對(duì)短期國(guó)債的價(jià)格影響較大，交易時(shí)最宜選擇短期聯(lián)邦基金利率期貨

任何利率期貨合約都是一種衍生的金融工具，其標(biāo)的資產(chǎn)是債券市場(chǎng)上的國(guó)債。美國(guó)的國(guó)債由美國(guó)財(cái)政部發(fā)行，根據(jù)債券的償還期限不同，大致可分為短期國(guó)庫(kù)券（T-Bills）、中期國(guó)庫(kù)票據(jù)（T-Notes）和長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)債券（T-Bonds）。盡管利率期貨的種類很多，但是它們也有共同之處：一是利率期貨會(huì)受美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的影響，二是利率期貨會(huì)受國(guó)債交易者本身影響。

A 全球國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展

國(guó)債期貨是國(guó)際市場(chǎng)上歷史悠久、發(fā)展成熟、運(yùn)用廣泛的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。20世紀(jì)70年代中期，在現(xiàn)代期貨業(yè)的發(fā)源地芝加哥，誕生了美國(guó)國(guó)債期貨。經(jīng)過近40年的發(fā)展，全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家均建立了各自的國(guó)債期貨市場(chǎng)。作為利率期貨的一個(gè)主要品種，國(guó)債期貨是買賣雙方通過有組織的交易場(chǎng)所，約定在未來特定時(shí)間，按預(yù)先確定的價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行券款交收的國(guó)債交易方式。

與其他利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具相比，國(guó)債期貨特點(diǎn)鮮明。首先，它具有較低的成本優(yōu)勢(shì)，因?yàn)椴捎帽ＷC金交易模式，其杠桿效應(yīng)能夠極大提高資金使用效率；其次，國(guó)債期貨交易不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗菢?biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)衍生品，以期交所或者清算所作為中央對(duì)手方；最后，國(guó)債期貨市場(chǎng)比利率互換、債券遠(yuǎn)期等非標(biāo)準(zhǔn)化合約的流動(dòng)性更高。

國(guó)債期貨源于美國(guó)。隨著20世紀(jì)70年代石油危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊和同期歐洲經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，由于擔(dān)心美國(guó)無法實(shí)現(xiàn)以美元兌換黃金的承諾，歐洲的先進(jìn)工業(yè)國(guó)開始擠兌黃金，迫使尼克松政府宣布實(shí)行“新經(jīng)濟(jì)政策”，停止履行美元兌換黃金的義務(wù)，導(dǎo)致“二戰(zhàn)”后的布雷頓森林體系解體。為了在這種嚴(yán)峻的情況下維持美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政治中心地位，美國(guó)迫切需要大量投資刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?？紤]到美元信用缺失的情況增大了從國(guó)外融資的難度，美國(guó)開始轉(zhuǎn)而依托增加國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的方式進(jìn)行融資。因此，美國(guó)開始放開利率管制，不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

在這種放松管制的趨勢(shì)下，為了滿足管理短期利率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)需求，1975年10月CBOT推出了GNMA的抵押貸款憑證期貨合約，開創(chuàng)了利率期貨交易的先河，緊隨其后CME推出了90天期的國(guó)庫(kù)券期貨合約。但由于中長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)更大，為規(guī)避中長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)，1977年8月，CBOT推出了美國(guó)30年長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約，1982年5月又推出了10年期中期國(guó)債期貨合約。在美債危機(jī)中，美國(guó)國(guó)債期貨領(lǐng)先于國(guó)債現(xiàn)貨的收益率變動(dòng)，反映了其良好的信息傳導(dǎo)功能以及優(yōu)越的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，其在危機(jī)中穩(wěn)定市場(chǎng)的功能尤為明顯。

英國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)開端于1982年的LIFFE正式開業(yè)，其在短時(shí)間之內(nèi)成為美國(guó)之外最大的國(guó)債期貨和期權(quán)市場(chǎng)。LIFFE蓬勃發(fā)展一方面是源于變幻莫測(cè)的國(guó)際環(huán)境下龐大的風(fēng)險(xiǎn)管理需要，另一方面是英國(guó)金融當(dāng)局為了維持倫敦的國(guó)際金融中心地位的迫切需要。時(shí)至今日，英國(guó)的國(guó)債期貨市場(chǎng)已經(jīng)取得了長(zhǎng)足發(fā)展，在各種品類中長(zhǎng)期金邊債券期貨已經(jīng)成為最為活躍的主流產(chǎn)品。

澳大利亞期貨市場(chǎng)也是全球流動(dòng)性最好的市場(chǎng)之一，SFE（悉尼期貨交易所）是美國(guó)之外全球第一家推出金融期貨的交易所，早在1979年10月，澳大利亞就推出了90天銀行票據(jù)合約。1988年5月，SFE推出了3年期聯(lián)邦政府債券合約，這是第一只采用現(xiàn)金結(jié)算而非現(xiàn)券結(jié)算的合約，取得了巨大成功。SFE采用現(xiàn)金結(jié)算，旨在解決其現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模較小、容易被逼倉(cāng)的問題。事實(shí)證明，這一制度成功地保證了國(guó)債期貨市場(chǎng)的健康平穩(wěn)運(yùn)行。之后，經(jīng)歷了1997年亞太金融危機(jī)對(duì)金融系統(tǒng)巨大破壞之后的韓國(guó)于1999年9月推出韓國(guó)3年期國(guó)債期貨，仿照澳大利亞采用現(xiàn)金結(jié)算制度進(jìn)行合約設(shè)計(jì)，同樣取得了成功。

當(dāng)前，利率衍生品市場(chǎng)已經(jīng)是全球最大的衍生品市場(chǎng)，據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)，截至2016年上半年，利率衍生品場(chǎng)外交易合同存量達(dá)418.1萬億美元，在整個(gè)衍生品市場(chǎng)中占比81.67%。而從利率衍生品的日均成交易量來看，其場(chǎng)內(nèi)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于場(chǎng)外，數(shù)據(jù)顯示，2016年4月利率衍生品日均成交量達(dá)8萬億美元，其中約5萬多億美元是在交易所成交。這意味著，場(chǎng)內(nèi)的國(guó)債期貨產(chǎn)品已成為衍生品市場(chǎng)中交易最為活躍的產(chǎn)品之一，無論在流動(dòng)性、價(jià)格公允性和交易成本方面，都已經(jīng)擁有了其他產(chǎn)品難以比擬的優(yōu)勢(shì)。

圖為全球OTC市場(chǎng)各類衍生品占比及每日平均成交本金額（名義價(jià)值）

B 加息周期下的美國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)

利率期貨有短到30天期的聯(lián)邦利率期貨合約，也有長(zhǎng)則30年期的國(guó)債期貨合約。任何利率期貨合約都是一種衍生的金融工具，其標(biāo)的資產(chǎn)是債券市場(chǎng)上的國(guó)債。美國(guó)的國(guó)債由美國(guó)財(cái)政部發(fā)行，根據(jù)債券的償還期限不同，美國(guó)國(guó)債大致可分為短期國(guó)庫(kù)券、中期國(guó)庫(kù)票據(jù)和長(zhǎng)期國(guó)庫(kù)債券。盡管利率期貨的種類很多，但是它們也有共同之處：一是利率期貨會(huì)受美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的影響，二是利率期貨會(huì)受國(guó)債交易者本身影響。

簡(jiǎn)單來說，短期國(guó)債的利率（收益率）是偏低的，而長(zhǎng)期國(guó)債的利率（收益率）是偏高的。短期利率是由美聯(lián)儲(chǔ)控制的，而長(zhǎng)期利率則由有長(zhǎng)期國(guó)債的交易者決定的。正常情況下，無論是30天的短期利率還是30年的長(zhǎng)期利率都是一條拋物線式的平滑曲線。

下圖顯示的就是30天期聯(lián)邦基金利率和30年期國(guó)債利率的決定因素，這兩個(gè)利率是短期利率和長(zhǎng)期利率的典型代表。

短期利率是由美聯(lián)儲(chǔ)控制的，其典型代表是30天期的聯(lián)邦基金利率（Fed Funds Rate，F(xiàn)FR）。聯(lián)邦基金利率是美國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率。美聯(lián)儲(chǔ)通過控制聯(lián)邦基金利率，來實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控。聯(lián)邦基金利率也被視為是基礎(chǔ)利率，并且該利率是可被控制的最低利率。

長(zhǎng)期利率是由長(zhǎng)期國(guó)債交易者決定的。長(zhǎng)期利率的典型代表是30年期國(guó)債收益率。一般而言，持有長(zhǎng)期國(guó)債的投資者都希望獲得更高的收益率。國(guó)債是可以流通的，可以被交易，交易者一般不會(huì)一直持有長(zhǎng)期國(guó)債直到它到期，因而為了獲取更高的收益率會(huì)在債券市場(chǎng)上買賣，市場(chǎng)買賣的力量會(huì)影響到國(guó)債的價(jià)格，從而影響到國(guó)債的收益率（國(guó)債的價(jià)格和其收益率成反比，國(guó)債價(jià)格越高，其收益率越低）。因而，那些30年期長(zhǎng)期國(guó)債的持有者會(huì)通過買賣行為影響到長(zhǎng)期利率。

當(dāng)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)政治狀況良好時(shí)，長(zhǎng)期利率是很穩(wěn)定，但是當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)糟糕或者政治不穩(wěn)定時(shí)，投資者就會(huì)賣出長(zhǎng)期國(guó)債，從而推高國(guó)債收益率，反過來就會(huì)增加該國(guó)的借貸成本。

在美國(guó)總統(tǒng)大選競(jìng)選階段時(shí)，特朗普承諾會(huì)實(shí)施1萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，這意味著，若特朗普勝選，特朗普政府為了支付龐大的財(cái)政支出必須要背上更多的債務(wù)。由于美國(guó)政府的債務(wù)已經(jīng)臨近歷史高位，投資者開始拋售長(zhǎng)期國(guó)債，從而推升了國(guó)債收益率。

美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生什么影響？我們知道，債券交易者希望在長(zhǎng)期限中獲得更高的收益率，因而，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，短期利率會(huì)升高，更長(zhǎng)期限的利率也會(huì)相應(yīng)做出反應(yīng)。但是，并不是美聯(lián)儲(chǔ)加息，所有期限的收益率（利率）曲線都會(huì)上升。長(zhǎng)期國(guó)債收益率的決定因素是國(guó)債交易者對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法，而并不是中央銀行的貨幣政策。

當(dāng)利率上升時(shí)，債券持有者會(huì)發(fā)現(xiàn)債券貶值了，因?yàn)槔噬仙馕吨鴤瘍r(jià)格下跌。

美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，一些重要的利率期貨合約如何反應(yīng)：

30天聯(lián)邦基金利率期貨

30天聯(lián)邦基金利率期貨對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息政策反應(yīng)最為強(qiáng)烈。聯(lián)邦基金利率期貨是以美國(guó)30天期500萬美元的聯(lián)邦基金為標(biāo)的物的利率期貨合約，它反映的是市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)聯(lián)邦基金利率的預(yù)期。合約的價(jià)格是以100減去合約期內(nèi)的平均聯(lián)邦基金利率。例如，如果一個(gè)月期平均聯(lián)邦金利率為5.0%，其1個(gè)月期價(jià)格將為95。交割價(jià)格為每日聯(lián)邦基金利率的月平均值。

聯(lián)邦基金期貨合約的價(jià)格隱含了市場(chǎng)對(duì)聯(lián)邦基金利率的預(yù)期。假設(shè)聯(lián)邦基金利率目前平均為5.5％，下個(gè)月的聯(lián)邦基金期貨合約交易于94.46。這個(gè)價(jià)格意味著下個(gè)月的平均聯(lián)邦基金利率為5.54%。

因而，市場(chǎng)常常根據(jù)30天期聯(lián)邦基金利率期貨來預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息。紐約聯(lián)儲(chǔ)主席杜德利之前談到過：“如果你正在觀察聯(lián)邦基金利率的期貨市場(chǎng)，那么你看到的就是我們想達(dá)到的目標(biāo)……”

10年期中期國(guó)債期貨

10年期國(guó)債期貨很有意思，因?yàn)樗幱诶蕝^(qū)間的中部，如果你真想了解利率的走勢(shì)，那么選擇10年期國(guó)債期貨應(yīng)該是最合適的，因?yàn)?0年期的國(guó)債在短期收益率和長(zhǎng)期收益率之間達(dá)到了一個(gè)平衡狀態(tài)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，10年期國(guó)債期貨的反應(yīng)并不會(huì)像30天期聯(lián)邦基金利率期貨一樣那么明顯，當(dāng)然，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)，10年期國(guó)債期貨價(jià)格就會(huì)下跌，因?yàn)?0年期國(guó)債利率上升，反之亦然。

另一個(gè)需考慮的因素是，10年期國(guó)債也是一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)政治經(jīng)濟(jì)不確定性因素存在時(shí)，避險(xiǎn)資金就會(huì)涌入購(gòu)買國(guó)債，10年期國(guó)債期貨價(jià)格就會(huì)上升，尤其是外部風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生時(shí)。

下圖顯示的是美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息后，10年期國(guó)債期貨價(jià)格應(yīng)該會(huì)持續(xù)走低，因利率升高，國(guó)債價(jià)格走低。但是，由于英國(guó)面臨著脫歐風(fēng)險(xiǎn)，投資者并沒有拋售債券，而是持續(xù)買入國(guó)債，使得10年期國(guó)債期貨價(jià)格上升，因而政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)10年期國(guó)債的影響力超過了美聯(lián)儲(chǔ)加息政策的影響力。之后，因市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)第二次加息預(yù)期不斷強(qiáng)化，10年期國(guó)債期貨價(jià)格不斷下挫，這使得政治風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)消散了。談到收益率的問題，很明顯，10年期的國(guó)債收益率肯定比30天期聯(lián)邦基金利率要高。

30年期長(zhǎng)期國(guó)債期貨

長(zhǎng)期國(guó)債期貨的表現(xiàn)和中期國(guó)債期貨很相似，但同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債期貨的影響力更加小。30年期國(guó)債市場(chǎng)是對(duì)交易者開放的，因而，交易者對(duì)美國(guó)政府償債能力的看法就成了影響其價(jià)格的重要因素。

當(dāng)市場(chǎng)投資者認(rèn)為美國(guó)政府償債能力存在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，30年期國(guó)債的需求就會(huì)下降，價(jià)格下跌，收益率上漲；相反，當(dāng)市場(chǎng)投資者對(duì)美國(guó)政府償債能力保持樂觀時(shí)，30年期國(guó)債收益率就會(huì)下降，價(jià)格就會(huì)上漲。另外，30年期國(guó)債也是避險(xiǎn)資產(chǎn)，因而地緣政治風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)推升30年期國(guó)債的價(jià)格。同時(shí)，30年期國(guó)債期貨對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息反應(yīng)比較遲鈍。這是因?yàn)?0年期國(guó)債的投資者對(duì)未來30年期的預(yù)期，其收益率是由投資者對(duì)美國(guó)未來經(jīng)濟(jì)前景的看法決定的。當(dāng)通脹預(yù)期上升，長(zhǎng)期國(guó)債的收益率也會(huì)上升。

市場(chǎng)對(duì)英國(guó)脫歐的憂慮一直推升美國(guó)30年期國(guó)債期貨價(jià)格上漲，但是公投脫歐之后，市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒消散，30年期國(guó)債期貨價(jià)格下跌，在特朗普宣布實(shí)施重大財(cái)政刺激計(jì)劃后，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂觀，國(guó)債價(jià)格急劇下跌。美聯(lián)儲(chǔ)在2016年12月第二次加息后，30年期國(guó)債期貨價(jià)格只是小幅走升。因此，30年期國(guó)債的影響因素眾多，美聯(lián)儲(chǔ)加息只是其中一個(gè)。

美聯(lián)儲(chǔ)利率政策對(duì)短期國(guó)債的價(jià)格影響較大，因而要交易利率期貨的話，最宜選擇短期的聯(lián)邦基金利率期貨。另外，聯(lián)邦基金利率期貨價(jià)格的走勢(shì)隱含著市場(chǎng)對(duì)未來聯(lián)邦基金利率的預(yù)期，也就是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的預(yù)期?！?/p>

C 如何運(yùn)用國(guó)債期貨對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)的金融衍生品始于上世紀(jì)70年代，市場(chǎng)初期國(guó)債期貨的成交量也非常低迷，但隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，尤其是美國(guó)通貨膨脹的大幅上升，利率衍生品的需求被迅速釋放，成交量不斷放大，國(guó)債期貨市場(chǎng)逐步走向繁榮。當(dāng)時(shí)美國(guó)一些運(yùn)用利率衍生品對(duì)其組合進(jìn)行套保的銀行在利率大幅飆升的過程中得以生存，相反，一些沒有運(yùn)用國(guó)債期貨對(duì)其組合套保的銀行在利率市場(chǎng)化的過程中經(jīng)受不住利率上升的沖擊，紛紛倒閉。

無論是長(zhǎng)期國(guó)債期貨，還是中期、短期，甚至歐洲美元期貨合約，它們最大的作用是套期保值，抵御利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。我們知道，債券價(jià)格與利率是成反比例關(guān)系的，因此，空頭套期保值（持有國(guó)債期貨空頭）可以抵御利率上升帶來的損失；反過來，多頭套期保值可以防止利率下降帶來的損失。

然而，套保誤差也是客觀存在的。這主要是由于利用國(guó)債期貨套保時(shí)通常有兩個(gè)假設(shè)，假設(shè)國(guó)債期貨與最便宜可交割券之間的基差是不變的，同時(shí)也假設(shè)最便宜可交割券與被套保債券之間的利差是不變的。但在實(shí)際操作中，這兩個(gè)利差通常是波動(dòng)的，因而帶來誤差。因此在實(shí)際套期保值操作中需要密切關(guān)注國(guó)債期貨和最便宜可交割券之間的相對(duì)關(guān)系以及最便宜可交割券與被套保債券之間的相對(duì)關(guān)系，必要的時(shí)候?qū)μ妆７桨高M(jìn)行優(yōu)化，以提高套保效果。當(dāng)最便宜可交割券發(fā)生轉(zhuǎn)換時(shí)，套保需及時(shí)優(yōu)化。

另外，投資者在套期保值時(shí)也可以使用不完美的套保比率獲取盈利。比如說，當(dāng)債券下跌趨勢(shì)較為明顯的時(shí)候，投資者利用國(guó)債期貨套期保值，可以適當(dāng)增大套保比率，這樣當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，國(guó)債期貨頭寸的盈利將大于債券現(xiàn)券頭寸的損失，獲得額外的收益。同樣道理，當(dāng)債券上升趨勢(shì)較為明顯，但市場(chǎng)又存在一定的不確定性需要套期保值的時(shí)候，則可以適當(dāng)調(diào)低套保比率。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格上升時(shí)，債券現(xiàn)券頭寸的盈利將大于國(guó)債期貨的虧損，獲得一定的利潤(rùn)。