無論是美聯(lián)儲反復(fù)強調(diào)的“較長時間內(nèi)維持利率在異常低的水平”，還是近來歐央行連續(xù)兩次降息的行動，都表明現(xiàn)在各國政府的行動焦點還是在刺激經(jīng)濟上。未來貨幣政策的主旋律依然是寬松、低息。在負的真實利率環(huán)境中，黃金維持一個正的收益率應(yīng)該是沒有問題的。從流動性和真實利率這兩個因素來看，黃金大牛市仍將延續(xù)。

2011年，黃金全年（本文均以倫敦金價格作為標準）再度以紅盤報收，黃金連續(xù)十年錄得上漲。

2011年，金價開盤價格為1421美元/盎司，收盤價格為1565美元/盎司，全年漲幅10.13%。

2011年，國際金價低點出現(xiàn)在1月28日，為1308美元/盎司；高點出現(xiàn)在9月6日，為1920美元/盎司，黃金的最大漲幅為35.12%。

2011年黃金行情回顧

對2011年黃金的表現(xiàn)，不同的人心中自有不同的評判。金甲蟲們認為黃金連續(xù)十年上漲，代表著黃金牛市仍將延續(xù)。另一方面，黃金“泡沫論”者則認為黃金在今年最后一個季度的大跌，預(yù)示著黃金大牛市已經(jīng)到了晚期，更有激進者宣布黃金大牛市已然結(jié)束。

回顧2011年的行情，我們發(fā)現(xiàn)有兩個最大的特點：一個是反季節(jié)性，另一個是波動性明顯增大。

黃金的消費是具有季節(jié)性的，黃金需求旺季其實主要是黃金珠寶需求的旺季。從8月中旬開始的穆斯林齋月在9月初結(jié)束，根據(jù)傳統(tǒng)穆斯林會在這時互贈禮物，黃金自然成為了很多穆斯林的首選之物。穆斯林的齋月剛完，全球最大的黃金消費國印度送走了雨季，迎來了重要的婚嫁季節(jié)。再往后的11月，印度迎來了最重要的季節(jié)——排燈節(jié)。由于傳統(tǒng)和宗教的原因，印度人需要大量黃金首飾作為禮品來慶祝這些重要的時刻。還有在整個秋天，歐洲和北美的珠寶商們也開始囤積黃金為即將到來的圣誕銷售旺季做準備。而全球第二大黃金消費國中國也在這個時候迎來了國慶、中秋，還有其后的春節(jié)，這都是黃金需求的旺季。所以每年的9月到來年的3月，黃金價格一般傾向于上漲。一年中的其余時間，4月至8月則屬于黃金的消費淡季，這段時間黃金的表現(xiàn)也相對低迷。

但是2011年黃金卻走出了一波反季節(jié)行情，金價在淡季期間明顯淡季不淡。特別是在7、8月間，從7月1日的低點1479美元一路單邊上漲，到8月23日首次突破1900美元，當(dāng)天最高至1911美元。僅僅38個交易日，金價就上漲了超過500美元，如此牛氣的行情不要說是淡季，即便是旺季也是絕無僅有。

踏入金色9月，金價經(jīng)過短暫調(diào)整之后繼續(xù)強勢上沖，于9月6日創(chuàng)下了1920美元的歷史最高紀錄。此時，市場普遍彌漫著樂觀的情緒，各金融機構(gòu)也紛紛提高了對于黃金價格的預(yù)測。當(dāng)時最為樂觀的預(yù)測已經(jīng)到了2300美元，即便最保守的估計也認為拿下2000美元不成問題。其實，市場對于黃金的樂觀不僅基于黃金價格屢創(chuàng)新高，還因為黃金向來在9月表現(xiàn)突出。從1971年到2010年的統(tǒng)計結(jié)果來看，金價在9月份的平均漲幅為2.64%。1989年以來的22個9月中有18個，金價都是上漲的，其上漲的概率居各月之首。但是2011年黃金在旺季的走勢卻讓人大跌眼鏡，金價在創(chuàng)出1920美元的新高后，出現(xiàn)了高臺跳水。9月26日，金價重跌至1536美元，短短15個交易日跌幅近400美元，跌勢之猛烈程度為金融海嘯以來首見。雖然，黃金其后出現(xiàn)了比較強勁的反彈，但一直未能再上1900美元。進入12月之后，黃金再度出現(xiàn)了單邊下跌行情，12月1日金價開盤1746美元，到了12月29日跌至低點1523美元，跌幅超過200美元。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，盡管金價近年來波動有所加劇，但我們并不認為黃金是一種波動劇烈的投資產(chǎn)品。事實上，在過去20年黃金一直都比白銀、石油和主要的股指波動小。黃金的波動性一直都維持在低水平上且延續(xù)到2007年次貸危機發(fā)生。下圖為CBOE上市交易的黃金波動率指數(shù)期貨，從過去兩年的數(shù)據(jù)回顧，我們發(fā)現(xiàn)2011年9月份之后的波動率指數(shù)明顯較過去高。在過去兩年中，該指數(shù)大多數(shù)時候位于20之下，但黃金出現(xiàn)大跌之后，該指數(shù)迅速飆升至最高40。

CBOE黃金波動性指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：CBOE、廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

2011年黃金市場主要影響因素

第一，歐債危機。在過去的兩年中，歐債危機不斷困擾著全球資本市場。歐債危機簡單地說就是歐元區(qū)內(nèi)統(tǒng)一的貨幣政策與各國不同的財政政策之間的矛盾，往深點挖就是歐元區(qū)政治統(tǒng)一步伐遠遠慢于經(jīng)濟統(tǒng)一步伐之間的矛盾。在徹底解決上述兩個矛盾之前，估計歐債危機還會“陰魂不散”。作為一種傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)，歐債危機對黃金屬于一種利多，反之屬于利空。比較明顯的例子是2011年年初歐債危機稍緩，市場避險情緒減弱，金價因而受挫跌至1308美元的年內(nèi)低點。但是值得注意的是，9月之后，黃金與風(fēng)險資產(chǎn)走勢相近，此時歐債危機反而成為了黃金的利空，但我們認為這種情況持續(xù)時間不會太長。

第二，美國QE2。2010年11月美聯(lián)儲宣布了二度量化寬松計劃，結(jié)果美國的貨幣總量進一步加速向上。與前面量化寬松最大的不同點在于，這一次的量化寬松是實實在在地向?qū)嶓w經(jīng)濟輸入貨幣，而之前的量化寬松政策更多是停留在賬面上，實際流入實體經(jīng)濟的貨幣總量非常少，造成的通脹壓力有限。QE2的6000億美元，加上QE1的3000億美元，總計9000億美元主要用來購買美國國債。近年來，美國政府基本處于入不敷出的局面，需要不斷發(fā)行國債。特別是金融海嘯之后，由于各類金融救助及經(jīng)濟刺激方案，導(dǎo)致了美國政府以更大的力度發(fā)行國債。因為，美國國債總量不斷增加，美國國債水平上限也不斷提高。2011年8月2日美國債務(wù)上限提高最后期限前，美國兩黨圍繞債務(wù)上限之爭就是這個問題的一個體現(xiàn)。正因為美國國債總量迅速增加，投資者已經(jīng)普遍預(yù)期美元將貶值，所以導(dǎo)致美國國債的銷路成了問題。還有如果美國國債無人問津，其價格必然下降，意味著美國國債收益率勢必增加，也就是美國人需要為其國債支付更多的利息。由于美國現(xiàn)在債務(wù)水平已經(jīng)基本與美國GDP水平持平，因此，國債收益率水平的提高意味著美國經(jīng)濟的增長基本都用來還債了。

為了避免陷入這種尷尬的境地，美聯(lián)儲決定自己出手在二級市場購買美國國債，如此一來，美國國債有了買家，同時還能壓低美國國債收益率，以便減少利息支付。很明顯，只要美國的債務(wù)上限不斷增加，美國就無法停止QE，因此QE3只是遲早問題。美國之所以沒有在2011年下半年推出QE3，很大一部分原因是因為歐債危機導(dǎo)致資本涌入美國國債避險，導(dǎo)致美國國債收益率水平非常低。在這種情況下，美聯(lián)儲沒必要出臺進一步的QE來支撐美國國債市場。在2011年的下半年，作為標尺的美國十年期真實利率水平經(jīng)常處于負狀態(tài)。不難理解，沒有任何一個投資人會容忍其投資經(jīng)理將其資產(chǎn)長期放置于肯定虧錢的投資之上，所以留存在美國國債市場的大量資本肯定會在某個時候重新流入其他資產(chǎn)，而黃金是一個重要選擇。更為重要的，隨著美國國債水平增加，資金流出美國國債市場導(dǎo)致收益率走高，將迫使美聯(lián)儲采取QE3。黃金與美國量化寬松的關(guān)系很明顯，黃金2011年上半年表現(xiàn)突出，這跟美國QE2是分不開的。所以，一旦美國啟動QE3，黃金肯定將繼續(xù)大漲。

美國十年期真實利率水平

數(shù)據(jù)來源：圣路易斯聯(lián)儲局、廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心

第三，美國債務(wù)上限爭執(zhí)及美國降級事件。就美國債務(wù)上限問題，美國共和、民主兩黨提出過數(shù)份不同的方案，但都遲遲未有決斷。分歧總的來說有兩個，一是減赤究竟要依靠“開源”還是“節(jié)流”，民主黨希望開源和節(jié)流一起進行，因為開源主要是通過加稅，這是共和黨所不能接受的；二是民主黨希望一次性大幅提高美國債務(wù)上限，以使得民主黨在美國大選前，不會再為美國的債務(wù)上限問題困擾。由于美國兩黨出于各自的政治目的，導(dǎo)致美國差點出現(xiàn)了違約。雖然，最后美國兩黨就債務(wù)上限達成了協(xié)議，但兩黨之間的矛盾依然存在。針對美國債臺高筑的局面，民主黨主張加稅，即“開源”，共和黨主張削減開支，即“節(jié)流”。可以預(yù)料在2012年美國的大選年，民主、共和兩黨還會圍繞著這個問題爭論不休。

美國債務(wù)上限的鬧劇直接導(dǎo)致了另一個結(jié)果，標普毅然調(diào)降了美國的最高評級。在標普調(diào)降了美國信用評級之后，全球的金融市場劇烈振蕩，其程度為金融海嘯以來之最。因此，大量的資金蜂擁進入美國國債市場。美國十年期真實收益率在8月10日及8月12日這兩天分別錄得-0.13%和-0.02%，也就是說投資美國十年期的國債不但掙不了錢，還有倒貼的風(fēng)險。這主要是金融市場波動過大，資金為了尋找避風(fēng)港，不計回報的結(jié)果。其后市場平靜下來，資金逐漸從美國國債市場流出，黃金獲益大漲。這兩個突發(fā)性事件是黃金在8、9月間兩度攻上1900美元的重要因素。

第四，中東各國革命。從突尼斯及埃及引發(fā)的革命，最終波及了整個中東和北非地區(qū)，甚至連穆巴拉克和卡扎菲這類統(tǒng)治國家達數(shù)十年之久的領(lǐng)導(dǎo)人也紛紛下馬，足見中東革命之影響。地緣政治動蕩，黃金作為一種避險資產(chǎn)由此獲益。還有就是中東和北非地區(qū)是全球最為重要的原油產(chǎn)地，該地區(qū)政局動蕩也導(dǎo)致了原油價格高企，這也使得黃金獲益?？偟膩碚f，地緣政治對黃金的影響有限，到了2011年下半年其威力已經(jīng)大減。

第五，日本地震。3月11日，日本遭受了史無前例的大地震、海嘯以及核泄漏三重災(zāi)難。日本大地震一是將降低日本對美國國債的需求；二是日本政府在災(zāi)后巨量釋放流動性穩(wěn)定市場，有可能進一步加重全球的通脹壓力。簡單說，日本大地震有可能第一使得美元進一步貶值，第二使得大宗商品價格進一步上漲。黃金作為對沖通脹以及貨幣體系風(fēng)險的投資工具，肯定將因此而受益。

第六，金融資本流出黃金市場。5月黃金出現(xiàn)了大跌，其中一個重要原因就是市場傳出消息索羅斯已經(jīng)將其手中的黃金資產(chǎn)的頭寸出售殆盡。12月市場傳出投資大亨保爾森第3季度削減三分之一ETF持倉，進一步加重了黃金的跌勢。黃金牛市十年，特別是金融海嘯之后，黃金獲得各方的追捧，很多投資基金也紛紛涌進黃金市場以圖分一杯羹，這大大地改變了金融市場的投資者結(jié)構(gòu)。