機構(gòu)參與現(xiàn)狀的國際比較

縱觀歐美、日本、韓國以及我國香港和臺灣地區(qū)等股指期貨市場，機構(gòu)投資者均占有重要地位，但鑒于各國或地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、股指期貨市場建立時間以及金融制度和金融安排等的不同，機構(gòu)投資者參與股指期貨市場的廣度和深度也存在較大差異。

1.多數(shù)市場機構(gòu)投資者為主體

雖然各國金融制度和金融安排存在較大差異，股指期貨市場規(guī)模和投資者結(jié)構(gòu)也不盡相同，但是多數(shù)股指期貨市場的投資主體都是機構(gòu)投資者，尤其是歐美市場，機構(gòu)投資者比例超過80%。

2.機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)差異較大

雖然當前多數(shù)股指期貨市場投資者主體均是機構(gòu)投資者，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)差異較大。歐美等市場主要以期貨投資基金、對沖基金、共同基金等為主，而亞太地區(qū)主要以券商、銀行和保險公司為主，且外資占比較重。

3.機構(gòu)投資者發(fā)展速度差異較大

雖然目前歐美等成熟市場及亞太地區(qū)股指期貨市場投資主體均為機構(gòu)投資者，但機構(gòu)投資者發(fā)展速度差異較大，這與各國或地區(qū)股指期貨相關(guān)制度密切相關(guān)。以亞太地區(qū)為例，香港股指期貨市場自上市起機構(gòu)投資者比重一直較高，而國內(nèi)機構(gòu)投資者比重近幾年逐步降低。

機構(gòu)功能發(fā)揮的國際比較

股指期貨市場機構(gòu)投資者主要以套保和套利為主，故相對于個人投資者的投機操作，其操作更顯理性，操作頻率較低，但單次成交量和持倉量較大，因此，合理的機構(gòu)投資者比例有助于股指期貨市場功能的發(fā)揮。

1.風(fēng)險管理功能的發(fā)揮

在2008年全球金融危機中，包括股指期貨在內(nèi)的基礎(chǔ)性金融衍生品的表現(xiàn)通過了極端壓力測試，當年全球股指期貨的交易量上升了18％，有效減緩了市場的拋售壓力，成功地將股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險進行轉(zhuǎn)移和再分配，避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅。根據(jù)對30個市場自美國次貸危機爆發(fā)以來最大跌幅的統(tǒng)計，22個推出股指期貨國家股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%，8個沒有推出股指期貨國家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達63.15%。

下面我們通過考察美國CFTC大戶報告數(shù)據(jù)中揭示了持有E-mini S&PP500指數(shù)期貨并達到報告標準的交易者（Reportable Trader,機構(gòu)投資者）的數(shù)目情況，然后對比分析2008年金融危機期間機構(gòu)投資者的參與情況以及機構(gòu)持倉變化，我們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者交易呈現(xiàn)如下特點：

第一，參與交易機構(gòu)數(shù)目有所增加，從9月初的358家增加到11月底的423家，增幅達18.16%，說明機構(gòu)參與更為積極。

第二，利用股指期貨進行避險的機構(gòu)數(shù)目增加更為顯著，其中，空頭非避險的機構(gòu)數(shù)目從9月初的108家增加到11月底的134家，增幅為24.07%，這說明，危機期間，利用股指期貨進行投機的機構(gòu)沒有顯著增加；多頭避險的機構(gòu)數(shù)目從9月初的108家增加到11月底的164家，增幅高達51.85%。

第三，利用股指期貨進行非避險交易的機構(gòu)數(shù)目變化不大。其中，空頭非避險的機構(gòu)數(shù)目從9月初的107家下降到11月底的101家，下降5.61%；多頭非避險的機構(gòu)數(shù)目從9月初的89家增加到11月底的101家，增幅為13.48%。這說明危機期間利用股指期貨進行投機的機構(gòu)沒有顯著增加，隨著市場的快速下跌，做空的機構(gòu)在減少，做多機構(gòu)在增加。

第四，利用股指期貨進行價差交易的機構(gòu)數(shù)目隨著風(fēng)險事件的發(fā)生而有較大變化。9月14日雷曼倒閉，以及9月29日美國眾議院沒有首次通過財政部7000億美元金融救助法案，都引起了市場波動，創(chuàng)造了更多的價差套利機會，導(dǎo)致價差交易機構(gòu)在相關(guān)的數(shù)據(jù)披露時點上分別增加了76.92%和31.25%。但隨著市場的逐漸穩(wěn)定，價差交易機構(gòu)的數(shù)目也基本恢復(fù)到原來水平。

可見，危機中使用股指期貨的機構(gòu)在增加，尤其是利用股指期貨進行避險的機構(gòu)增幅更為顯著，而利用股指期貨進行非避險交易機構(gòu)做多的增加、做空的減少，沒有加劇市場下跌。機構(gòu)投資者通過主動避險和臨時性調(diào)倉兩種交易方式很好得轉(zhuǎn)移了系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.價格指引功能的發(fā)揮

對于股指期貨的價格指引功能，從期現(xiàn)貨市場開盤漲跌幅已經(jīng)可見一斑，實證研究發(fā)現(xiàn)期現(xiàn)貨兩個市場開盤漲跌幅度的相關(guān)性高達78%。在研究中我們發(fā)現(xiàn)：（1）如果隔夜有加息等央行貨幣政策調(diào)整信息，股指期貨在第二天開市前15分鐘會顯示出更大的價格波幅，投資回報與交易量；（2）如果美股出現(xiàn)隔夜價格大幅波動，股票期貨市場開市前15分鐘交易量將顯著增加。結(jié)果一致證明，在出現(xiàn)隔夜重大信息的情況下，投資者將傾向于在股市正式開盤前，更為積極地參與股指期貨15分鐘交易，來對風(fēng)險信息進行積極反應(yīng)，調(diào)整自己的投資倉位和風(fēng)險頭寸，進而對現(xiàn)貨市場價格起到指導(dǎo)作用。而機構(gòu)投資者由于獲取信息的渠道和對于信息立即做出反饋的能力均較一般投資者更強，因而其與交易對手之間的定價更為合理，從而有助于市場價格波動向理性回歸。因而機構(gòu)投資者的進入對于平滑市場的波動，充分發(fā)揮股指期貨市場的價格指引功能發(fā)揮了非常重要的作用。

建議和啟示

第一，有序引導(dǎo)機構(gòu)投資者入市，穩(wěn)步提高跨期現(xiàn)貨市場交易者的比例，為股指期貨市場功能發(fā)揮奠定基礎(chǔ)。

第二，適度提早股指期貨開盤時間，充分加強股指期貨市場信息交流，為股市提供更有效的開盤定價參考。

第三，盡快豐富股指期貨上市品種。當前的股指期貨品種過于單一，很大程度上抑制了機構(gòu)投資者進入市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險的需求。