錢瞻世界投資博覽會(huì)演講嘉賓喬.帝納波利

交易是我每天都要做的事。在上世紀(jì)六十年代，我就開始交易場(chǎng)外交易的期權(quán)。自1982年美國的股指期貨推出以來，我就開始交易這個(gè)產(chǎn)品。1987年10月，我親歷了股指狂跌500點(diǎn)的黑色星期一，而這次狂跌其實(shí)我早就預(yù)料到了。黑色星期一是我們記憶中自1929年之后第一次的“閃電崩盤”，但肯定不會(huì)是最后一次。1997年亞洲的外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)雙雙遭遇重挫時(shí)，我也正好在那里。因此我親身見證了市場(chǎng)崩盤對(duì)社會(huì)帶來的巨大災(zāi)難。9/11事件之后股市一開市，我也就開始交易了。到了2010年5月，我們?cè)跀?shù)小時(shí)之內(nèi)看到股指狂瀉1000點(diǎn)。自那以后，在不同的股票上面我們經(jīng)歷了無數(shù)的“閃電崩盤”。監(jiān)管部門花了數(shù)月的時(shí)間調(diào)查到底哪里存在問題。他們和無數(shù)的專家進(jìn)行交談，查閱了無數(shù)的數(shù)據(jù)，但直到今天也沒給出一個(gè)確定的答案。
 
但是這些市場(chǎng)變化對(duì)了解市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制的人而言都是意料之中的事情。我這里指的是市場(chǎng)的基本機(jī)制，市場(chǎng)行為的基本要點(diǎn)…出價(jià)、要價(jià)以及市場(chǎng)規(guī)模等等。所有的這些崩盤都有一個(gè)共同原因：流動(dòng)性不足。

現(xiàn)在無論是在美國、中國還是在歐洲都有一個(gè)問題：監(jiān)管機(jī)構(gòu)不了解市場(chǎng)變化，很多時(shí)候監(jiān)管不當(dāng)或監(jiān)管不足使得問題雪上加霜。流動(dòng)性是問題的癥結(jié)，而解決問題的答案這是廣泛的市場(chǎng)參與。 

我之所以能夠預(yù)測(cè)到1987年10月的大崩盤，就是因?yàn)槲以?986年9月中期在股指期貨的交易中發(fā)現(xiàn)了流動(dòng)性不足的問題。在1997年，多個(gè)亞洲市場(chǎng)陷入困境的原因也是流動(dòng)性不足，部分原因是由于當(dāng)時(shí)沒有合法的做空機(jī)制。毫無疑問，2010年5月出現(xiàn)的閃電崩盤的原因也正是自2008年末以來所出現(xiàn)的非常明顯的市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問題。由于存在著高頻電子交易以及當(dāng)前市場(chǎng)中問責(zé)機(jī)制的缺乏，市場(chǎng)的交易環(huán)境十分不公平。所以可以提供流動(dòng)性的參與者遠(yuǎn)離市場(chǎng)也就不足為奇了。
如果這些情況持續(xù)下去的話，那么市場(chǎng)還會(huì)繼續(xù)陷入困境，還會(huì)一次比一次嚴(yán)重，這一點(diǎn)就像日夜交替一樣，幾乎是必定發(fā)生的事情。新興市場(chǎng)可能會(huì)比成熟的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更大，因?yàn)槿魏螁栴}都可以在一瞬間傳染到世界的任何角落

讓我們來看看1986的情況，看看是哪些東西讓我相信將會(huì)出現(xiàn)道指500點(diǎn)的重挫的。在下圖所示的1986年9月的這天，道指經(jīng)歷了到那時(shí)為止最大的一次下跌。

我們需要進(jìn)一步分析和了解的是在這里沒有顯示的當(dāng)天標(biāo)普股指期貨交易的情況。在當(dāng)天的市場(chǎng)中買盤極度缺乏。賣家的價(jià)格在任何的合理價(jià)位上都難以成交，而買家一出現(xiàn)馬上成交。這基本上賦予了“交易執(zhí)行”這個(gè)詞新的意義。就是在這一天標(biāo)普的主場(chǎng)選手們（駐場(chǎng)交易員）選擇了觀望不出手。這次大跌的一個(gè)原因是當(dāng)時(shí)標(biāo)普股指期貨合約的規(guī)模過大。在1986年的時(shí)候，還沒有Emini期貨，合約的交易量都很大，交易員稍微有點(diǎn)不小心，就有可能直接出門撞向偉基河畔南路飛馳的巴士再不回來了。盡管當(dāng)時(shí)允許普通大眾以很低的保證金進(jìn)行交易，但通過這件事大家都知道股指期貨合約太大了，一般人是玩不起的。所以在這之后，在下跌比較嚴(yán)重的日子里，市場(chǎng)參與大幅減少，這也就造成了典型的流動(dòng)性不足。如果你是以交易為生的人，你必須學(xué)會(huì)怎樣生存下去，否則你就被淘汰了。黑色星期一，就是道指大跌500點(diǎn)的那天注定是會(huì)到來的。下圖就顯示了當(dāng)天的情況！

今天我們把視線轉(zhuǎn)向東方，可以看到中國的股指期貨合約的大小與1986標(biāo)普合約的大小相似，而中國的情況其實(shí)更糟糕。為了保護(hù)普通大眾免受保證金交易帶來的負(fù)面影響，中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)將股指交易期貨的門檻定的非常高，一般人根本無法參與。這樣造成的結(jié)果就是流動(dòng)性不足。

在我講下去之前，我想澄清一個(gè)概念。我意識(shí)到有些人可能把交易量和流動(dòng)性混為一談，這是個(gè)致命錯(cuò)誤。這兩個(gè)概念相互之間幾乎沒什么必然聯(lián)系。要想獲得準(zhǔn)確的平均數(shù)或是真正地做到價(jià)格發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)中需要有大批有不同交易動(dòng)機(jī)的交易者的參與?？紤]一下這種情況：兩個(gè)對(duì)沖基金之間相互交易10億股的股票。交易量很大，但流動(dòng)性沒有。這和10億交易者每人交易兩股的情況是截然不同的。在后一種情況中，流動(dòng)性非常大?，F(xiàn)在我們?cè)賮砜纯茨切奈覀兩砩下訆Z了數(shù)十億美元無風(fēng)險(xiǎn)利潤的所謂高頻交易者。他們的交易量現(xiàn)在占到了美國股票市場(chǎng)的60%，而他們的加入實(shí)際上是在不斷地降低流動(dòng)性，因?yàn)檎嬲慕灰渍咭驗(yàn)楦械绞袌?chǎng)不公平，會(huì)不斷地退出市場(chǎng)。比如說我自己的交易量自2008年以來就減少了近75%，正如孫子教導(dǎo)我們的那樣，不要去打贏不了的仗！

市場(chǎng)有其內(nèi)部的結(jié)構(gòu)，在本文中我們對(duì)此不作探討。當(dāng)有大量的人交易少量的股票的時(shí)候，這個(gè)結(jié)構(gòu)的狀態(tài)是健康的。以較短時(shí)間段提供流動(dòng)性的人會(huì)得到合理的獎(jiǎng)賞。而當(dāng)大的交易者為了炒作某支股票在彼此之間進(jìn)行大交易量的交易時(shí)，整個(gè)機(jī)制就被扭曲了，因?yàn)檫@個(gè)行為并不能代表真正的價(jià)格發(fā)現(xiàn)行為。這種做法其實(shí)是非法的，以前我們把此行為叫做“粉飾”，然而在今天這種不擇手段的金融市場(chǎng)中，好像沒有人再去關(guān)心這種交易是否合法。畢竟在華爾街和世界各地，除了那些最臭名昭著的市場(chǎng)操縱者外，沒有人被關(guān)進(jìn)監(jiān)獄。待會(huì)我還會(huì)談到這一點(diǎn)，因?yàn)檫@一點(diǎn)正是造成今天流動(dòng)性不足的市場(chǎng)環(huán)境的罪魁禍?zhǔn)字弧?/P>

下圖描述的是1997年在吉隆坡交易所上市的一支熱門股票的走勢(shì)。在這一地區(qū)其實(shí)有上百只股票的走勢(shì)是與此股票類似的。

這只股票的大跌以及在下跌過程中完全缺乏買盤至少有部分原因是因?yàn)楫?dāng)時(shí)這一地區(qū)的政府禁止賣空。這個(gè)政策的出發(fā)點(diǎn)是好的，但是導(dǎo)向卻是錯(cuò)的。合法的賣空應(yīng)該要和欺詐性賣空也就是“裸賣空”區(qū)別開來，“裸賣空”也是非法操作。一些參與這種破壞力大的違法操作的大公司的交易員只考慮到他們自己的巨額獎(jiǎng)金，而毫不關(guān)心對(duì)公司造成的影響和對(duì)其他家庭造成的傷害。他們通過這樣做攫取了數(shù)億的利潤卻沒有被繩之以法，于是他們會(huì)繼續(xù)這么做下去。這樣的操作扭曲了市場(chǎng)，使得少數(shù)的大公司繼續(xù)擁有這種不正當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)你們干什么去了？你們有相關(guān)的記錄，快把這些人渣送進(jìn)監(jiān)獄，恢復(fù)大家對(duì)市場(chǎng)的信任，恢復(fù)流動(dòng)性。

在我們關(guān)注閃電崩盤之前，我們來看看造成當(dāng)今市場(chǎng)流動(dòng)性不足的根源：

1.投資者對(duì)市場(chǎng)的正確判斷，那就是市場(chǎng)監(jiān)管不足，對(duì)于小投資者甚至是很多機(jī)構(gòu)投資者來說是不公平的。由于缺乏監(jiān)督，很多機(jī)構(gòu)明目張膽的進(jìn)行欺詐。

2.由于過去兩年的危機(jī)，不論是個(gè)人交易者還是專業(yè)交易者的數(shù)量都大大減少。

3.高頻交易者通過“加分定價(jià)”和拒絕使用服務(wù)交易技術(shù)等方法搶先交易。

4. 電子化的交易通過利用不同的市場(chǎng)小至微秒的時(shí)間差攫取近乎無風(fēng)險(xiǎn)的利潤，使得其他所有的交易者的成本上升。

5.欺詐性的賣空行為，金錢、欲望和貪婪可以毀掉一個(gè)欣欣向榮的企業(yè)。

6.市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)并非是完全可以自由交易的地方了，因?yàn)檎鞣N政策造成了影響，比如說大量印鈔的政策。
我們來看看這其中的一個(gè)問題，以便讓你能夠了解為什么這樣的操作會(huì)迫使交易者停止交易從而減少市場(chǎng)流動(dòng)性，這個(gè)問題就是“加分定價(jià)”。

假設(shè)在閃電崩盤期間，一家聲譽(yù)很好的公司的專業(yè)交易員下了一個(gè)以13塊購進(jìn)摩根斯坦利股票的單子。在市場(chǎng)上并沒有出價(jià)，只有一個(gè)要價(jià)為20。在一瞬間，會(huì)有一個(gè)13.001的出價(jià)搶先于他……,此后他把他的出價(jià)改為14，又會(huì)馬上有一個(gè)14.001的出價(jià)出現(xiàn)在市場(chǎng)上。之所以這樣是因?yàn)樗膯巫邮冀K被一分錢搶先交易（很有可能產(chǎn)生于一個(gè)高頻交易的計(jì)算機(jī)），所以他要想成交的唯一可能的情況是這個(gè)加了一分的單子的交易者遇到問題，并且覺得市場(chǎng)是不利于他的時(shí)候。這時(shí)候，也只有在這時(shí)候，這個(gè)導(dǎo)致流動(dòng)性不足的電腦才會(huì)去讓原先的14出價(jià)成交，它會(huì)在原先14的出價(jià)被取消之前這么做。這樣一來的凈效果就是原來的出價(jià)者只有在對(duì)市場(chǎng)判斷失誤的時(shí)候才會(huì)成交。這時(shí)一個(gè)“正面你贏，反面我輸”的局面。難怪提供流動(dòng)性的交易者都會(huì)紛紛遠(yuǎn)離市場(chǎng)。

像這樣的操作目前并沒有得到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督。這種盜竊行為得到了華盛頓的支持，因?yàn)橛握f集團(tuán)給政府官員送了賄金。立法者很明顯不了解或是不關(guān)心這個(gè)情況，那就是這種邪惡的不受控制的寄生力量正在吞噬我們資本市場(chǎng)的生命。我想恐怕只有經(jīng)歷比這次閃電崩盤更嚴(yán)重的危機(jī)，才會(huì)有新政策出臺(tái)。要知道，下圖中的閃電崩盤在一天之內(nèi)將大盤幾個(gè)月的收獲蒸發(fā)殆盡。

同前面一樣，這次的問題的根源是流動(dòng)性不足，一個(gè)市場(chǎng)的莊家可以將所有的出價(jià)都吸收，造成大面積的損失。在一個(gè)正常的市場(chǎng)里，這是不可能發(fā)生的，可是今天這種缺乏監(jiān)管的環(huán)境為這種行為提供了條件。

我們一起來對(duì)比剛剛描述的情況，看看中國市場(chǎng)有多少同樣的問題。

1. 沒有允許普遍賣空交易。

2. 中國股指期貨的合約規(guī)模非常大。

3. 當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境使得市場(chǎng)中的交易方數(shù)量較小。

4. 相關(guān)規(guī)定也不允許特定的外國機(jī)構(gòu)直接交易中國股票

5. 我們已經(jīng)能夠看到中國市場(chǎng)的起伏超過4%。

幸運(yùn)的是，到目前為止，大部分交易者仍然認(rèn)為中國市場(chǎng)是公平的。但如果這種感覺發(fā)生了變化，就像全世界很多其他地方發(fā)生的情況一樣，我們也會(huì)看到中國市場(chǎng)出現(xiàn)其他地方出現(xiàn)的問題。

與美國不同的是，中國和亞洲其他的監(jiān)管機(jī)構(gòu)不用考慮競(jìng)選活動(dòng)，這樣就能把注意力放在構(gòu)建穩(wěn)定可信的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上。如果他們能夠從美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)和立法機(jī)構(gòu)的錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)，及時(shí)調(diào)整他們的政策，中國的市場(chǎng)將會(huì)比今天更加健康更加快速地成長。這是件非常難做到的事，但如果政策制定者們可以借用一線交易員們的專業(yè)知識(shí)，達(dá)到這個(gè)目標(biāo)并非完全是不現(xiàn)實(shí)的。此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和立法機(jī)構(gòu)應(yīng)該及時(shí)行動(dòng)，不能在事態(tài)愈演愈烈之際還在不停地舉行聽證會(huì)。

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2011年4月1日至3日，帝納波利將出席在上海國際會(huì)議中心舉辦的錢瞻世界投資博覽會(huì)，并就帝納波利點(diǎn)位，贏家的利器做演講。如欲在4月1日至3日上海錢瞻世界投資博覽會(huì)與帝納波利見面，請(qǐng)登陸http://m.levitate-skate.com/article/63169-1.html了解詳情。