，對股票股息率的要求就會(huì)越來越高，所以債券的收益率不需要比股票的股息率高出太多，債券的吸引力就會(huì)增加。

那么債券收益率上行帶來的另外一個(gè)后果是什么呢？這是現(xiàn)在市場沒有考慮到的一個(gè)問題，就是對美國上市公司回購購票的行為也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。過去十年美股的上漲，很大程度上不僅僅依靠企業(yè)自身盈利的增長，而且通過回購股票縮小股本，從而提高每股盈利。過去企業(yè)為什么愿意這么做呢？

因?yàn)槠髽I(yè)債的融資成本很低，企業(yè)愿意發(fā)債去回購股票，通過這種方式增加企業(yè)的杠桿率，達(dá)到提高ROE的目的。但現(xiàn)在美國AAA級企業(yè)債的收益率已經(jīng)回到3.3%了，在這種水平下，企業(yè)進(jìn)行回購的意愿會(huì)開始下降，對于美股也會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

前面談到目前美債收益率曲線接近倒掛的現(xiàn)象，雖然這不一定能夠準(zhǔn)確預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)的衰退，但是歷史上看，在美債10-2利差縮窄至25BP以內(nèi)后，美股都會(huì)出現(xiàn)10-20%的調(diào)整。也就是說即使最終經(jīng)濟(jì)沒有衰退，股票市場也還是會(huì)跌。因?yàn)槭袌鲈谝欢螘r(shí)間內(nèi)會(huì)相信收益率曲線傳達(dá)的衰退預(yù)期，不管這個(gè)預(yù)期最終是對還是不對。當(dāng)前曲線平坦化的特征也意味著美股近期的調(diào)整是不充分的。

美債收益率大幅上行也推動(dòng)了美國30年的按揭貸款利率上行。這一輪房貸利率上行的速度，要比國債收益率上行的速度還要快。美國30年房貸利率和30年國債收益率的利差已經(jīng)處于歷史高位?，F(xiàn)在房貸利率已經(jīng)升至5%以上，2013、2018年房貸利率超過4.5%后，美國的房地產(chǎn)市場都會(huì)出現(xiàn)明顯的降溫，進(jìn)而帶動(dòng)美國PMI的加速回落。這種回落也會(huì)帶動(dòng)股票市場出現(xiàn)調(diào)整，這個(gè)調(diào)整不是因?yàn)榱鲃?dòng)性緊縮造成的，而是因?yàn)閷?jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂。

從盈利端來看，現(xiàn)在美股上市公司的盈利占GDP的比值已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。過去兩年企業(yè)利潤增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國自身的經(jīng)濟(jì)增長，也得益于美國企業(yè)基本是全球跨國公司。但現(xiàn)在俄烏沖突爆發(fā)后，逆全球化加速將會(huì)對美國跨國公司的盈利增長產(chǎn)生長期的負(fù)面影響。過去20年的全球化最受益是中美兩大經(jīng)濟(jì)體，但受益的對象不一樣。對于中國而言主要受益的是老百姓，制造業(yè)競爭力的提升為老百姓創(chuàng)造了更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，也提升了整個(gè)居民的收入水平。對于美國來講，受益的是資本家，跨國公司通過全球化最大化降低產(chǎn)品成本，同時(shí)擴(kuò)大了市場份額。如果未來全球化倒退，對美國的沖擊很大程度將反映在龍頭公司盈利增長的前景上。

那么什么時(shí)候聯(lián)儲(chǔ)會(huì)開始擔(dān)心持續(xù)加息對于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響、開始放緩貨幣政策緊縮力度呢？我們認(rèn)為需要去觀察信用利差的變化。過去每輪高收益?zhèn)男庞美钸_(dá)到500BP以上的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)有可能暫時(shí)停止加息，甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?016、2018年和2020年疫情的時(shí)候均是如此?，F(xiàn)在利差大概不到400BP，如果信用利差進(jìn)一步飆升，加息節(jié)奏就有可能出現(xiàn)一些調(diào)整。

最后談一下對港股和A股的看法，總的來說我們對港股相對積極，對A股則偏謹(jǐn)慎。港股對海外流動(dòng)性更加敏感，在美國縮表加息的背景下理論上應(yīng)該更容易下跌，但事實(shí)上并非總是如此，2017年美國同樣加息縮表，但當(dāng)年港股全年上漲36%，而且也大幅跑贏A股和美股。新興市場股指其實(shí)在2016-2017年美國加息縮表的階段是跑贏標(biāo)普的，并不像大家理解的那樣，加息一定會(huì)導(dǎo)致資金從新興市場撤離。

過去兩年疫情期間釋放的QE資金由于全球各國復(fù)蘇不同步，主要流向了經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更強(qiáng)勁的美股，而不是新興市場，所以當(dāng)縮表發(fā)生時(shí)，新興市場面臨的流動(dòng)性沖擊也不大。此外通脹的背景與2016-2017年也是相似的，當(dāng)時(shí)發(fā)達(dá)國家CPI開始上升，而新興市場CPI回落；這一次更明顯，發(fā)達(dá)國家CPI已經(jīng)超過了新興市場CPI，這是過去若干年不曾出現(xiàn)的。

如果只看今年1-2月的市場表現(xiàn)，港股其實(shí)是領(lǐng)跑全球的，但俄烏沖突打亂了整個(gè)市場年初以來的節(jié)奏，并且加劇了對中概股退市和中美金融加速脫鉤的擔(dān)憂，使得港股在3月份出現(xiàn)暴跌。隨著俄烏局勢的緩和，如果市場回到年初通脹主導(dǎo)的交易主線，港股仍然會(huì)有修復(fù)機(jī)會(huì)。

港股除了自身估值便宜外，另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是，港股市場的流動(dòng)市值也已經(jīng)大幅下降，今年3月份恒生指數(shù)最低跌至19000點(diǎn)附近，流動(dòng)市值和香港本地貨幣的比值已經(jīng)跌到兩倍的水平。歷史上看，兩倍是一個(gè)非常堅(jiān)實(shí)的底部，比值達(dá)到該水平之后市場的供需關(guān)系就會(huì)開始反轉(zhuǎn)。即使中概股未來從美國退市，逐步轉(zhuǎn)移到香港市場上，對港股帶來的擴(kuò)容規(guī)模對香港本地的流動(dòng)性沖擊也不大。

同時(shí)我們可以對比一下整個(gè)港股市場和A股市場的市值，香港市場的總市值只有A股市場的40%，如果現(xiàn)在國內(nèi)的資金南下買港股，對港股的股價(jià)拉動(dòng)會(huì)較A股更容易。在這個(gè)情況下，資金會(huì)選擇相對比較輕的盤子，上一次港股市值跌到A股市值的40%是在2015年，之后16到18年這3年港股持續(xù)跑贏A股，現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候正好又跌到40%這個(gè)位置。

短期香港市場的風(fēng)格可能偏舊經(jīng)濟(jì)，這和今年的A股非常相似。今年年初至今，港股取得正回報(bào)的行業(yè)只有能源、房地產(chǎn)和銀行三個(gè)行業(yè)。這三個(gè)行業(yè)都有一個(gè)共同的特點(diǎn)就是高股息，他們上漲當(dāng)然與穩(wěn)增長主題也有關(guān)系，但即使穩(wěn)增長效果不好，也不影響這些股票的投資價(jià)值，因?yàn)樗鼈兊默F(xiàn)金流和分紅率都比較穩(wěn)定。高股息這個(gè)主題并沒有結(jié)束，在未來一段時(shí)間仍是市場非常重要的選股方向。香港市場有10%以上的股票的股息率都高于4%；香港銀行股的股息率比A股更高，比美債目前的收益率仍要高出250BP，仍然具有比較高的吸引力。

回到A股市場，政策上已經(jīng)開始回暖，市場擔(dān)心是不是后面還有沒有一個(gè)市場底？就像2018年10月，先是劉鶴副總經(jīng)理出來講話，市場到2019年1月才見底，中間隔了兩個(gè)多月。

其實(shí)市場底主要考慮兩個(gè)方面，第一是A股的流動(dòng)性指標(biāo)有沒有出現(xiàn)拐點(diǎn)，第二是估值有沒有調(diào)整到位。從流動(dòng)性指標(biāo)來講，A股的市場底要看M1增速的拐點(diǎn)，比如2019年年初M1增速開始企穩(wěn)回升，與市場底的時(shí)間基本同步。今年前兩個(gè)月M1增速確實(shí)在回升，但是能否持續(xù)要看房地產(chǎn)銷售，過去M1和房地產(chǎn)銷售的拐點(diǎn)是完全吻合的。由于疫情出現(xiàn)反復(fù)，房地產(chǎn)近期的銷售增速再度出現(xiàn)明顯下滑，M1回升的趨勢也面臨很大的不確定性。我們估計(jì)到今年下半年地產(chǎn)銷售的改善可能會(huì)更明顯，屆時(shí)A股的流動(dòng)性環(huán)境有望逐步好轉(zhuǎn)。

人民幣貶值并不是需要特別擔(dān)心的問題，人民幣貶值階段也有過股票上漲的情形，人民幣貶值并不一定導(dǎo)致A股下跌。關(guān)鍵是看人民幣貶值能不能對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向的效果，如果人民幣貶值導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回升，北向資金也會(huì)回流，重新帶動(dòng)A股上漲。除非人民幣貶值和經(jīng)濟(jì)下行互相螺旋式影響，人民幣因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不行貶值，結(jié)果貶了之后，經(jīng)濟(jì)還是不行，只有這種情況，才會(huì)出現(xiàn)A股的持續(xù)下跌。

從估值的角度來講，首先整個(gè)A股的估值目前處在一個(gè)偏低的水平，但并沒有到歷史的最底部，如果跟2018和2014年的底部相比其實(shí)還有距離。如果看A股的自由流動(dòng)市值和國內(nèi)M2的比值，這個(gè)比值仍處在比較高的水平。換句話說，由于過去兩年A股市場的擴(kuò)容，所以雖然估值看起來不高，但整個(gè)市場流通市值的量很大，再疊加近年來國內(nèi)貨幣的增速已經(jīng)放緩，導(dǎo)致這個(gè)比值仍然相對較高。這也意味著，A股如果有機(jī)會(huì)，也仍然以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)居多，市場要大漲，需要這個(gè)比值回到2014和2018年底部趨勢延長線的位置才能看到。

從估值角度來講，幾大寬基指數(shù)當(dāng)中，中證500是最便宜的，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)達(dá)到了2018年底部時(shí)的水平，但是滬深300還不足夠便宜，按照2018年底的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來推算，滬深300的底部應(yīng)該在3800-3850。樂觀的考慮，歷史上看只要滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)到5%以上，即使這個(gè)位置不是最便宜的時(shí)候，但如果愿意持有一年半的時(shí)間，指數(shù)的回報(bào)率都可以達(dá)到20-30%，我們也希望投資者在當(dāng)下也能夠保持一個(gè)謹(jǐn)慎樂觀的心態(tài)，從中線的角度來講，未來的收益還是可觀的。

從行業(yè)角度來講，一部分行業(yè)已經(jīng)非常便宜，除了傳統(tǒng)的金融周期股，一些成長股像醫(yī)藥、消費(fèi)類電子也已經(jīng)處在歷史估值很低的水平；而白酒和新能源的估值仍相對較高。我們?nèi)匀桓春玫凸乐倒善薄＝衲闍股主要的風(fēng)格就是低估值占優(yōu)。從歷史上來看，高低估值風(fēng)格2-3年會(huì)出現(xiàn)一輪切換，2019年到2021年就是高估值占優(yōu)，估值越貴的越強(qiáng)；2016到2018年就是低估值占優(yōu)，那么現(xiàn)在又回到了低估值占優(yōu)的階段。高低估值的風(fēng)格切換是什么原因造成的？最主要是全球流動(dòng)性，只要美債實(shí)際利率處于上升周期中，低估值就會(huì)跑贏高估值，2016到2018年正好是美國上一輪加息縮表的階段，三年都是低估值跑贏高估值；2019年到2021年由于疫情全球貨幣政策重新寬松，美債實(shí)際利率大幅回落，所以高估值跑贏低估值。今年又開始回到美債實(shí)際利率回升的周期，從這個(gè)角度來講，風(fēng)格更有利于低估值的股票。

這是我今天主要的匯報(bào)，感謝大家多年來一直對我們團(tuán)隊(duì)和公司整體的支持。謝謝！

04、Q&A

Q1：金融的周期往往都是通過利率端之后再通過資產(chǎn)相對價(jià)格作用于需求端，這次疫情干擾了供應(yīng)端，是否改變之前宏觀輪動(dòng)周期，增加了金融定價(jià)因子導(dǎo)致了目前扭曲的商品結(jié)構(gòu)和大類資產(chǎn)價(jià)格結(jié)構(gòu)？

A1：在一定程度上對投資范式有所改變，我的理解分兩個(gè)層面：

第一個(gè)層面，在過去的商品分析框架里面，供應(yīng)是跟隨需求變化的一個(gè)變量，需求增加，供應(yīng)相應(yīng)的增加，現(xiàn)在由于逆全球化的原因，導(dǎo)致供應(yīng)對于需求的變化越來越不敏感。這種不敏感不是說供需關(guān)系完全被破壞掉，但是導(dǎo)致需求相對于供應(yīng)出現(xiàn)急劇下滑的拐點(diǎn)需要一個(gè)更高的價(jià)格或者更長的時(shí)間去反映。

過去從宏觀的角度分析，貨幣增速回落需求就開始回落，我們認(rèn)為價(jià)格也會(huì)回落，傳導(dǎo)的時(shí)間相對是比較穩(wěn)定的，現(xiàn)在變成可能要經(jīng)過很長的時(shí)間才會(huì)反映出來。怎么去評估現(xiàn)在這種新的供應(yīng)彈性不足的情況下，需求的回落對于價(jià)格的傳導(dǎo)，這是首先面臨第一個(gè)問題。

第二個(gè)層面，這不僅僅是單純的供給問題，是對商品類資產(chǎn)重新定價(jià)的問題。商品類資產(chǎn)不再是單純受供需影響的資產(chǎn)，在投資組合當(dāng)中用來規(guī)避地緣沖突風(fēng)險(xiǎn)的配置重要性也變得更加突出。因?yàn)楣?yīng)端處于緊平衡狀態(tài)，任何一個(gè)事件的擾動(dòng)都可能造成在價(jià)格上有大幅的上漲。商品從過去的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)變成了一個(gè)避險(xiǎn)資產(chǎn)，和股票負(fù)相關(guān)性變得越來越強(qiáng)，考慮這個(gè)問題的時(shí)候，會(huì)造成商品在定價(jià)時(shí)需要在由供需關(guān)系所決定的合理價(jià)格上體現(xiàn)出一定的溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)相當(dāng)于抬高了整個(gè)商品的中樞。

Q2：國內(nèi)股市今年持續(xù)調(diào)整，疊加疫情和地緣政治的影響，但是政府工作報(bào)告里面基于5.5GDP增速目標(biāo)，市場后期對于寬松政策有很大的期待，怎么看待對于期待的空間以及對于市場后續(xù)的影響？

A2：對政策上的寬松，要有一個(gè)信心，中國到目前為止不存在沒有調(diào)控工具能夠使用的地步，只有我們是否愿意使用的問題。如果參照2008年美國的次貸危機(jī)，會(huì)發(fā)現(xiàn)我們的利率還在很高的位置，中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表并沒有顯著擴(kuò)張，財(cái)政赤字率也沒有高到離譜的程度，所以無論貨幣政策還是財(cái)政政策都還有很大的政策空間。從這個(gè)角度去講，確實(shí)我們不應(yīng)該對股票市場過于悲觀。

不管對經(jīng)濟(jì)怎么看，對于市場而言，還是要看到有持續(xù)增量資金的流入，才能夠?qū)φ麄€(gè)市場起到正向的效果。資金總量的增加，一方面需要在貨幣政策上更有所為，另外一方面跟房地產(chǎn)市場也有非常大的關(guān)系，因?yàn)榉康禺a(chǎn)是整個(gè)中國信用擴(kuò)張的中介，如果沒有房地產(chǎn)市場的回暖，貨幣的擴(kuò)張比較難以形成，除非直接通過QE的方式向市場注入流動(dòng)性，這是另外一種手段。如果沒有這些信號(hào)的出現(xiàn)，要指望有特別大的行情不太現(xiàn)實(shí)。