設(shè)為首頁(yè) | 加入收藏 | 今天是2024年12月23日 星期一

聚合智慧 | 升華財(cái)富
產(chǎn)業(yè)智庫(kù)服務(wù)平臺(tái)

七禾網(wǎng)首頁(yè) >> 期貨股票投資高手故事

詹姆斯·蒙泰爾投資七大定律及解說(shuō)

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2011-09-22 15:02:44 來(lái)源:證券市場(chǎng)周刊

編者:詹姆斯·蒙泰爾,英文名“James Montier”,著名基金經(jīng)理,GMO資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)配置經(jīng)理,曾任法國(guó)興業(yè)銀行的全球策略主管。

詹姆斯·蒙泰爾提出的投資七大定律主要包括:

(1)始終尋求投資上的安全邊際。

(2)每次都是一樣,市場(chǎng)從來(lái)沒(méi)有什么不同,這次也不例外。

(3)要有耐心,等待泡沫收縮。

(4)要懂得反向思維。

(5)風(fēng)險(xiǎn)是資本的永久性損失,而從來(lái)不是一個(gè)具體數(shù)字。

(6)對(duì)債務(wù)杠桿持懷疑態(tài)度。

(7)絕不要投資于你不理解的東西。

詹姆斯·蒙泰爾希望用這七個(gè)不變的規(guī)則來(lái)幫助投資者避免巨大投資虧損。一般投資者的想法是,“只要音樂(lè)響起,你就必須站起來(lái)跳舞?!钡撬J(rèn)為市場(chǎng)上缺少具有吸引力的機(jī)會(huì),投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎并持有現(xiàn)金。

下面是他在報(bào)告中摘錄的對(duì)各條規(guī)律的逐個(gè)分析:

(1)始終堅(jiān)持的安全邊際

在金融投資中,價(jià)值就像是萬(wàn)有引力定律。它是決定長(zhǎng)期回報(bào)的主要因素。然而,投資的目的一般不是要購(gòu)買(mǎi)到公平的價(jià)值,而是在足夠安全的邊際上進(jìn)行投資。任何對(duì)公允價(jià)值的估算都只能得出數(shù)據(jù)范圍,而不是一個(gè)確切的數(shù)字,所以安全邊際能為自身決策錯(cuò)誤和運(yùn)氣不好提供必要的緩沖。

當(dāng)投資者違反這條準(zhǔn)則時(shí),他們就將會(huì)面臨資本永久損失的風(fēng)險(xiǎn)。比如《財(cái)富》雜志2000年的一篇《可以持有十年的10只股》里推薦了10只他們認(rèn)為會(huì)高增長(zhǎng)的股票。其中包括諾基亞,安然公司,甲骨文,摩根士丹利等,它們平均的市盈率是347倍,如果你當(dāng)初用100美元買(mǎi)入這個(gè)組合,那么十年后它們只值30美元。這就是不在安全邊際投資而帶來(lái)的資本金永久損失。

今天,似乎沒(méi)有資產(chǎn)能提供安全邊際。根據(jù)現(xiàn)在的數(shù)據(jù),價(jià)值公平的標(biāo)準(zhǔn)都已經(jīng)不存在,以絕對(duì)的角度來(lái)看,所有資產(chǎn)都很貴!現(xiàn)在,投資于美國(guó)股市上大盤(pán)股的收益率接近于零,小盤(pán)股現(xiàn)在的價(jià)格預(yù)示如果對(duì)其投資,未來(lái)的收益會(huì)很糟糕。即使美國(guó)優(yōu)質(zhì)股和新興市場(chǎng)股票看起來(lái)也不是很便宜,它們只是相對(duì)更好一些。

我的判斷標(biāo)準(zhǔn)是本杰明·格雷厄姆的準(zhǔn)則,即具有安全邊際的股票的收益率需要達(dá)到AAA級(jí)債券的兩倍,股息率至少是AAA級(jí)債券的三分之二,負(fù)債必須低于賬面價(jià)值的三分之二,另外其市盈率要小于16.5倍。在全球市場(chǎng)上,達(dá)到此標(biāo)準(zhǔn)有巨大價(jià)值投資潛力的標(biāo)的很少?,F(xiàn)在這樣的股票在日本市場(chǎng)上最多只有10%,亞洲市場(chǎng)接近5%,而美國(guó)市場(chǎng)上根本不存在。

當(dāng)股票變得不便宜時(shí),債券或現(xiàn)金往往成為人們的選擇,但由于美聯(lián)儲(chǔ)的操縱資產(chǎn)價(jià)格的做法,持有它們的成本也已經(jīng)變得很昂貴。評(píng)估債券的安全邊際需要一個(gè)框架。我一直認(rèn)為,債券的估值本質(zhì)上是一個(gè)相當(dāng)簡(jiǎn)單的過(guò)程。債券價(jià)格有三個(gè)組成部分:實(shí)際收益率,預(yù)期通貨膨脹率和通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

實(shí)際收益率可以通過(guò)市場(chǎng)上與通貨膨脹掛鉤的債券的收益率來(lái)衡量,或者可以使用一個(gè)歷史均衡狀態(tài)下的收益率。目前市場(chǎng)上10年期TIPS(通脹指數(shù)債券)的收益率為1%。我想更準(zhǔn)確的是采用正常年景的均衡實(shí)際收益率1.5%,而不采用現(xiàn)在的TIPS收益率。

利用調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)衡量通脹預(yù)期。例如,2011年第一季度的調(diào)查顯示,預(yù)期通脹率未來(lái)十年年均略低于2.5%。但歷史告訴我,經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常會(huì)錯(cuò)誤估計(jì)未來(lái)通貨膨脹率,所以我堅(jiān)持最后的債券估值因素:長(zhǎng)期通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的范圍應(yīng)在50-100個(gè)基點(diǎn)。由于量化寬松政策不確定性的影響,我認(rèn)為這個(gè)數(shù)字將會(huì)接近此波段的上限。把這三個(gè)因素加在一起,就會(huì)得出債券一個(gè)介于4.5%-5%的“公允價(jià)值”。而目前美國(guó)10年期的國(guó)債收益率為3.5%,這離投資者最低限度的估值有很大的距離。

當(dāng)然,債市多頭和經(jīng)濟(jì)悲觀主義者會(huì)反駁說(shuō),市場(chǎng)剛剛復(fù)蘇,美國(guó)可能會(huì)像日本一樣陷入通縮泥潭里一二十年。他們可能是正確的,但我們可以按概率來(lái)評(píng)估市場(chǎng)。

簡(jiǎn)單假設(shè)這個(gè)世界上有三種狀態(tài),以此來(lái)構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的估值場(chǎng)景。

在“正?!钡臓顟B(tài)下,債券收益率接近5%;如果產(chǎn)生“日本式”的結(jié)果,收益率將下降到1%;如果美聯(lián)儲(chǔ)失去對(duì)經(jīng)濟(jì)的控制,通貨膨脹回升,收益率將上升至7.5%(粗略假設(shè)5%的通脹率)。如果我們對(duì)未來(lái)一無(wú)所知,那么我們就可以假設(shè)處于正常狀況的概率是50%,在兩端的概率各為25%,這就得出一個(gè)非常接近4.5%的預(yù)期收益率。

通過(guò)現(xiàn)有的3.5%的收益率反推出市場(chǎng)的預(yù)期,結(jié)果顯示市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)出現(xiàn)日本的通縮局面的概率是50%。這個(gè)隱含概率是非常片面的。雖然美國(guó)和日本之間有相似性(比如銀行問(wèn)題),但也有著明顯的區(qū)別,例如,政策反應(yīng)速度和人口結(jié)構(gòu)規(guī)模。我認(rèn)為50%的概率似乎是過(guò)于擔(dān)憂了。

我們經(jīng)常聽(tīng)到的一個(gè)觀念是,每個(gè)人都應(yīng)該持有股票,因?yàn)閭緵](méi)有吸引力。我將此描述為“丑陋姐妹”問(wèn)題,從兩個(gè)都不好看的姐妹里投票選美,將使人左右為難。就個(gè)人而言,我寧愿等到灰姑娘的到來(lái)。

當(dāng)然,因?yàn)椤皞F則去買(mǎi)股票”正是一個(gè)所謂的美聯(lián)儲(chǔ)模型。但相對(duì)估值的方法每次都是無(wú)效的,它之所以失敗是因?yàn)檎嬲睦碚搼?yīng)該比較實(shí)際收益與名義收益,相對(duì)估值在預(yù)測(cè)長(zhǎng)期收益時(shí)是無(wú)用的(在任何模型中都不適用)。此外,使用美聯(lián)儲(chǔ)模型的人常常忘記相對(duì)估值方法往往得出多種結(jié)論。這就是說(shuō),如果模型認(rèn)為股票相對(duì)債券是便宜的,這并不意味著人們應(yīng)該直接購(gòu)買(mǎi)股票,而是每個(gè)人都應(yīng)該去賣(mài)空債券和做多股票。因此,此模型可能是說(shuō)債券昂貴,而不是說(shuō)股票很便宜!

我認(rèn)為,無(wú)論是債券或股票價(jià)格都不穩(wěn)定,相對(duì)估值對(duì)我沒(méi)有任何吸引力。一般來(lái)說(shuō),在資產(chǎn)估價(jià)中你需要一個(gè)穩(wěn)定的錨以評(píng)估投資機(jī)會(huì)的大小。例如,格雷厄姆和多德的市盈率(現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格與10年平均收益的比率)標(biāo)準(zhǔn)非常有效,原因是它涵蓋著10年收益的因素。債券市場(chǎng)在20世紀(jì)80年代初成功預(yù)測(cè)到了當(dāng)時(shí)的通脹達(dá)到了30年內(nèi)的最高峰,它同樣愿意推斷自2009年以來(lái)的通縮風(fēng)險(xiǎn)會(huì)持續(xù)10年以上。使用如此不穩(wěn)定的資產(chǎn)作為其他估價(jià)的依據(jù)似乎有些有勇無(wú)謀。對(duì)此,我寧愿考慮每個(gè)獨(dú)立投資的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。不幸的是,這得出了一個(gè)令人不快的現(xiàn)實(shí):目前沒(méi)有投資標(biāo)的可以提供足夠的安全邊際。

事實(shí)上,如果看看風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)線(例如未來(lái)7年收益相對(duì)于波動(dòng)率的比率)的斜率,我們可以看到斜率越來(lái)越低,這預(yù)示著投資者正在為微不足道的回報(bào)冒險(xiǎn)。這讓我想起市場(chǎng)2007年的瘋狂,當(dāng)時(shí)出現(xiàn)一個(gè)倒置的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率,即投資者愿意為持有風(fēng)險(xiǎn)而多支付成本,大家都是風(fēng)險(xiǎn)偏好者,以現(xiàn)在這樣的速度發(fā)展,我相信不久的將來(lái)我們會(huì)再次面臨這種反常的情況。不過(guò)這一次是由政府主導(dǎo)的瘋狂。

市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格不能提供安全邊際給專業(yè)的資產(chǎn)配置出了難題:如果世界上沒(méi)有便宜的投資,我們?cè)撛趺崔k?就個(gè)人而言,我會(huì)設(shè)法持有資金。這不僅是因?yàn)閭找媛式咏诹?,更是因?yàn)橘Y金是未來(lái)的彈藥,現(xiàn)在做好保值以等待未來(lái)市場(chǎng)提供更具吸引力的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。只要投資者的情緒在絕望和非理性繁榮之間一如既往地?cái)[動(dòng),我們就會(huì)一貫地做出這樣的資產(chǎn)配置。當(dāng)然,市場(chǎng)波動(dòng)的具體時(shí)間仍和以往一樣模糊不清。

(2)每次都是一樣的

約翰·鄧普頓認(rèn)為“這次與眾不同”的觀念是投資中四個(gè)最危險(xiǎn)的想法之一。每當(dāng)你聽(tīng)到人們說(shuō):一個(gè)新時(shí)代將要來(lái)臨時(shí),你就應(yīng)該要保持警惕了。需要指出的是,在評(píng)估“本次與眾不同”類型的故事時(shí),重要的是從最廣泛的視角來(lái)觀察辨別。例如,如果一個(gè)人在2007年回望過(guò)去30年,就會(huì)得出美國(guó)房?jī)r(jià)從未下跌的結(jié)論,但以一個(gè)更廣泛的角度來(lái)看,無(wú)論是查看美國(guó)更長(zhǎng)期運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)數(shù)

據(jù),還是觀察其他有著房?jī)r(jià)相對(duì)收入飆升階段并最終崩盤(pán)的市場(chǎng),我們都將發(fā)現(xiàn)美國(guó)并沒(méi)有任何地方與世界其他市場(chǎng)不同,并將認(rèn)識(shí)到房?jī)r(jià)遲早會(huì)下跌。

(3)要有耐心,等待泡沫收縮

忍耐對(duì)于任何以價(jià)值為基礎(chǔ)的投資方法都是不可或缺的品質(zhì)。正如格雷厄姆所說(shuō),“由于疏忽或偏見(jiàn)導(dǎo)致的價(jià)值低估可能會(huì)持續(xù)一段讓人難以忍受的時(shí)期,這種情形也同樣發(fā)生于由于過(guò)度的狂熱和興奮引起的價(jià)格膨脹階段?!钡翢o(wú)疑問(wèn),市場(chǎng)先生與股票的戀情肯定不是以人工刺激為基礎(chǔ)的!

然而,耐心在市場(chǎng)中總是罕見(jiàn)的。正如凱恩斯很早之前就指出的,“與前輩相比,現(xiàn)代的投資者過(guò)度關(guān)注他們所持有資產(chǎn)的年度、季度、甚至月度的估值,以及關(guān)注自身資本的增值,而不在意資產(chǎn)的持久紅利以及內(nèi)在的價(jià)值?!蔽覀儗P恩斯這句話中的季度和月度改成每天和每分鐘,那它就是對(duì)我們現(xiàn)在世界的準(zhǔn)確描述。

當(dāng)投資者面對(duì)一個(gè)機(jī)會(huì)匱乏的局面時(shí),耐心也是必需的。許多投資者患上了“多動(dòng)癥”,總是渴望做一些事情。然而,當(dāng)沒(méi)有事情可做時(shí),最好的選擇通常是什么也不做。站在原地,多看少動(dòng),等待泡沫收縮。

(4)要有反向思維

凱恩斯曾指出,“投資的核心原則就是要看到大眾觀點(diǎn)的對(duì)立面,如果大家都看到某項(xiàng)投資的優(yōu)點(diǎn),這項(xiàng)投資將不可避免地變得價(jià)格昂貴,從而缺乏吸引力?!?堅(jiān)持價(jià)值投資方式往往會(huì)使你自然地成為一個(gè)反向投資者,你會(huì)在別人賣(mài)出的時(shí)候,資產(chǎn)價(jià)格也很便宜時(shí)買(mǎi)入,在大眾買(mǎi)入的時(shí)候賣(mài)出,此時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)相對(duì)昂貴了。

人類社會(huì)很容易出現(xiàn)羊群效應(yīng),因?yàn)槿嗽凇把蛉骸敝虚g總是會(huì)感覺(jué)很安全很溫暖。事實(shí)上,我們的大腦會(huì)自動(dòng)地使我們成為社會(huì)性的動(dòng)物,大腦中感覺(jué)“被社會(huì)排斥”痛苦和感覺(jué)身體痛苦的功能區(qū)位于同一部位。所以成為一個(gè)反向投資者,意味著在你的胳膊上不時(shí)地扎破流血。目前,在美國(guó)市場(chǎng)上有著一致性的買(mǎi)入股票,拋出現(xiàn)金的壓倒性共識(shí),也許這僅僅是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)積極鼓勵(lì)投機(jī)政策的一個(gè)“理性”回應(yīng)。

威廉·馬?。╓illiam McChesney Martin)很久之前觀察得出,中央銀行的職責(zé)通常是“在聚會(huì)開(kāi)始變得有趣的時(shí)候拿走酒杯”。但是,今天美聯(lián)儲(chǔ)的行為肯定是在向市場(chǎng)里不停送酒杯,并且鼓勵(lì)投資者帶著啤酒來(lái)到市場(chǎng)。我只是不愿相信,漠視估價(jià)的投機(jī)行為最終會(huì)在淚水中終結(jié),而那些在市場(chǎng)中一再要求斟滿一碗一碗酒的投資者最終留下的只是宿醉的痛苦。

(5)風(fēng)險(xiǎn)是資本的永久損失,而不只是一個(gè)數(shù)字

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題,我已經(jīng)多次描述過(guò)。但令人遺憾的是,大眾癡迷于風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量化分析,貝塔值,標(biāo)準(zhǔn)差,VaR值分析已經(jīng)取代了對(duì)這一問(wèn)題更具根本性、更直觀和更重要的認(rèn)識(shí)途徑。風(fēng)險(xiǎn)顯然不是一個(gè)數(shù)字。它是一個(gè)多方面的概念,試圖將其降低到一個(gè)數(shù)字的想法是愚蠢的。

在我看來(lái),資本的永久性損失可能有三個(gè)方面的原因:

⑴ 估值風(fēng)險(xiǎn),你為資產(chǎn)支付了過(guò)高的價(jià)格;

⑵ 基本風(fēng)險(xiǎn),你所購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)有潛在的問(wèn)題,又名價(jià)值陷阱;

⑶ 融資風(fēng)險(xiǎn),過(guò)高的杠桿率。將注意力集中于這些風(fēng)險(xiǎn)觀念,我認(rèn)為投資者資本永久性損失的風(fēng)險(xiǎn)將大大減少。

(6)警惕高杠桿

杠桿是一個(gè)危險(xiǎn)的野獸,簡(jiǎn)單地在小回報(bào)上堆砌投資杠桿并不是一個(gè)好生意。對(duì)于價(jià)值投資來(lái)講,杠桿有其黑暗的一面:它有可能使得好的投資變質(zhì)!杠桿會(huì)限制你的后勁,會(huì)將由于價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的暫時(shí)損失變成永久性損失。

所謂的金融創(chuàng)新往往不是路人皆知的增加杠桿這么簡(jiǎn)單?!敖鹑谑澜缭跉g呼聲中一遍又一遍地重新發(fā)明輪子,并且使得金融體系變得越來(lái)越不穩(wěn)定?!比魏问煜ど鲜兰o(jì)80年代末90年代初垃圾債券崩潰歷史的人,都禁不住會(huì)認(rèn)為那時(shí)的局面和現(xiàn)在的按揭抵押煉金術(shù)有著驚人的相似之處!每當(dāng)你看到任何以杠桿為基礎(chǔ)的金融產(chǎn)品和策略時(shí),你應(yīng)該懷疑,而不應(yīng)喜悅。

(7)永遠(yuǎn)不要投資于你不懂的東西

這似乎是老生常談的簡(jiǎn)單常識(shí)。如果某樣?xùn)|西好得令人難以置信,它可能就是假的。金融行業(yè)已熟練掌握了把簡(jiǎn)單變復(fù)雜的藝術(shù),并在此過(guò)程中為自己提取管理費(fèi)!如果你無(wú)法看透其投資理念,并獲知其投資進(jìn)程的核心,那么你可能根本不應(yīng)該對(duì)其投資。

責(zé)任編輯:翁建平

【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點(diǎn),與本網(wǎng)站無(wú)關(guān)。本網(wǎng)站對(duì)文中陳述、觀點(diǎn)判斷保持中立,不對(duì)所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請(qǐng)讀者僅作參考,并請(qǐng)自行承擔(dān)全部責(zé)任。

本網(wǎng)站凡是注明“來(lái)源:七禾網(wǎng)”的文章均為七禾網(wǎng) m.levitate-skate.com版權(quán)所有,相關(guān)網(wǎng)站或媒體若要轉(zhuǎn)載須經(jīng)七禾網(wǎng)同意0571-88212938,并注明出處。若本網(wǎng)站相關(guān)內(nèi)容涉及到其他媒體或公司的版權(quán),請(qǐng)聯(lián)系0571-88212938,我們將及時(shí)調(diào)整或刪除。

聯(lián)系我們

七禾研究中心負(fù)責(zé)人:劉健偉/翁建平
電話:0571-88212938
Email:57124514@qq.com

七禾科技中心負(fù)責(zé)人:李賀/相升澳
電話:15068166275
Email:1573338006@qq.com

七禾產(chǎn)業(yè)中心負(fù)責(zé)人:果圓/王婷
電話:18258198313

七禾研究員:唐正璐/李燁
電話:0571-88212938
Email:7hcn@163.com

七禾財(cái)富管理中心
電話:13732204374(微信同號(hào))
電話:18657157586(微信同號(hào))

七禾網(wǎng)

沈良宏觀

七禾調(diào)研

價(jià)值投資君

七禾網(wǎng)APP安卓&鴻蒙

七禾網(wǎng)APP蘋(píng)果

七禾網(wǎng)投顧平臺(tái)

傅海棠自媒體

沈良自媒體

? 七禾網(wǎng) 浙ICP備09012462號(hào)-1 浙公網(wǎng)安備 33010802010119號(hào) 增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證[浙B2-20110481] 廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營(yíng)許可證[浙字第05637號(hào)]

認(rèn)證聯(lián)盟

技術(shù)支持 本網(wǎng)法律顧問(wèn) 曲峰律師 余楓梧律師 廣告合作 關(guān)于我們 鄭重聲明 業(yè)務(wù)公告

中期協(xié)“期媒投教聯(lián)盟”成員 、 中期協(xié)“金融科技委員會(huì)”委員單位