從資產(chǎn)配置的角度來看，在個(gè)別會(huì)員單位中期指空頭倉位一直比較重，更多的是因?yàn)樘妆２僮鞯耐顿Y者相對(duì)集中。

經(jīng)過了2011年的漫漫熊市，剛進(jìn)入2012年，A股市場(chǎng)終于出現(xiàn)了反彈。但同時(shí)我們也可以看到，A股反彈步伐也是相對(duì)曲折的，1月份行情波動(dòng)較為劇烈。

A股市場(chǎng)的反彈為何如此步履維艱？有部分觀點(diǎn)將此歸咎于股指期貨空頭的大量持倉，筆者認(rèn)為這一說法有失偏頗。下面筆者將從定量和定性兩方面對(duì)此進(jìn)行闡述。

首先我們先對(duì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一些分析。由于期貨市場(chǎng)是一個(gè)多空相互撮合的市場(chǎng)，有多少空頭的持倉量就有多少多頭的持倉量。中國金融交易所在每個(gè)交易日結(jié)束后會(huì)公布主力合約多空前二十名會(huì)員持倉情況。在這份持倉報(bào)告中，多頭的總持倉量和空頭的持倉量有差別，我們簡(jiǎn)單地定義一個(gè)凈空單量來表征前二十名會(huì)員的空頭持倉量和多頭持倉量的差值。

從歷史數(shù)據(jù)來看，凈空單量大多數(shù)是正值，但其幅度與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系并不明顯。舉個(gè)例子：滬綜指在2011年的1月到4月呈現(xiàn)出上揚(yáng)趨勢(shì)，在相同區(qū)間內(nèi)凈空單量維持在4000手到6000手；相反在2011年7月到9月，滬綜指重新進(jìn)入了一波下跌趨勢(shì)，但該段區(qū)間的凈空單量卻大多時(shí)間維持在2000手到4000手?；蛘吣脛倓傔^去的1月行情來說，雖然滬綜指整體呈現(xiàn)出超過4%的漲幅，但其凈空單量卻更多集中在7000手到8000手。

用前一交易日的凈空單變化量來和后一交易日滬深300指數(shù)的漲跌幅度相比較，可以發(fā)現(xiàn)，在前一交易日的凈空單上漲（意味著當(dāng)天主力空頭增倉）時(shí)，后一交易日滬深300指數(shù)上漲和下跌的概率基本是五五開，也就是說股指期貨空頭的加倉方向甚至加倉幅度相對(duì)于下一階段的行情走勢(shì)，統(tǒng)計(jì)上都不具有顯著的指示意義。

從期現(xiàn)價(jià)差的走勢(shì)中也能得到一些結(jié)論。這里我們討論的期現(xiàn)價(jià)差，主要是指滬深300股指期貨價(jià)格和滬深300現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格的差值。按照期貨定價(jià)的理論以及國外期貨市場(chǎng)的一些實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，如果期貨市場(chǎng)上的投資者強(qiáng)烈看空后市并大舉做空，導(dǎo)致期貨市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)低于現(xiàn)貨指數(shù)的現(xiàn)象，我們通常稱之為“貼水”，其對(duì)應(yīng)的反面情況是期貨市場(chǎng)的價(jià)格高于現(xiàn)貨指數(shù)，即“升水”。歷數(shù)期指上市以來的期現(xiàn)價(jià)差數(shù)據(jù)，90%以上的情況下是升水狀態(tài)，也就是說期指市場(chǎng)的走勢(shì)并未大舉超前領(lǐng)先于現(xiàn)指市場(chǎng)下跌，并形成對(duì)現(xiàn)指市場(chǎng)的全面壓制。所以實(shí)在難言股市大跌是源于股指期貨空頭的大幅加倉。

以上我們從定量的角度看到，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)并不支持“期指空頭大幅加倉造成股市大跌”這一觀點(diǎn)。個(gè)別投資者產(chǎn)生這樣的疑惑，可能還是對(duì)股市的內(nèi)在影響因素以及期指市場(chǎng)上的投資機(jī)制和投資結(jié)構(gòu)并不十分清楚。

股指期貨在西方的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)已經(jīng)存在過很多年，包括美國在內(nèi)，也在期指上市之后歷過了多次的“牛熊轉(zhuǎn)換”，但鮮有聽說期貨作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的衍生工具，能夠顯著改變其所依存的現(xiàn)貨指數(shù)的內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律。大家都比較認(rèn)可的是，股市走勢(shì)與上市公司的基本運(yùn)營情況密切相關(guān)，并且是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的領(lǐng)先指標(biāo)。如果說在期貨市場(chǎng)上存在這一些空頭具有操控市場(chǎng)的能力，那豈不是說經(jīng)濟(jì)的好壞可以由一些空頭“定制”出來？投資者選擇在期指市場(chǎng)持有空單，更多的是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律和股市運(yùn)行節(jié)奏上有深刻的認(rèn)識(shí)和把握，才會(huì)利用這一工具來做資產(chǎn)配置，并規(guī)避自己在經(jīng)濟(jì)下行周期中的資產(chǎn)損失。

期貨市場(chǎng)上的投資者結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，總的來說有兩種：一種是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移者，利用的是期貨的套期保值功能，他們?cè)谧尪娠L(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也讓渡了風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的收益；另一種主要是風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，主要在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的收益。如果機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者在股票市場(chǎng)上是持有現(xiàn)貨即股票，他們利用期指的套期保值功能一般都是做空。如果股市下跌，他們利用期指上的收益來彌補(bǔ)他們?cè)诠善鄙系膿p失。如果股市上漲，他們?cè)谄谥干厦墒軗p失，但在現(xiàn)貨市場(chǎng)上卻可能盈利。由于利用套期保值功能的投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受期限較長，他們的持倉頻率也相對(duì)固定。也就是說，從資產(chǎn)配置的角度來看，在個(gè)別會(huì)員單位中期指空頭倉位一直比較重，更多的是因?yàn)樘妆２僮鞯耐顿Y者相對(duì)集中。

綜上所述，無論是定性還是定量方面的情況，均顯示期指空頭的倉位變化并不是導(dǎo)致股市大跌的原因。一些觀點(diǎn)如果簡(jiǎn)單地把期指空頭的加倉以及股市大跌在時(shí)間上的一些巧合，武斷地理解為是一種因果關(guān)系，難免會(huì)犯下形而上學(xué)的錯(cuò)誤，缺乏對(duì)事物本質(zhì)的更深層次了解。