衍生品市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則的可變性將會(huì)引發(fā)一場(chǎng)程序化交易（algorithmic trading）的“軍備競(jìng)賽”，然而，在一個(gè)新的市場(chǎng)環(huán)境中，程序化交易者必須重估他們的交易策略。

在G20國(guó)家的授權(quán)促使衍生品場(chǎng)外交易市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榭山忉尩?、更具透明度的電子交易平臺(tái)的同時(shí)，該舉措也為程序化交易的盛行創(chuàng)造了環(huán)境。

盡管確切的數(shù)字無(wú)法獲得，但自動(dòng)交易已經(jīng)在期貨與期權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮了顯著的效應(yīng)。根據(jù)《FOW》的數(shù)據(jù)服務(wù)器FOWintelligence.com提供的資料，2010年交易所的交易量飛速增長(zhǎng)了25%，達(dá)到220億份合約；2011年前10個(gè)月，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到了200億份合約。

芝加哥商品交易所集團(tuán)的聯(lián)盟與風(fēng)險(xiǎn)管理師大衛(wèi)·菲爾特（David Feltes）認(rèn)為，期貨市場(chǎng)交易量的40%—60%是由私人交易商的程序化交易引起的。芝加哥商業(yè)交易所主席克雷格·多諾休（Craig Donohue）說(shuō)，紐約商品交易所45%的期貨交易量歸因于私人程序化交易。

自動(dòng)交易的基礎(chǔ)——標(biāo)準(zhǔn)化和可接入的基礎(chǔ)設(shè)施正在被衍生品場(chǎng)外交易市場(chǎng)加以鞏固，這給予監(jiān)管者和市場(chǎng)參與者更好的交易方式和市場(chǎng)定位。

雷曼兄弟的倒閉以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)的定位不清，導(dǎo)致了市場(chǎng)信心被極大削弱，促使G20國(guó)集團(tuán)采取行動(dòng)。2009年9月，G20國(guó)集團(tuán)曾提出解決方案，即截止到2012年在條件允許的地方促進(jìn)場(chǎng)外交易電子化，采取中央結(jié)算方式，提供場(chǎng)外交易報(bào)告。如今，在全世界范圍內(nèi)的新監(jiān)管環(huán)境該方案正在被執(zhí)行。

衍生品交易方式趨向自動(dòng)化會(huì)提高對(duì)持倉(cāng)頭寸與風(fēng)險(xiǎn)情況分析的效率，大幅提高市場(chǎng)的透明度，這也正是監(jiān)管者的目標(biāo)。歐洲電子交易經(jīng)紀(jì)商法國(guó)興業(yè)銀行(601166,股吧)的領(lǐng)導(dǎo)者馬克·古德曼（Mark Goodman）認(rèn)為，最終場(chǎng)外交易衍生品市場(chǎng)將會(huì)發(fā)展到和股票市場(chǎng)與交易所交易衍生品市場(chǎng)類似。

他說(shuō)：“大多數(shù)資產(chǎn)類別發(fā)展成熟后將會(huì)趨向于和股票交易模式類似，監(jiān)管措施的實(shí)施已經(jīng)加速了這個(gè)過(guò)程。”

買方顧問(wèn)（Buy-side consultant）杰里米·碧贊特（Jeremy Bezant）說(shuō)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)將會(huì)提供30個(gè)電子交易平臺(tái)，以滿足交易者訂單流的需要，并且會(huì)有大量的經(jīng)紀(jì)商為投資者提供接入口。

碧贊特說(shuō)：“這將會(huì)促使公司選擇兩種交易策略，一種是利用程序發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性，然后采取程序化交易的智能下單方式（smart order-routing SOR），另一種是通過(guò)經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商交易?！?/P>

盡管現(xiàn)在已經(jīng)有很多個(gè)衍生品市場(chǎng)，但結(jié)算新規(guī)則會(huì)引入以前所沒(méi)有的新的競(jìng)爭(zhēng)者，大量的交易通過(guò)中央結(jié)算機(jī)構(gòu)結(jié)算，中央結(jié)算機(jī)構(gòu)作為每一筆交易的對(duì)手方，將會(huì)限制單一公司帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)積聚。

規(guī)則規(guī)定這些結(jié)算機(jī)構(gòu)必須保證在任何地點(diǎn)的場(chǎng)外交易都是可接入的。理論上講，這會(huì)使產(chǎn)品具有可變性，一個(gè)交易者可能在一地開(kāi)倉(cāng)在另一地平倉(cāng)。盡管這些措施是用來(lái)規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的，不可避免地它也為程序化交易者提供了便利。

普遍接受

可替代性會(huì)給衍生品市場(chǎng)帶來(lái)新的動(dòng)態(tài)。大多數(shù)的結(jié)算機(jī)構(gòu)與交易地點(diǎn)是綁定的，呈筒狀結(jié)構(gòu)，只會(huì)對(duì)相應(yīng)地點(diǎn)的投資工具的交易提供結(jié)算。筒狀模型使得衍生品交易所可以對(duì)其自身發(fā)展起來(lái)的投資工具的交易保持壟斷地位，因?yàn)槠渌攸c(diǎn)的交易所或者結(jié)算機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)它們進(jìn)行處理。如果其他交易所或結(jié)算機(jī)構(gòu)想對(duì)這些交易進(jìn)行處理，就必須獲得為這些資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)所依據(jù)的交易數(shù)據(jù)流的接口。

大多數(shù)主要的衍生品結(jié)算機(jī)構(gòu)如倫敦洲際交易所結(jié)算機(jī)構(gòu)（ICE Clear）、芝加哥商品交易所結(jié)算機(jī)構(gòu)（CME Clearing）、歐洲期貨交易所結(jié)算機(jī)構(gòu)（Eurex Clearing）以筒狀模式與衍生品交易所聯(lián)合運(yùn)營(yíng)。但有兩個(gè)例外，一是國(guó)際衍生品清算集團(tuán)（International Derivatives Clearing Group），為美元利率互換交易提供清算業(yè)務(wù)；二是倫敦結(jié)算所（LCH.Clearnet），即將被倫敦股票交易所集團(tuán)接管。

如果合約是可替代的，通過(guò)提供較低的交易費(fèi)用，不同的交易場(chǎng)所會(huì)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，在各交易場(chǎng)所之間流動(dòng)性將會(huì)被分割。

復(fù)雜事件處理技術(shù)供應(yīng)商Streambase的首席技術(shù)官理查德·泰伯特（Richard Tibbetts）說(shuō)：“一旦你可以在不同的地點(diǎn)交易金融產(chǎn)品，你將會(huì)在匯集流動(dòng)性方面具有競(jìng)爭(zhēng)力。衍生品交易平臺(tái)Turquoise已經(jīng)開(kāi)始提供折扣機(jī)構(gòu)（rebate-based structures），類似于在股票交易中吸引訂單和流動(dòng)性提供者的措施?！?/P>

碧贊特?cái)嘌裕骸暗诙鹑诠ぞ呤袌?chǎng)指令（Mifid II）之于場(chǎng)外交易衍生品交易正如2007年時(shí)的金融工具市場(chǎng)指令（ MiFID）之于現(xiàn)貨股票交易，將在不同的地點(diǎn)間引起競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)果會(huì)是流動(dòng)性的割裂?！彼f(shuō)，這將對(duì)衍生品交易方式產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

他繼續(xù)指出：“現(xiàn)在，你只需要打幾個(gè)電話就可以交易名義價(jià)值5億英鎊的利率互換合約，然而在將來(lái)，你不僅必須通過(guò)電子平臺(tái)交易，而且如果這份合約是富有流動(dòng)性的，你還必須在各種新設(shè)立的交易所內(nèi)尋找流動(dòng)性，并且將你的大額訂單分割成小額的訂單進(jìn)行交易?！?/P>

古德曼補(bǔ)充說(shuō)，這也將會(huì)為高頻交易者（high frequency traders）創(chuàng)造成熟的條件，“一旦擁有較小的交易單位，你將會(huì)有更多的套利機(jī)會(huì)，因而更多的高頻交易也會(huì)發(fā)生”。

加快進(jìn)度

現(xiàn)階段，衍生品交易中的程序化交易主要是由自營(yíng)交易商完成的。自營(yíng)交易商通常采取兩種方式，一是扮演做市商（market-making）的角色，二是采用高頻交易的定量分析模型（quantitative analytical HFT models）進(jìn)行日內(nèi)交易賺取利潤(rùn)，并在每個(gè)交易日結(jié)束的時(shí)候?qū)灰最^寸平倉(cāng)。隨著合約變得標(biāo)準(zhǔn)化，這些交易商可以從市場(chǎng)中獲得越來(lái)越大的交易合約，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

泰伯特認(rèn)為，一旦通過(guò)程序化交易獲得流動(dòng)性，流動(dòng)性持有者就想使他們的模型變得高深起來(lái)，這將會(huì)演變成為一場(chǎng)“軍備競(jìng)賽”。

Fidessa的斯蒂芬·格羅布（Steve Grob）也指出，隨著透明度提高，可度量性必然走到前臺(tái)。

他說(shuō)：“我們?cè)诠善笔袌?chǎng)已經(jīng)有精確的基準(zhǔn)，投資者們想知道這是否可以應(yīng)用在衍生品交易中。也有要求應(yīng)用算法來(lái)證明交易者沖擊基準(zhǔn)水平，以提高交易后的透明度。另一個(gè)方面是買方公司利用市場(chǎng)引起的額外復(fù)雜性來(lái)提高競(jìng)爭(zhēng)力?！?/P>

泰伯特預(yù)測(cè)，雖然投資者可以采用相似的基準(zhǔn)，比如交易量加權(quán)平均價(jià)格（VWAP）和時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格（TWAP），也必將有技術(shù)上的改進(jìn)使得投資者可以將這些應(yīng)用在現(xiàn)有市場(chǎng)上的基準(zhǔn)轉(zhuǎn)移到衍生品市場(chǎng)上。

泰伯特說(shuō)：“不論是做市還是執(zhí)行管理，如果將這些算法簡(jiǎn)單地從股票市場(chǎng)移植到新的資產(chǎn)種類，都會(huì)驚訝地發(fā)現(xiàn)效果很差。這當(dāng)然需要根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)仔細(xì)地設(shè)計(jì)和實(shí)施這些算法。在轉(zhuǎn)換的開(kāi)始階段，市場(chǎng)動(dòng)態(tài)每月都會(huì)變化，因此，算法的靈活性是成功的關(guān)鍵?！?/P>

古德曼說(shuō)，進(jìn)行股票交易的投資者會(huì)熟悉算法程序的條款，通過(guò)第三方供應(yīng)商交易系統(tǒng)提供的這些算法是可接入的。但他同時(shí)指出在不同市場(chǎng)上的關(guān)鍵不同點(diǎn)：期貨市場(chǎng)上的一些投資者交易速度要比股票市場(chǎng)上快很多，這將會(huì)對(duì)所有的交易參與者帶來(lái)影響。

他警告說(shuō)：“在股票市場(chǎng)包括高頻交易過(guò)程中，投資者可能和各種不同的交易對(duì)手進(jìn)行交易，但在期貨市場(chǎng)上交易對(duì)手是相對(duì)集中的?！?/P>

額外的收益

額外的風(fēng)險(xiǎn)必然帶來(lái)額外的收益，市場(chǎng)提供了復(fù)雜算法在不同交易地點(diǎn)之間相互影響的機(jī)會(huì)，法國(guó)興業(yè)銀行計(jì)劃在未來(lái)幾個(gè)月推出適用于包括期貨市場(chǎng)在內(nèi)的幾個(gè)算法程序。

古德曼說(shuō)：“觀察這種趨勢(shì)將會(huì)帶來(lái)什么后果很有趣，我們交易的基本思路是尋找股票，并且看相關(guān)產(chǎn)品的近期表現(xiàn)，然后程序會(huì)對(duì)股票做出相應(yīng)操作，這和期貨是類似的。我們已經(jīng)按照這樣的思路操作近十年了，但現(xiàn)在我們正在為客戶設(shè)計(jì)更精確的算法，并且將股票與期貨同時(shí)操作?！?/P>

雖然在某種程度上，期權(quán)市場(chǎng)比股票市場(chǎng)更加復(fù)雜，不同期權(quán)產(chǎn)品之間的數(shù)量關(guān)系卻更容易被發(fā)現(xiàn)，因此就可以采用更復(fù)雜的算法程序。

泰伯特說(shuō)：“主要問(wèn)題是理解每一種產(chǎn)品的流動(dòng)性特征，并且通過(guò)運(yùn)行計(jì)算機(jī)矩陣程序從一種產(chǎn)品的價(jià)格推出另一種產(chǎn)品的價(jià)格。例如，為了在流動(dòng)性曲線上的某一點(diǎn)持有頭寸，你可以選擇在更富流動(dòng)性的執(zhí)行價(jià)格和交割日期持有頭寸，并且利用后者來(lái)對(duì)沖交割風(fēng)險(xiǎn)。由于這些金融產(chǎn)品是同步交易的，流動(dòng)性充足的產(chǎn)品可以用來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性匱乏的產(chǎn)品。這可以被用來(lái)作為交割管理策略的一部分，也可以被用來(lái)作為一種做市策略，這種策略可以被用在很多場(chǎng)合?！保ū疚木幾g自www.fow.com）